כוחה החשבונאי הגדול של עסקה קטנה אחת

כיצד קרן הפנסיה של עובדי חברת החשמל יצרה הפסד של 700 מיליון שקל למוסדיים

כלל פיננסים דיווחה השבוע כי היא צפויה להפחית את שווייה ההוגן של השקעה באג”ח לא סחירות של אלון דלק ב–19 מיליון שקל כבר בדו”חות הרבעון השני, שיתפרסמו החודש. ככל הנראה מדובר בהשקעת נוסטרו שמסווגות בדו”חות הכספיים של כלל פיננסיים כנכס פיננסי הנמדד בשווי הוגן לדו”ח רווח והפסד.

משמעות ההתאמה היא רישום של הפסד בדו”חות הרבעון השני. באופן דומה, כל הגופים המוסדיים שמחזיקים באג”ח של אלון דלק עבור העמיתים שלהם יידרשו ככל הנראה לבצע התאמה לשווי ההוגן שעליו דיווחו, כך שייווצר הפסד כולל של כ–700 מיליון שקל.

השלכות דרמטיות אלה נובעות מהתבססות גורפת של מדידת השווי ההוגן של ההשקעה באג”ח הלא סחיר של אלון רכב על מכירה שביצע בסוף יולי בית השקעות אינפיניטי – עבור קרן הפנסיה של עובדי חברת החשמל. המכירה בוצעה למיטב דש. המכירה בוצעה תמורת 16 מיליון שקל, בדיסקאונט של כ–26% על המחיר שבו שוערכה ההשקעה בדו”חות אינפיניטי ערב המכירה, שהיה כ–22 מיליון שקל. בהינתן שלא התרחשו שינויים מהותיים במצב העסקים של אלון דלק מתום יוני 2014, הדבר אמור להשפיע כבר על הדו”חות הכספיים לרבעון השני שטרם פורסמו. חשוב להדגיש כי מדובר בעיקר בכספי העמיתים, שהרי מבחינת הנוסטרו של בתי ההשקעות עצמם ומבחינת יתר חברות ציבוריות, המדידה של השקעה באג”ח לא סחיר שמוחזק לפדיון היא בדרך כלל על פי עלות מופחתת, ולכן לא צפויה מבחינתם בהכרח השפעה מיידית.

סדרת האג”ח של אלון דלק, שהיא חברה פרטית, כוללת כ–1.8 מיליארד שקל ערך נקוב, אינה מגובה בביטחונות ונושאת ריבית שנתית של 5.35%. תשלומי הקרן אמורים להיפרע ב–2016–2023. על פי מודל השערוך של מכשירי חוב לא סחירים, ההשקעה באג”ח זה רשומה בגופים המוסדיים במחיר של כ–144 אגורות לשקל ערך נקוב, כלומר בשווי כולל של 2.6 מיליארד שקל, בעוד ערך הפארי הוא כ–120 אגורות, כלומר כ–2.2 מיליארד שקל. מחיר המכירה של אינפיניטי משקף ערך של 106 אגרות בלבד, כלומר שווי כולל של 1.9 מיליארד שקל.

שווי הוגן נהפך לבסיס מדידה מרכזי בחשבונאות המודרנית והשימוש בו צפוי אף לגבור בעתיד. מגמות אלה הביאו לפרסום של תקן חשבונאות נפרד וחשוב לנושא (13 IFRS), שכולו עוסק בשאלה מהו שווי הוגן וכיצד קובעים אותו. לצורך כך, שווי הוגן מוגדר כמחיר שהיה מתקבל במכירת נכס, או מחיר שהיה משולם להעברת התחייבות, בעסקה רגילה בין משתתפים בשוק במועד המדידה. כלומר, מדובר במחיר יציאה (exit price) מנקודת המבט של משתתף בשוק, ולא על הסתכלות ספציפית של משקיע מסוים. לפיכך, לצורך מדידת השווי ההוגן יש להשתמש באותן ההנחות שמשתתפים בשוק ישתמשו בהם בעת תמחור הנכס או ההתחייבות, כולל הנחות לגבי סיכון.

האתגר באמידת שווי הוגן הוא שמדובר בערך רעיוני בהגדרתו, שהרי מטבע הדברים באים לחשב את השווי הוגן של נכס או התחייבות שנמצאים במאזן וטרם מומשו – ולא אחרי שהם נגרעים בעסקת אמת. מעבר לכך, עסקת אמת מסוימת לא בהכרח מייצגת את השווי ההוגן, למשל כשהשפיעו עליה טעמים סובייקטיביים, לרבות כשמדובר במכירת תחת לחץ או לחילופין קונה להוט במיוחד.

