דו”חות הנון־גאפ שכללה ECI הולדינגס בטיוטת התשקיף שפירסמה בשבוע שעבר מטשטשים את רמת המינוף שתהיה לחברה לאחר ההנפקה: בעוד רמת החוב ל–CAP נטו שמשתקפת מהמאזן היא כ-55% בלבד – השיעור האמיתי שאמור לשרור הוא 65% ■ הצגת מידע כספי כזה עלול להטעות את המשקיעים
מבול התשקיפים של חברות הנדל”ן ה”אמריקאיות” שבאות לגייס אג”ח בישראל מחייב, לאור המבנה הייחודי של ההנפקה, תשומת לב מיוחדת לדיווחים שהן כוללת בתשקיף ההנפקה ובמסמכים המוצגים למשקיעים לקראתה. ההנפקות מבוססות על הקמת חברה חדשה שאליה מועברים נכסים בארה”ב, שהוחזקו קודם לכן על ידי בעל השליטה באמצעות חברות נכס נפרדות. מודל ייחודי זה מחייב להבחין בין הדו”חות הכספיים ההיסטוריים ה”רגילים” שלהן לבין דו”חות תיאורטיים על בסיס פרופורמה, המחייבים בחינה קפדנית של ההנחות שעומדות בבסיסם.סס
ניתוח מושכל של כדאיות ההשקעה בחוב של החברות האמריקאיות, שמגלם תשואה עודפת על פני חברות ישראליות באותה קבוצת דירוג, דורש תשומת לב מיוחדת לקיום שליטה בכל אחד מהנכסים, אשר באמצעותה נוצר בין היתר אפקט הפיזור, ולרמת המינוף הנגזרת מכך ולהשלכות על תוצאות הפעולות וכושר הפירעון. אלמנטים חשובים אלה, שעליהם דובר בעבר, באו ככל הנראה לידי ביטוי למשל בכישלון באחרונה של הנפקת וורטון פרופרטיז.
על רקע חשיבות ההסתכלות על הדו”חות המאוחדים, שמקבלת ביטוי גם במודלים של חברות הדירוג, בולטת טיוטת התשקיף שפירסמה בשבוע שעבר CI Holdings BVI. טיוטת תשקיף זו, שעל בסיסה החל שיווק ההנפקה, כוללת מידע כספי משלים בעייתי בנוגע להשגת שליטה בחברה כלולה מהותית באמצעות כספי האג”ח שיגויסו.
מינוח מבלבל
כדי להבין את הדו”חות של החברות האמריקאיות הנכללים בתשקיף חשוב להתחיל במבנה הייחודי של ההנפקה, שלפיו העברת הנכסים על ידי בעל השליטה לחברה מותנית בגיוס עצמו. כפועל יוצא, הדו”חות העיקריים בתשקיף מכונים “פרופורמה” – ומבוססים על הנחת עבודה אחת בלבד: העברת הנכסים כבר התבצעה. מאחר שהעברת הנכסים בפועל מותנית בביצוע ההנפקה והצלחתה – הרי שניתן לראות הנחת עבודה זו כהנחה טכנית מבחינת המשקיעים הפוטנציאליים באג”ח.
מבחינה חשבונאית, מאחר שבעל השליטה הוא זה שמעביר את הנכסים, הרי שמדובר בצירוף עסקים תחת אותה שליטה שמטופל בשיטת ה–AS POOLING. בהתאם לשיטה זו, החברה נכנסת למעשה לנעליו של בעל השליטה, ורושמת את נכסיה לפי ערכם הרעיוני בספריו. כפועל יוצא, בדו”חות הפרופורמה שנכללים בתשקיף, הרכישה הרעיונית מתבצעת לתחילת התקופה המוקדמת ביותר המוצגת בדו”חות, או במועד רכישת הנכס, לפי המאוחר מביניהם – כאילו החברה המנפיקה היתה קיימת במשך כל תקופות הדיווח שבהן החזיקה בחברות הנכס באופן זהה להחזקות בעל השליטה בפועל בהן בתקופות הדיווח הרלוונטיות. לכן, ההון העצמי מורכב מיתרת ההון העצמי המצרפית של התאגידים המועברים בכל נקודת זמן.
