פורום שווי הוגן FVF, המרכז הבינתחומי הרצליה
22 באפריל, 2020
הנסיבות הדי הזויות אליהן נקלענו הביאו את נושא השווי ההוגן לעמוד בפני אתגר קצה – אולי הגדול ביותר שהוא עמד בפניו, וזאת כתוצאה מאי הודאות העצומה השוררת. נקודת המוצא של הדיון שלנו היא קיומם של דוחות הרבעון הראשון – רשות ני”ע אמנם נתנה עוד חודש להכנתם, אבל זאת כנראה עובדה מוגמרת שהם קיימים ואי אפשר לדלג עליהם. אני גם לא מכיר לזה תקדים אחר בהיסטוריה. ברגע שהם קיימים החשבונאות חייבת לתת מספרים ולא יכולה פשוט להתעלם. אין כללים חשבונאות אחרים למשבר – זה ה- IFRS וגם לרגולטור אין סמכות להתערב בו. יש כאן סוג של מלכוד ותכף אסביר. ההשלכות על דוחות הרבעון הראשון – שבו מתרכז המשבר לראשונה הן עצומות – אני אפילו קראתי לזה צונאמי. כידוע בדוחות השנתיים שפורסמו במרץ ועדיין מתפרסמים בגלל הארכה לשנתי המשבר טופל כאירוע לא מחייב התאמה למרות שכבר ידענו על הצרות עד כמה שהדבר מוזר. לפחות אני ב- 25 השנים שלי במקצוע לא זוכר אירוע רב מימדים כזה – המשבר של 2008 היה משהו ממוקד הרבה יותר ולמעשה זאת שעת מבחן כללית עצומה לעמידות של כללי החשבונאות במיוחד בהיבטים של שוויים וזאת הזווית של הדיון שלנו היום – כל התחום של הערכות השווי עומד בפני מבחן עצום. יש כאן משבר ריאלי כלל עולמי בעל השלכות ישירות ועקיפות על כלל החברות, לא משהו נקודתי או משהו שאפשר להתעלם ממנו – לפחות לא על פי דעתי.
ההשלכות על שווי נכסים מגיעות גם לגבי אלה שנמדדים בשווי הוגן וגם לגבי אלה שנמדדים לפי בסיס עלות ואני אסביר: לגבי נכסים שנמדדים לפי שווי הוגן האתגר של המדידה הוא מן הסתם לגבי הנכסים הלא סחירים (לגבי הסחירים השוק אמר את דברו עד 3.31 וזה היה לא מעט ובהקשר זה סביר להניח שלגבי הלא סחירים הירידות יהיו מתונות יותר ואנחנו מכירים את התופעה הזאת) – כלומר, בעיקר מניות לא סחירות שמטופלות כנכס פיננסי ונדלן להשקעה – בד”כ ברבעון הראשון החברות לא מבצעות הערכות שווי מתוך תפיסה כי לא היה שינוי משמעותי, אך קשה לי לראות שזה המצב גם במקרה הנוכחי. לגבי נכסים שנמדדים על בסיס מודל העלות כמו רכוש קבוע, נכסי זכות שימוש שנוצרו בעקבות 16 IFRS ומוניטין – שהוא נכס משמעותי בחברות שביצעו בעבר צירופי עסקים- מאחר והתפיסה היא שמשבר הקורונה הוא סימן מובהק לירידת ערך (למעשה יש כאן שרשרת בלתי נגמרת של סימנים חיצוניים ופנימיים ולפי גישת רשות ני”ע אי אפשר להגיד שהתייעלות היא סימן חיובי שמקזז אותם) הרי שגם לגבי נכסים אלה יש לבדוק את הסכום בר השבה לפי היחידות המניבות מזומנים הרלבנטיות, שהוא הגבוה מבין השווי ההוגן לבין שווי השימוש. גם כאן הערכות השווי יכריעו כל שיוצא שהערכות השווי ברבעון הקורונה – כך אני קורא לו יכריעו את גורלם של הנכסים ואפילו יותר מכך ללא קשר לבסיס המדידה שלהם. שימו לב שברכוש קבוע