לתת עדיפות לנתונים אובייקטיביים

הרציונל החשבונאי באמידת הסכום הוא לתת עדיפות ברורה לנתוני שוק אובייקטיביים נצפים, מתוך רצון לשפר את המהימנות של המידע, ולא פחות חשוב – את יכולת האימות שלו. לעניין זה יש לזכור כי לעתים קרובות לא בהכרח קיימים נתונים נצפים שוטפים, לרבות לאור מגבלת מידע. כמו לדוגמה, כשהנכס או ההתחייבות או כאלה שדומים להם אינם נסחרים בבורסה או אפילו לא מתבצעות לגביהם עסקות שוטפות. לכן, המוטו החשבונאי הוא בכל מקרה למקסם ככל הניתן את השימוש בנתונים ניתנים לצפייה רלוונטיים ומנגד למזער ככל הניתן את השימוש בנתונים שאינם ניתנים לצפייה – כלומר, אומדני הנהלה.

לצורך כך נקבעה היררכיה חשבונאית בת שלוש רמות לקביעת שווי הוגן. ברמה הראשונה נמצאים מחירים מצוטטים בשוק פעיל של נכסים והתחייבויות זהים. רמה זו רלוונטית בדרך כלל כשהנכס או ההתחייבות נסחרים בבורסה, ואז מחיר הבורסה הוא האומדן הטוב ביותר. ברמה השנייה נמצאים נתוני שוק שאינם מחירים מצוטטים. ברמה זו נכללים למשל נתוני שוק פעיל של פריטים דומים או לחלופין נעשה שימוש בנתוני עסקות בשוק שאינו פעיל לפריטים זהים או דומים. הרמה השלישית היא הנחותה ביותר, ובה נמצאים נתונים שאינם נצפים בשוק.

הדרישה היא לטפס ככל הניתן בהיררכיה. כשהנכס או ההתחייבות אינם נסחרים בשוק פעיל, השאיפה היא להגיע לרמה 2. מתוך מטרה לאפשר לקוראי הדו”חות הכספיים להבין עד כמה הם יכולים להסתמך על המידע, IFRS דורש לתת גילוי בדו”חות לרמה שבה התבצעה מדידת השווי הוגן של כל פריט שנמדד בבסיס זה. למידע זה קיימת חשיבות רבה, כפי שהשתקף בדו”חות הכספיים של הבנקים להשקעות בארה”ב ערב המשבר הפיננסי, לאור התופעה של ירידה בהיררכיה השווי ההוגן בעקבות התמעטות השווקים.

הסיווג של שווי הוגן בין רמה 2 לרמה 3 משמעותי מאוד. חשוב להבין שככל שמתבצעת התאמה גדולה יותר לנתון ברמה 2 כדי להתאימו לפריט הנמדד, הדבר יכול להוביל את החישוב כולו לסיווג ברמה 3. למשל, ניתן לראות בפרקטיקה בישראל בדרך כלל כי חברות הנדל”ן המניב מסווגות את השווי הוגן של נדל”ן להשקעה ברמה 3. זאת גם כאשר חישוב השווי ההוגן מבוצע על פי היוון של תזרים המזומנים על בסיס חוזי השכירות ארוכי טווח, לפי שיעור ניכיון שנגזר ממחירי עסקות דומות. הדבר נכון הרבה פעמים גם לקביעת שווי הוגן של קרקעות על בסיס מחירי השוואה כפי שנדרש. הסיבה לכך היא שעל אף השאיפה להתבסס על נתוני השוק, קיימת עדיין שונות רבה בין עסקות הנדל”ן, מה עוד שתכיפותן מוגבלת.

אומדן התשואה קריטי לעמיתים

למדידת שווי הוגן של נכסים פיננסיים לא סחירים קיימת חשיבות ורגישות עצומות בגופים המוסדיים המנהלים את כספי הציבור. הסיבה לכך היא שבכדי לשקף לעמיתים את זכויותיהם, מדידת ההשקעות שנובעות מהכספים המנוהלים, סחירים ולא סחירים כאחד, מתבססת על שווי הוגן. למדידה חשבונאית זו השלכות ישירות על חישוב התשואה שמוצגת לעמיתים וכן לזכויות המוקנות להם. לצורך המחשה, חישוב מוטעה יכול להוביל להעברת “עושר” בין עמית שפרש או פדה זכויותיו בזמן מסוים לבין יתר העמיתים.

