הספקים של HOT תורמים כרבע משוויה

חברות הכבלים והלוויין נמצאות בגירעון קבוע בהון החוזר התפעולי, מאחר שהלקוחות משלמים באופן שוטף עד 30 ימי אשראי, בעוד הן מקבלות מהספקים יותר מ–100 ימי אשראי ■ המשמעות במקרה של HOT: תוספת של כ–700 מיליון שקל לשווי המניות

הטענות על שירות הלקוחות ב–HOT מגיעות על רקע העובדה שהאשראי שמקבלות חברות הכבלים והלוויין מספקיהן, ואינו מועבר ללקוחות, יוצר להן ערך כלכלי עצום. חברות הכבלים והלוויין נהנות מכך שהלקוחות שלהן משלמים עבור השירות באופן שוטף (עד 30 ימי אשראי), בעוד האשראי שהן מקבלות מהספקים שלהן הוא ארוך בהרבה (יותר מ–100 ימי אשראי).

ניתן לראות תופעה זאת דרך ההון החוזר שמייצג את הפער שבין הנכסים השוטפים לבין ההתחייבויות השוטפות במאזן. בחברות תפעוליות רגילות, שלא נמצאות בבעיות נזילות, ההון החוזר הוא לרוב חיובי, ומשמעותו באופן כללי כי יש בידי החברה יכולת לעמוד בפירעון התחייבויותיה בשנה הקרובה.

לעומת זאת, בחברות שמספקות שירותים ללקוח הסופי ואינן מחזיקות מלאי, כמו חברות הכבלים והלוויין, קיים גירעון מובנה בהון החוזר התפעולי, שאינו בהכרח מעיד על בעיית נזילות. כך, למשל, מרכיב משמעותי מהגירעון בהון החוזר של HOT ו–yes, שהסתכם בתום ספטמבר בכ–1.2 מיליארד שקל וכ-600 מיליון שקל, בהתאמה, נובע מגירעון מובנה בהון החוזר התפעולי.

ההון החוזר במאזן כולל את ההון החוזר התפעולי, כלומר יתרות במהלך העסקים הרגיל כמו מלאי, לקוחות, ספקים וזכאים כמו עובדים, אך גם יתרות נוספות שהן בדרך כלל פיננסיות במהותן ולא שייכות להון החוזר התפעולי. כך, סעיפים כמו חלויות שוטפות של הלוואות ושל איגרות חוב, או זכאים שנובעים מרכישה של רכוש קבוע – אינם חלק מההון החוזר התפעולי, ולכן צריכים להיכלל במסגרת החוב הפיננסי. במקרה של HOT, למשל, קיימת יתרה של כ–300 מיליון שקל שסווגה ביתרת ספקים בגין אשראי אשר שימש לרכישת רכוש קבוע, שמהווה במהותה חלק החוב הפיננסי ולא שייכת להון החוזר התפעולי.

הגירעון המובנה בהון החוזר התפעולי מוביל לתוספת ניכרת לערך המניות של חברות הכבלים והלוויין. דומה הדבר לסיטואציה שבה חברה מקבלת הלוואה לתקופה אינסופית ללא ריבית, ולכן כל סכומה מהווה הטבה מבחינה כלכלית.

ניתן לראות זאת, למשל, באמצעות הערכת השווי שצורפה לדו”חות הרבעון השלישי של HOT לצורך בדיקה שגרתית של ירידת ערך מוניטין. בהערכת השווי של פעילות הכבלים (הכולל גם טלפון קווי ואינטרנט), הניחה HOT גירעון קבוע בהון החוזר של 22% מההכנסות. על בסיס קצב הכנסות ל-2014 שהוערך במגזר הכבלים בכ-3.25 מיליארד שקל, מדובר בתוספת של כ-715 מיליון שקל לשווי הפעילות של מגזר הכבלים. לצורך המחשה במונחי שווי מניות, על בסיס שווי של כ–3 מיליארד שקל למניות HOT, ששימשה בסיס להצעת הרכש מהציבור, מדובר בתוספת של כמעט רבע משווי מניות HOT כולה.

הערכת שווי מניות (Equity Valueׂ) של חברות תפעוליות מבוססת על ניכוי החוב הפיננסי נטו משווי הפעילות (Enterprise Value). השיטה המקובלת לחישוב שווי הפעילות היא DCF – ערך נוכחי של תזרימי המזומנים. לצורך יישום שיטה זו מחושבים תזרימי המזומנים העתידיים על בסיס הרווח התפעולי בדו”ח רווח והפסד, בנטרול פחת ובניכוי השקעות הוניות ברכוש קבוע (CAPEX).