לפי מודל הערכה מחדש כמו שקיים בחלק מחברות המלונות לא תהיה כנראה גם ברירה אלא לבצע שווי הוגן לסוף הרבעון הראשון, מתוך תפיסה כי התרחשו שינויים משמעותיים בשווי ההוגן שלהם. זה ברור שככל שמיושם מודל העלות ואין “אפסייד” לחתוך אז אנחנו נכנסים למצב של אימפרמנט – תחשבו למשל על צירופי עסקים שבוצעו בשנה האחרונה – הם כמעט נכנסים אוטומטית לאימפרמנט מוניטין. אגב, גם נכסים תפעוליים כמו לקוחות ומלאי שלא נמצאים בתחולת הדיון שלנו היום, צריכים להיבחן היטב ברבעון הקורונה ויכולות להיות לכך השלכות משמעותיות – כמו למשל חובות של מסעדות אצל ספקי מזון או מלאי אופנה עונתי שלא נמכר. אז מצד אחד כל מעריכי השווי לרבות השמאים מקבלים כעת זרם נכנס גדול של עבודה בעקבות המשבר, אך מצד שני אני לא יודע עד כמה הם באמת רוצים את העבודה הזאת – כי זה תפוח אדמה לוהט ורגיש ביותר… אני חייב להגיד שאני לא מקנא במעריכי השווי והשמאים שצריכים לחתום על העבודות שלהם לסוף מרץ. אגב, רצה הגורל ורק לפני מספר חודשים ישבנו בפורום ודיברנו על שווי הוגן של נדל”ן בכיוון ההפוך. ואני לא חושב שזה אומר משהו על כך שטעינו – הרי כל הקונספט של שווי הוגן שהוא צריך לשקף את המצב לנקודת זמן ולעלות כשצריך לעלות וכעת כנראה לרדת במידת מה. כמובן שצריך להסתכל פרטנית על כל נכס על פי מיקומו ויתר מאפייניו, לרבות תמהיל שוכריו וצריך להיזהר מלבצע הכללות גורפות. הפגיעה יכולה להיות במשרדים ובקניונים ומרכזים מסחריים ואולי ביתר שאת בנפגעים הישירים – בתי הדיון המוגן ובתי המלון – במיוחד ככל שמסתכלים בטווח הנראה לעין – ההשלכות ארוכות הטווח הן כבר שאלה מורכבת בהרבה. אגב, שימו לב בתי דיור מוגן מטופלים בשנים האחרונות בישראל כנדל”ן להשקעה וראינו חברות נדל”ן מניב וחברות ביטוח שנכנסו לתחום. הפגיעה העקיפה במשרדים וקניונים יכולה לנבוע משני מישורים: 1 .ההשלכות הנגזרות של מיתון עולמי מתמשך ככל שיהיה כזה 2 .שינויים פוטנציאלים בהרגלים הצריכה והתעסוקה במשק – וזה לא רק הנושא של המשך קיום המבנה של האופן ספייס. בין אם תסכלו על זה דרך המונה של הערכת שווי כי צפוי כנראה לחץ של שוכרים להקלות ובין אם לשיעור ההיוון – כנראה שמשהו שקרה. לאור זאת אני חושב שצריך לקיים דיון מהותי האם טיפול המשקף את הנחות לשוכרים/ לקוחות למספר החודשים הקרובים (כלומר רק דרך המונה) הינו טיפול מספק כפי שחושבים מרבית השמאים – או שיש לעשות ניתוח מהותי ומעמיק הכולל גם את שיעור ההיוון. אני שומע אמירות ואני מניח שנשמע את זה עוד מעט מהמשתתפים שכל ההשלכות הן ענייני טווח קצר שאין להם השפעה על השווי – אבל קשה לי לראות כיצד אומרים שהגיע משבר ואין שינוי בשווי – אי ודאות עולה. הסיכון עולה ויש לזה מחיר שלילי בתורת המימון. ככה למדנו. אי אפשר להתעלם גם מהעלייה בתשואות הארוכות על אגח ממשלתי בישראל לסוף מרץ (למרות