מודל “מרווח הוגן”, שאומץ על ידי משרד האוצר ומשמש את הגופים המוסדיים בתמחור שווי הוגן של אג”ח לא סחירות, מדווח על ידי חברות הביטוח ויתר הגופים המוסדיים בישראל כמתאים לרמה 2. באופן כללי ופשטני, המודל מנסה תחילה לחפש לאג”ח “אחות” סחירה של אותו מנפיק ועם ביטחונות דומים. אם נמצאה כזאת, השערוך מוצמד לזה של האחות. אם לא נמצאת כזאת – שזה בדרך כלל המצב – המודל משייך את איגרת החוב הלא סחירה ל”משפחה”, על בסיס רבדים הנגזרים משוק האג”ח הסחירות, ברזולוציה של עשירונים. ההצמדה של איגרת החוב למשפחה הרלוונטית מתבצעת כבר במועד הנפקתה, על בסיס התשואה במועד ההנפקה, ותשונה בעתיד אם יתרחש אירוע משמעותי, כמו שינוי דירוג. כך, המודל מביא לידי ביטוי את השינויים בפרמיית הסיכון, כפי שמשתקפים בשוק הסחיר, בהתאם לשינויים באותו עשירון – ללא התאמה שוטפת לסיכון הספציפי של האג”ח.

בהתאם למודל, במידה שמתרחשת עסקה מהותית בשוק באג”ח הלא סחירות, מחשבים את השווי של איגרת חוב הלא סחירה בהתאם לכך, מתוך תפישה שהיא מהווה את האומדן הטוב ביותר. שאלה מרכזית אפוא נוגעת לקריטריון לקביעת מהותיות של עסקה: בעבר הקריטריון היה הגבוה מבין 5 מיליון שקל או 1% מהכמות המונפקת. ב–2012, על פי חוזר שפירסמה מרווח הוגן, שונה הקריטריון כך שעסקה בסכום אבסולוטי של יותר מ–10 מיליון שקל תיחשב מהותית, ללא דרישה לעמידה בקריטריון יחסי. הסיבה לשינוי נבעה ככל הנראה מהרצון להגדיל את ההישענות על עסקות בשוק, אך נדמה שעסקת אינפיניטי מחדדת מאוד את הדילמה בנושא.

עסקה מהותית?

עסקת אינפיניטי נכנסת בעקבות השינוי לגדר עסקה מהותית, וכפועל יוצא המחיר הנגזר ממנה פוגע אוטומטית בשווי ההוגן של ההשקעות של הגופים המוסדיים בנייר, כתגובת שרשרת. רק לשם המחשת המשמעות האדירה של השינוי, די לציין כי בלעדיו, עמית שפודה כעת את זכויותיו היה מקבל סכום גבוה יותר.

לא ניתן להתעלם מהציפיות של ועדת השקעות של אינפיניטי ביחס לסיכון האשראי של אלון דלק ומעצם העובדה שניהלה משא ומתן עם כמה גופים מוסדיים. גם אם ניתן לכאורה לטעון כי כמות המוסדיים בישראל שהיו מועמדים לרכישה היא מוגבלת יחסית, עדיין מדובר בהחלטה מסודרת, שלא נעשתה תחת לחץ. חשוב להדגיש כי התקן מאפשר שלא להתייחס לעסקה מהותית שבוצעה רק במקרים שבהם היא “לא רגילה” – כשמדובר במכירת תחת לחץ מסוים ולא בתנאי שוק רגילים, או כשמדובר בעסקה חריגה ביחס לתנאי השוק.

בכל מקרה, ככל שמתייחסים לעסקה ככזאת שמשקפת את ההנחות שרואים משתתפי השוק, יש כאן מצב מדאיג: בהערכה גסה, בעוד מחיר שנגזר מהמודל גילם לאג”ח של אלון דלק תשואה לפדיון של סביב 2% בלבד, הרי שמחיר העסקה שהתרחשה בפועל מגלם לאג”ח של אלון תשואה לפדיון גבוהה של כמעט 9%. תשואה כזאת משקפת סיכון של אג”ח המדורגות נמוך הרבה יותר מזה של אלון דלק (A-). מעבר לכך שהדבר מעמיד בסימן שאלה את הדירוג של אלון דלק, לא ניתן להתעלם מכך שבאותה מידה, הבדל כה משמעותי מעיב על איכות המדידה החשבונאית.