חשוב להדגיש כי למעט ההנחה של ביצוע העברת הנכסים, לא ניתן לכלול בדו”חות אלה הנחות פרופורמה נוספות – כך שהרישומים צריכים להתבצע על פי ההתפתחות ההיסטורית שהתרחשה אצל בעל השליטה. כך, אם בעל השליטה החזיק בחברה שיעור המקנה השפעה מהותית ובמשך הזמן עלה לשליטה, דו”חות הפרופורמה ישקפו שינוי זה בהחזקות – ולא ישקפו מצב של שליטה במשך כל תקופות הדיווח. אנקדוטה שמחדדת את ההסתכלות ההיסטורית הדווקנית, היא שמאחר וכל נכס הוחזק היסטורית על ידי חברה נפרדת, הרי שאם בעל השליטה בעבר ביצע רה־פייננס של נכס בעקבות השבחתו, ונטל את העודף בכדי לממן נכס אחר – אזי הדבר מטופל בדו”חות פרופורמה הנ”ל כמשיכת דיווידנד בנפרד וכהשקעת בעלים בנפרד.
למרות המינוח המבלבל, דו”חות פרופורמה אלה זהים במהותם לדו”חות כספיים היסטוריים רגילים של חברה מנפיקה קיימת. בפועל, דו”חות אלה ישמשו בעתיד, בהנחה שההנפקה תצליח, בתקופות שלאחר ההנפקה, כמספרי ההשוואה בדו”חות הרגילים שכבר לא יכונו פרופורמה. בדומה לדו”חות רגילים, ככל שנדרש מידע בהתבסס על הנחות פרופורמה נוספות – הרי שהוא נדרש להיות מוצג בנפרד.
כך, לעתים קרובות ניתן לראות בתשקיפים של חברות אמריקאיות מידע פרופורמה נפרד לגבי התקשרות נמשכת בתמורה שונה שעליה נדרש לתת גילוי פרופורמה לפי תקנות ני”ע. למשל, בתשקיף שפירסמה ספנסר אקוויטי גרופ לימיטד בנובמבר 2014, החברה הציגה מידע נוסף פרופורמה על תוצאותיה בשנים קודמות לאור הסכם הניהול החדש עם הבעלים – כאילו היה בתוקף בכל התקופות המדווחות.
ההון המאוחד גדל
להבחנה בין דו”חות הפרופורמה הראשיים – שהם למעשה דו”חות סטנדרטיים היסטוריים – לבין דו”חות פרופורמה תיאורטיים שהם בגדר מידע נוסף, יש חשיבות רבה מבחינת המשקיעים. הסיבה לכך היא שדו”חות הפרופורמה התיאורטיים שמבוססים על מה־היה־אילו (AS IF) כוללים שימוש בהנחות שלא התרחשו מבחינה היסטורית. ה–IFRS לא עוסק באופן מקיף במידע כספי פרופורמה, ובמיוחד לא באופן הכנתו, שלעתים קרובות דורש שיקול דעת לא מבוטל ורגיש, אבל מציין כי לעיתים מידע כספי פרופורמה בביאורים יכול להיות חשוב למשקיעים.
ב–IFRS לא קיימת דרישה למידע פרופורמה ספציפי, להוציא מקרה של צירוף עסקים שבוצע במהלך השנה ומטופל בשיטת הרכישה. במקרה כזה, נדרש לתת גילוי על הכנסות ורווחים – כאילו שצירוף העסקים בוצע כבר בתחילת השנה. לצורך כך נדרש להשתמש בהנחות פרופורמה לא מבוטלות: במקרה שבו הרכישה מומנה בחוב, למשל, נדרש לרשום את הוצאות הריבית הרעיוניות שהיו נרשמות אילו הרכישה היתה מבוצעת בתחילת השנה. מצב דברים דומה קיים בתקנות ני”ע, שדורשות במקרה של צירוף עסקים מהותי לספק מחוץ לדו”חות הכספיים דו”חות פרופורמה לשנים קודמות על בסיס שימוש בהנחות כאמור.
המקרה של ECI מעניין במיוחד שהוא כולל רכישה עתידית באמצעות כספי ההנפקה של השליטה בחברה כלולה מהותית (ECI AP I LLC), שההשקעה בה מועברת על ידי בעל השליטה בהנפקה. יתרת ההשקעה בחברה הכלולה, שבה ECI מחזיקה אפקטיבית כ–60% ברווחים, הסתכמה בתום 2014 בכ–45 מיליון דולר, כשנכסי החברה הכלולה עצמה מסתכמים בכ–261 מיליון דולר ויתרת החוב הפיננסי בכ–150 מיליון דולר.