לאור התפישה כי החברה חייבת את ההון החוזר שלה כדי לפעול כעסק חי, הרי שיתרת ההון החוזר התפעולי הקיים לא מתוספת לשווי הפעילות המתקבל מהיוון תזרימי המזומנים העתידיים. עם זאת, מאחר שתזרים המזומנים התפעולי מחושב מתוך נתוני דו”ח רווח והפסד, שנערך על בסיס צבירה, נוצר צורך לכלול כהשפעה תזרימית נוספת כל שינוי עתידי צפוי בהון החוזר התפעולי.

לצורך המחשה, אם חברה תפעולית רגילה צפויה להידרש ליתרות מלאי נוספות כדי לעמוד בביקושים החזויים, או לחילופין להגדיל את ימי האשראי ללקוחותיה, הרי שהיא תידרש להגדיל את ההון החוזר, ועל כן יש להפחית השקעה זו כדי לקבל את תזרים המזומנים מפעילות בשנה שבה צפוי להתרחש הגידול (צורכי הון חוזר).

הסיפור המעניין בהערכות השווי של חברות הכבלים והלוויין הוא שמאחר שהן נמצאות באופן קבוע ביתרה שלילית של הון חוזר, הרי שאין להפחית אותה משווי הפעילות כל עוד מדובר בגירעון נורמטיבי, שהרי לא ייווצר בעתיד צורך לסגור אותה לאור תפישת “הגלגול” האינסופי (עסק חי). מנגד, אם הגירעון בהון החוזר משקף חריגה מהנורמה, הרי שנדרש להקטין מהשווי את הסכומים שיידרשו בעתיד להפחתת הגירעון.

בהקשר זה, מעניין לראות למשל כי בהערכת שווי מניות yes שביצעה בזק ברבעון השלישי של 2009, בעקבות איבוד השליטה ושערוך ההשקעה ב–yes לאור תפישת המימוש הרעיוני, היא הביאה בחשבון כי הגירעון בהון החוזר הנורמטיבי בענף צריך להיות 8%–9% מההכנסות. לכן החברה הניחה צמצום בגירעון בהון החוזר, שעמד אז על כ–280 מיליון שקל, בכ–150 מיליון שקל בשנים הראשונות לתחזית. פעולה זאת נומקה בין היתר בכך ש– yes האריכה את ימי הספקים שלה מעבר לתנאי האשראי המקובלים – מכ–121 ימי אשראי בממוצע ב–2008 לכ–128 בממוצע במחצית הראשונה של 2009.

פקטורינג הפוך

היצירתיות הפיננסית־מימונית של השנים האחרונות, שמובילה לכך שיתרות לקוחות וספקים של חברות רבות, ובמיוחד חברות הכבלים והלוויין, מעורבבות גם בעסקות פיננסיות – מקשה מאוד על ההפרדה של מרכיב ההון החוזר התפעולי הנורמטיבי. פעולה של ניכיון לקוחות מובילה בדרך כלל לכך שיתרת הלקוחות קטנה, ומנגד גדלה יתרת המזומנים שמפחיתה לכאורה את החוב הפיננסי נטו.

עם זאת, אין ספק כי פעולה של ניכיון לקוחות לא צריכה להשפיע על שווי הפעילות של החברה וגם לא על שווי מניותיה, שהרי מדובר בפעולה פיננסית גרידא. כפועל יוצא, לצורך הערכת השווי נהוג לנטרל אותה כאילו לא היתה כנגד הגדלת החוב הפיננסי.

החברות פעילות בשנים האחרונות גם בצד של יתרת הספקים שלהן, החל בפעולות פשוטות של הארכת האשראי מהספקים תמורת תשלום ריבית, ועד לפעולות מורכבות יותר שמכונות “פקטורינג הפוך”, שבהן מעורב גורם פיננסי חיצוני כמו בנק, שמעביר כספים ישירות לספק, כאשר החברה נהנית בתמורה להנחות מזומן מהספק או להארכת ימי האשראי שלה.

הבעיה היא שלרוב במצבים אלה החוב נשאר במסגרת יתרת הספקים, והיכולת של מנתח הדו”חות הכספיים לגזור את ימי הספקים הנורמטיביים מוגבלת מאוד. כך, למשל, בדו”חות ל–2013 דיווחה HOT כי היא מבצעת ניכיון ספקים, ויתרת החוב, 406 מיליון לסוף 2013, סווגה כיתרת ספק בסעיף ספקים ונותני שירותים – וזאת לאור תנאי ההתקשרות.