הירידה בריבית בנק ישראל) וגם שההנפקות החדשות והרחבת הסדרות של אגח שביצעו חברות הנדל”ן נעשו בתשואה גבוהה יותר גם אם במקצת מזו שעשו אך לפני מספר חודשים – מה שמצביע על עליית המרווחים ותפיסת הסיכון של חברות אלו. צריך להבין גם הטענה שאני שומע שקודם לא העלו מספיק ועכשיו הירידה קטנה לא יכולה להתקבל מבחינה חשבונאית – כי שווי הוגן צריך לשקף את מחיר המכירה התיאורטי בכל נקודת זמן – גם כשאין עסקאות. השמאים הם לא חברת דירוג שיכולה להגיד שיש “אופק שלילי” ואני עוד לא נכנס לטענות כנגד חברות דירוג שהן מגיעות מאוחר מדי. אגב, קראתי בעיתון השבוע שהשמאים באנגליה כמדומני טוענים שהם לא יכולים לתת הערכות אם הם לא יכולים להיכנס לנכס – אז אני רוצה להזכיר אין באף מקום ב- IFRS דרישה לשימוש בשמאי או בכלל במעריך שווי וזאת קודם כל האחריות של ההנהלה והדירקטוריון. עם כל הכבוד לתקינה השמאית בהערכות שווי לצרכים חשבונאיים ובכלל זה לגבי נדל”ן מניב צריך לעמוד ב- IFRS והוא מאד ברור. וזה ממש לא רק שמאויות נדלן – ההתמודדות של החברות ומעריכי השווי עם אי הוודאות ביחס לתוצאות הפעילויות מהווה אתגר משמעותי הן פרקטית והן תאורטית. בדיוק השבוע פרופ’ דמודראן עדכן משמעותית את פרמיית השוק של ישראל מה שמגדיל את מחיר ההון בנוסחת ה- WACC .יש לזה השלכות משמעותיות שליליות על הערכות שווי. חשוב לי להדגיש, אי אפשר לבוא ולהגיד שלא רושמים עכשיו ירידת ערך כי ניתן לה ביטוי ברבעון השני. שווי הוגן צריך לשקף את מצב הדברים לתום מרץ כולל אי הודאות העצומה ששררה – גם אם זה לא נעים. ובכלל הנושא של עליית ערך או ירידת ערך פרמננטית ירד כבר מן העולם – צריך לחשוב רעיונית בכמה היתה מתבצעת עסקה ביום המאזן גם אם אין עסקאות כאלה – וזה ברור שאין. אגב, בהיבט של אירועים לאחר תאריך המאזן צריך לבחון בקפידה לא בהכרח כל מה שקורה עכשיו נכון להתייחס אליו במסגרת השווי של סוף מרץ. כמו שאמרתי בתחילת דברי היה הרבה יותר נוח לכולם לדלג על דוחות הרבעון הראשון. כקוריוז, שימו לב לארביטרז’ החשבונאי שנוצר ביחס לתאגידים קטנים ללא אגח שבחרו לדווח במתכונת חצי שנתית – לאור אי הודאות הגדולה לזמן יש ערך רב וגם לא הכל רברסבילי – תחשבו על חברה שתרשום ירידת ערך מוניטין ברבעון הראשון זה לא יכול לחזור גם אם תיאורטית ברבעון הבא המצב יחזור לקדמותו. בכל מקרה, מעבר למספרים שיקבעו בסופו שלדבר יש חשיבות גדולה ומיוחדת לגילוי על ניתוחי רגישות – אבל חשוב לי להדגיש זה לא יכול לבוא במקום או על חשבון מדידה. זה כלי נוסף שחשוב למשקיעים. נרצה לדבר היום גם על ההשלכות, הפחתות פטנציאליות ברבעון הראשון בצד הנכסים שיכולות להיות להן השלכות משמעותיות על ההון יכולות גם להוביל בחברות מסוימות להפרת קובננטים – ועולה השאלה עד כמה שטרי הנאמנות יכולים לנטרל את אירוע הקורונה ככוח עליון – אם בכלל.