בטיוטת התשקיף כללה ECI לצד דו”חות הפרופורמה הרגילים, דו”חות נון־גאפ (Non GAAP) המשקפים שליטה בחברה כלולה מהותית זו בכל תקופות הדיווח. הנימוק שלה לכך הוא הכוונה לרכוש את השותף לאחר השלמת הגיוס בכספי ההנפקה. חשוב להדגיש כי ECI לא כוללת במאזן הנון־גאפ את ההתחייבות בגין האג”ח שתנבע לה מרכישת השותף, אלא מניחה שהחברה הכלולה היתה מאוחדת ללא שינוי בשיעור ההחזקה בה – כלומר, קיימת שליטה בנכסיה מאז ומעולם.
כפועל יוצא, במאזן הנון־גאפ סך הנכסים גדל מ–550 מיליון דולר ל–766 מיליון דולר, יתרת זכויות המיעוט עלתה מ–32 מיליון דולר ל–98 מיליון דולר – וחל גידול מקביל בהון המאוחד.
פרופורמה במסווה נון־גאפ?
הבעייתיות של מידע זה נובעת מכך שרכישת השותף צפויה להתרחש רק אחרי ההנפקה, תוך שימוש בכספי ההנפקה – 75 מיליון דולר שמייצגים את מרבית כספי הגיוס (כ–75%), כדי לרכוש את החזקות השותף. בין אם מתייחסים למידע הנוסף הנ”ל כמידע פרופורמה ובין אם מתייחסים אליו כמידע נון־גאפ – מדובר בנתון שעלול לכאורה להטעות את המשקיעים. אילו מדובר במידע פרופורמה, הרי שכדי שזו תיחשב הנחת פרופורמה סבירה, היה צורך להגדיל במקביל את ההתחייבויות הפיננסיות בגובה האג”ח שיונפקו וישמשו לרכישת מניות אלה.
לצורך המחשה, יחס חוב ל–CAP נטו במאזן הנון־גאפ הוא 55%, אבל אם נביא בחשבון את האג”ח שיונפקו כדי לממן את הרכישה בסך של 75 מיליון דולר – הרי שהיחס יהיה 65%. במקביל, היה צורך לכלול בהוצאות המימון בדו”ח רווח והפסד מאוחד פרופורמה את הריבית הרעיונית התיאורטית שהיתה נוצרת אילו הרכישה היתה מתבצעת בעבר באמצעות האג”ח – מה שעלול לפגוע משמעותית ב–FFO המאוחד.
גם אם מתייחסים למידע כפי שהוא מתואר בטיוטת התשקיף “נון־גאפ” – הרי מדובר בנתון לא־מציאותי, שהרי עובדתית השליטה בחברה הכלולה לא קיימת. כידוע, בשוק ההון האמריקאי נוהגות הנהלות להשתמש בנתוני נון־גאפ במצבים שלדעתן התוצאה החשבונאית לא מייצגת מבחינת המשקיעים – בעיקר נטרולים של פריטים חד־פעמיים מהרווח החשבונאי.
השימוש הנרחב בארה”ב בכלי זה, שאין לו מסגרת מושגית ברורה, גורר לא מעט ביקורת – כמו לגבי נטרול לא־מוצדק של הוצאות בגין תשלום שכר מבוסס מניות לעובדים. עם זאת, צריך לזכור שגם שם, ולמרות הסובייקטיביות הרבה שבדבר, לא מדובר עדיין בשינוי של המציאות ההיסטורית.
בלי להיכנס לכך שהמידע הנוסף שעליו מדווחת ECI יוצר חשש למידע פרופורמה לקוי במסווה של נון־גאפ, ולכך שדיווחי נון־גאפ – במיוחד מסוג זה – אינם בהכרח מקובלים בישראל, התוצאה המתקבלת היא בלתי־סבירה. בעייתיות זו מקבלת משנה תוקף בהנפקות של החברות האמריקאיות, לאור החשיבות הרבה של סוגיית השליטה בנדל”ן מצד אחד ורמת המינוף המשתקפת במאזן המאוחד מצד שני, לרבות היחסים הפיננסיים הנגזרים מכך. מידע כספי זה, שעומד בבסיס ההצלחה של הנפקות אלה, אמור להשפיע משמעותית על התמחור של המשקיעים ועל הרצון שלהם להיכנס להשקעה.