הרכישות הממונפות של בזק ופרטנר החמירו את מצב חברות האחזקה המסורתיות
המודל החשבונאי של איחוד דו”חות כספיים מציב מראה מרתקת לגבי המשמעות המעשית של פירמידות השליטה. הדו”חות המאוחדים כוללים את מלוא הנכסים וההתחייבויות של החברות שבהן קיימת שליטה. שליטה נקבעת על בסיס היכולת למנות את מרבית הדירקטורים, בלא קשר להחזקה האפקטיבית בהון וברווחים.
הפירמידה משתקפת בדו”חות המאוחדים בסעיף “זכויות שאינן מקנות שליטה”, המכונה זכויות המיעוט. זכויות בעלי מניות המיעוט אינן התחייבות, והן מוצגות במאזן המאוחד כחלק מההון של הקבוצה, מובחנות באופן ברור מההון ששייך לבעלי המניות של החברה האם.
כדי להבין את חשבונאות השרשרת נתחיל בדוגמה פשוטה, בלי חוב: חברה א’ מחזיקה ב-60% ממניות חברה ב’, שמחזיקה ב-60% ממניות חברה ג’. נניח שלחברה ג’ יש רק נכס של 1,000 שקל שמומן בהון עצמי וייצר רווח של 100 שקל, כשלשאר החברות אין פעילות אחרת.
אף שבמאזנים המאוחדים של חברה ב’ וחברה א’ יהיה סך ההון 1,000 שקל קיים הבדל עצום ביחס לחלוקתו עם המיעוט. בעוד בחברה ב’ זכויות המיעוט יסתכמו ב-400 שקל וחלקם של בעלי המניות ב-600 שקל – הרי שבחברה א’ זכויות המיעוט יסתכמו ב-640 שקל וחלקם של בעלי המניות ב-360 שקל בלבד.
הסיבה לכך היא שבעלי מניות המיעוט בחברה ב’ הם חלק מבעלי המניות של חברה ג’, וניתן לראות זאת היטב דרך שרשור ההחזקות: חברה א’ מחזיקה בשרשור 36% בלבד מחברה ג’. בדומה, הרווח שמיוחס למיעוט בדו”חות המאוחדים של חברה א’ יהיה 64 שקל, בעוד הרווח שמיוחס לבעלי מניות א’ יסתכם רק ב-36 שקל.
דוגמה אקטואלית לחשבונאות שרשרת היא רכישת השליטה במעריב. דסק”ש רכשה 61% ממעריב, כך ששיעור ההחזקה המשורשר של אידיבי בה הוא כ-45% (אי.די.בי מחזיקה 73.5% מדסק”ש) – מאחר שהרכישה הושלמה רק בתחילת יוני, תוצאות מעריב אוחדו רק חודש אחד ברבעון השני. בנטרול הרווח החד-פעמי ממחילת החוב ערב השגת השליטה, הפסידה מעריב ברבעון השני בקצב של כ-12 מיליון שקל בחודש.
חלקם של בעלי מניותיה של אי.די.בי בהפסד זה מסתכם רק ב-5 מיליון שקל בעוד מרביתו, 7 מיליון שקל, נזקפת לחובתו של המיעוט בדו”חותיה המאוחדים. עם זאת, חלקו של הציבור בהפסדים אלה דה-פקטו גדול יותר, לאור החזקתו באי.די.בי עצמה.
היבט נוסף של הדו”חות המאוחדים הוא הצגת רמת המינוף של הקבוצה. ככל שעולים בשרשרת השליטה, רמת המינוף גדלה בהכרח, שהרי על נכס בסיס זהה מצטרף מימון נוסף – הן מהבנקים הן משוק ההון – המשתקף באופן מלא במאזן המאוחד. לצורך המחשה, נניח כעת כי בדוגמה שלנו כל אחת מהחברות מממנת עצמה בחוב בשיעור של 60%.
המאזן המאוחד של חברה א’ ייראה כך: מצד אחד נכס של 1,000 שקל ומצד שני ההתחייבויות המצרפיות של כל החברות בקבוצה בסך 779 שקל, זכויות מיעוט של 198 שקל והון המיוחס לבעלי המניות של חברה א’ בסך 23 שקל בלבד.
במלים אחרות, השילוב בין השרשרת והמינוף הוביל לכך שבאמצעות 23 שקל שולטים בעלי המניות של חברה א’ על נכס של 1,000 שקל ומוכתבות דרכי הפעולה של זכויות מיעוט בגובה 198 שקל – כך ש-10% מבעלי המניות קובעים החלטות ל-90% הנותרים – יחס פירמידיאלי.