דוגמה בולטת לחשיבות של נטרול המרכיבים הפיננסיים מתוך סעיפים תפעוליים במהותם (לקוחות, ספקים ואפילו מלאי) ניתן למצוא בהערכת השווי שביצעו מפעלים פטרוכימיים והחברה לישראל לבזן בתום 2013. לצורך שימוש ביתרות ספקים ולקוחות, המשקפות אשראי נורמטיבי לחברה ולענף, נוטרלו ומוינו לחוב הפיננסי אשראי ספקים עודף נושא ריבית, הנאמד בכחצי מיליארד דולר, ניכיון חוב לקוחות הנאמד בכ–111 מיליון דולר ואשראי לקוחות חריג שניתן בתוך הקבוצה, הנאמד בכ–95 מיליון דולר. בנוסף, נוכה מתחזית תזרים המזומנים ערכה הנוכחי של המחויבות לרכישת המלאי, שנאמד בכ–247 מיליון דולר, לאור עסקות זמינות המלאי שבעקבותיהן גרעה בזן ממאזנה חלק מיתרות המלאי שלה.

HOT, שמדווחת לפי חוק נייירות ערך מכיוון שאיגרות החוב שלה ממשיכות להיסחר, מציינת בדו”ח הדירקטוריון כי מספר הימים הממוצע של לקוחות וספקים בתשעת החודשים הראשונים של 2014 היה 25 ו–126 יום בממוצע, בהתאמה. זהו גידול בימי הספקים, לעומת 101 יום בלבד בתקופה המקבילה ב–2013.

קפיצה בימי הספקים של yes

ניתוח השוואתי גס על בסיס סעיפי הדו”חות הכספיים השנתיים האחרונים של yes ו–HOT, מראה כי בעוד שיעור ימי הלקוחות בשתי החברות דומה, ימי הספקים של yes ארוכים כמעט פי שניים וחצי: 250 יום ב–yes, לעומת 94 יום ב–HOT. בהינתן שהספקים של שתי החברות דומים ואף זהים, כמו ספקי התוכן, הרי שהפער העצום מעיד לכאורה על כך שמדובר למעשה מבחינת yes בחוב פיננסי משמעותי נוסף – שנוצר בעיקר בשנים האחרונות, מאז הערכת השווי שבוצעה כאמור ב- 2009.

חשוב להבין, אילולא הנתון שנמצא בהערכת שווי הפעילות שצירפה HOT, כמעט בלתי אפשרי היה למצוא את ההון החוזר התפעולי שלה. מעבר לכך, עד כמה שהדבר נשמע מוזר, בזק לא מספקת מידע בדו”ח התקופתי שלה על מספר ימי אשראי ספקים ב–yes. זאת, אף שבזק רואה ב–yes מגזר פעילות, ודו”חותיה של yes נערכים על פי ה–IFRS ומצורפים לדו”חות הכספיים של בזק כחברה פרטית כלולה.

נראה כי בזק הפסיקה לתת את הגילוי החיוני הנ”ל ב–2011, אז עוד דיווחה על ימי ספקים ממוצעים ב–yes של 140 “בלבד”. נראה כי בזק ניצלה לקונה טכנית שנוצרה בשנים האחרונות, עם נפילתה בשוגג של דרישת הגילוי הספציפית בנושא, אשר אמורה להיפתר בפרק הנזילות החדש שמתכננת רשות ניירות ערך.

החברות המדווחות וגורמי הפיקוח עליהן חייבים להבין את החשיבות של מידע שיאפשר לקוראי הדו”חות הכספיים להפריד בין היתרות התפעוליות לבין המרכיבים הפיננסיים של ההון החוזר. מידע זה קריטי לא רק לצורך תמחור המניות, אלא בראש ובראשונה לזיהוי בעיות נזילות ומינוף וחוב. בעבר ניתן אמנם דגש אכיפתי על נושא של גילוי בדו”חות הכספיים של פעולת פקטורינג לקוחות, אך היישום בפרקטיקה, במיוחד בדו”חות הרבעוניים, אינו מספק.

בכל מקרה, מדובר רק בצד אחד של המשוואה: אין להקל ראש בעסקות הפיננסיות המתפתחות בשנים האחרונות בצד של יתרות הספקים. די לציין כי בעבר הביעה רשות ניירות ערך האמריקאית (SEC) את דעתה לגבי עסקות שבהן נעשה שימוש בגופים פיננסיים לצורך מימון ספקים, כי המשך הסיווג ביתרת הספקים (ולא כחוב פיננסי) אינו נאות. חשוב להבין כי שוק הון בריא לא יתקיים אם החברות יפעלו לפי כללים טכניים בלבד, ולא ישירו מבט לעיני המשקיעים ויספקו להם את המידע החיוני להם.