יחסים אלה הם נמוכים ומדאיגים. אבל מסתבר שאפשר להגיע ליחסים נמוכים אף יותר – אם מגדילים את המינוף או מדללים את שיעור ההחזקה בשרשרת תוך שמירת השליטה. אם נניח כעת כי שיעור המינוף יגדל ל-80% ושיעור האחזקה יקטן ל-51% – הרי שנגיע ליחס פירימידיאלי של 2% בלבד.
יחס פירמידיאלי נמוך במיוחד קיים בכמה מחברות ההחזקה בישראל, והמצב החמיר בעקבות הרכישות הממונפות של בזק ופרטנר דרך שרשראות ההחזקות של אינטרנט זהב וסאני, בהתאמה.
אם נתעלם מהרכישות הממונפות של בזק ופרטנר ונתמקד בחברות ההחזקה המסורתיות, נמצא רמת מינוף גבוהה מאוד בקבוצת דלק, אבל יחס פירמידיאלי סביר יחסית, ככל הנראה לאור רמת השרשור הנמוכה יחסית. צריך לזכור גם כי תגליות הגז, שעשויות לצמצם את המינוף, עדיין לא קיבלו ביטוי בדו”חותיה הכספיים של דלק.
מצב קיצוני קיים בקבוצת אי.די.בי. בתום הרבעון השני הסתכם ההון ששייך לבעלי מניותיה בכ-209 מיליון שקל בלבד. הון שברירי זה שולט, באמצעות זכויות המיעוט של כ-9 מיליארד שקל, על נכסים של כ-137 מיליארד שקל. במלים אחרות, באמצעות שני שקלים בלבד משיגה אי.די.בי שליטה בהון של 100 שקל.
לשם השוואה, בתום יוני 2010 היו יחס הון לנכסים והיחס הפרימידיאלי של אי.די.בי כ-9% ו-18%, בהתאמה – לעומת 7% ו-2% בסוף הרבעון החולף. ההסבר לירידה יכול להיות נעוץ בגידול ברמת המינוף של אי.די.בי.
התופעה של מינוף על מינוף מובילה לכך שרמת הסיכון עולה ככל שעולים במעלה הפירמידה: כך, למשל, ההון השברירי המיוחס לבעלי המניות של אי.די.בי החזקות נובע, בין היתר, מכך שהיא ממומנת (ברמת הסולו) באיגרות חוב של כ-1.8 מיליארד שקל. המצב עלול להחמיר כאשר קיימים הפסדים פוטנציאלים ישירים במעלה הפירמידה, כמו במקרה של ההשקעה בפרוייקט הפלאזה בלאס וגאס שבוצעה מחציתה על ידי אי.די.בי עצמה ורק מחציתה על ידי החברה הבת בשרשרת – נכסים ובניין.
ככל שההפסדים נמצאים גבוה יותר הם “אוכלים” יותר את ההון ששייך לבעלי המניות ומגדילים את היחס הפרימידיאלי. יש לציין כי בהתאם לדו”ח התזרים החזוי לשנה הקרובה שנערך על בסיס סולו (כולל חברות מטה), שנערך לאור דרישת רשות ני”ע, מדווחת אי.די.בי אחזקות כי היא נמצאת במגעים עם בנקים זרים לגבי גיוס אשראי של כ- 300 מיליון שקל לצורך מחזור חוב שמועד פירעונו במאי 2012.
סמכות בלי אחריות
חשוב להדגיש כי המצב בפועל יכול להיות מדאיג יותר מזה המשתקף בטבלה, שאינה מציגה את החזקות המיעוט בחברה האם הציבורית הסופית בשרשרת ולא את החוב שקיים ב”קומת הפנטהאוז” של בעל השליטה.
אף שהדו”חות המאוחדים של חברות ההחזקה אינם בהכרח הכלי הנכון ביותר לניתוח פעילותן, לא ניתן להתעלם מהמראה החשבונאית של פירמידות השליטה שניצבת מול עינינו. מודל האיחוד הקיים אמנם מתעלם מכללי ממשל תאגידי, אבל מייצג במידה רבה את המצב בשטח, שבו בעלי השליטה מקבלים דה-פקטו את ההחלטות. מראה זו מלמדת על קשר חלש קיצונית בין סמכות לאחריות – כלומר, בין הכוח לקבל החלטות לבין נשיאת החלק בסיכונים ובהטבות של אותן החלטות.