כך בנה גרנובסקי פירמידה ציבורית מתחת לאף של חוק הריכוזיות

גרנובסקי בנה פירמידה תלולה שנשענת על גבה של חברה תפעולית אחת הנמצאת בתחתית – וילי פוד אינטרנשיונל – כשבי.ג’י.איי, העומדת בראשה, מחזיקה בפחות מ-10% מרווחיה ■ הפטנט: רכישת חברות ישראליות שנסחרות רק בחו”ל – ולכן לא נכללות במניין השכבות של חוק הריכוזיות

דו”חות הפרופורמה המאוחדים שפירסמה החודש בי.ג’י.איי בעקבות רכישת השליטה בווילי פוד השקעות על ידי החברה הבת אמבלייז, חושפים מזווית חשבונאית מבנה פירמידיאלי תלול שנבנה מתחילת השנה מתחת לאף של חוק הריכוזיות. החברה הציבורית שניצבת בראש הפירמידה היא בי.ג’י.איי, שבשליטת אלכסנדר גרנובסקי. המאזן המאוחד פרופורמה לתום מארס 2014 הוצג בהתאם להנחה שווילי פוד, שרכישתה הושלמה רק במאי 2014, היתה נרכשת כבר במארס 2014.

בהתאם למאזן המאוחד פרופורמה לתום מארס, שבו אוחדה לראשונה וילי פוד, חלקם של בעלי מניות בי.ג’י.איי הוא רק כ-15% מהון הקבוצה. המשמעות היא שבעלי מניות המיעוט בשרשרת ההחזקות, המכונות זכויות שאינן מקנות שליטה (זשמ”ש), מממנים למעשה 85% מהון הקבוצה – בלי שקיימת להם זכות לקבלת החלטות.

אף שזהו בדיוק המצב שחוק הריכוזיות נועד למנוע, הפירמידה הזו נוצרה לאחר שכבר נחקק (דצמבר 2013). מטרת חוק הריכוזיות היא לא לאפשר ליצור פירמידות חדשות של יותר משתי שכבות, כשלגבי פירמידות קיימות ניתנה תקופה של ארבע שנים ממועד פרסום החוק לקפלן לשלוש שכבות, ובתוך שש שנים – לשתי שכבות.

שליטה בספק

הסוד של פירמידת בי.ג’י.איי נעוץ בכך שחוק הריכוזיות מונה בשכבות הפירמידה רק חברות שנסחרות בישראל, לרבות חברות דואליות. כפועל יוצא, חברות ישראליות שנסחרות רק בחו”ל – כמו אמבלייז הנסחרת בלונדון, וילי פוד אינטרנשיונל, החברה הבת של וילי פוד השקעות, שנסחרת בארה”ב – לא נכללות במניין השכבות. כך שלמרות קיומן של ארבע שכבות ציבוריות, בהתאם לחוק הפירמידה חוקית, שהרי מדובר רק בשתי שכבות הנסחרות בישראל.

פירמידת בי.ג’י.איי נבנתה בשלושה שלבים. הקמתה מתחילה כשהחברה האם של בי.ג’י.איי, חברה ציבורית שנסחרת בישראל, היתה זד.בי.איי – גם היא חברה ציבורית שנסחרת בישראל. במהלך שהחל בדצמבר 2013 והושלם במארס 2014, חילקה זד.בי.איי את מניות בי.ג’י.איי שהחזיקה כדיווידנד בעין באישור בית משפט. בעקבות כך, זד.בי.איי הפסיקה להחזיק במניות בי.ג’י.איי – ובעל השליטה גרנובסקי מחזיק ישירות (90%) בשליטה בחברה באמצעות קרן “ישראל 18”. בעקבות השלב הראשון, צומצמה שכבה אחת מתוך שתי השכבות לפי חוק הריכוזיות.

השלב השני בוצע בינואר 2014, אז החלה בי.ג’י.איי לאחד את דו”חות אמבלייז, לאחר שרכשה כ-25% ממניותיה ולאחר ש”ישראל 18″ המחתה לה זכויות הצבעה הנובעות מאופציות שהיא מחזיקה למניות אמבלייז. האופציות מקנות זכויות הצבעה באמבלייז באמצעות ייפויי כוח. זכויות ההצבעה הומחו מכוח הסכם הצבעה – בין השאר ש”ישראל 18″ תמשיך להחזיק באופציות־מניות אמבלייז ותמשיך להיות בעלת השליטה בבי.ג’י.איי.

חרף העובדה שבי.ג’י.איי מחזיקה רק ב-25% ממניות אמבלייז, היא החלה לאחד אותה בדו”חותיה. האיחוד נעשה מתוך תפיסה שהשיגה בה שליטה אפקטיבית, לאור הסכם ההצבעה שמביא אותה בסך הכל לזכויות הצבעה באמבלייז של כ–44%, וכן לאור המינוי בפועל של מרבית הדירקטורים באמבלייז.

טיפול חשבונאי זה אינו טריוויאלי, שהרי הגדרת שליטה בחשבונאות דורשת קיומו של כוח שאינו נתון להחלטה של גורמים חיצוניים, לרבות בעל השליטה בהקשר זה. לכאורה, לאור תנאי הסכם ההצבעה, בי.ג’י.איי אינה תלויה בעצמה, אלא בבעל השליטה בה – לרבות יכולתו לממש את האופציות ובהמשך להחזיק במניות אמבלייז ובשליטה בבי.ג’י.איי.

בעקבות איחוד אמבלייז נוצרה במאזן המאוחד של בי.ג’י.איי לתום מארס 2014 יתרת זשמ”ש בסך 361 מיליון שקל, בעוד ההון ששייך לבעלי מניות בי.ג’י.איי מסתכם ב-109 מיליון שקל בלבד. התוצאה נובעת מכך שחלקו של המיעוט ברווחי אמבלייז הוא כ-75%, והוא גדול פי שלושה מזה של בי.ג’י.איי. בכל מקרה, אף שהצטרפה לפירמידה שכבה ציבורית, הרי שמאחר שאמבלייז אינה נסחרת בישראל, המהלך לא הגדיל את מספר השכבות בפירמידה לפי חוק הריכוזיות.

השלב השלישי והאחרון התרחש בתחילת מאי 2014, אז השלימה אמבלייז את רכישת השליטה בווילי פוד השקעות (כ-62%) תמורת כ-285 מיליון שקל. וילי פוד השקעות היא חברת החזקה שנסחרת בישראל והחזקתה העיקרית היא וילי פוד אינטרנשיונל (58%), שנסחרת בנאסד”ק ועוסקת ביבוא, יצוא והפצת מוצרי מזון. בעקבות רכישת השליטה בווילי פוד, גדלה יתרת הזשמ”ש במאזן המאוחד פרופורמה של בי.ג’י.איי מ-361 מיליון שקל ל-614 מיליון שקל – מה שכמעט הכפיל באחת את המינוף הפירמידיאלי. הסיבה לכך היא שנכנסו לתמונה החשבונאית שני מיעוטים נוספים: החזקות הציבור בווילי פוד השקעות ובווילי פוד אינטרנשיונל.

לפירמידת בי.ג’י.איי נוספו שתי שכבות ציבוריות, אבל רק אחת מהן נסחרת בישראל – וילי פוד השקעות – ולכן רק היא נספרת לפי חוק הריכוזיות. בסופו של דבר, אף שקיימות בפירמידה ארבע שכבות ציבוריות, רק שתיים מהן נספרות בהתאם לחוק הריכוזיות – ולכן היא עומדת בדרישות החוק.

המבנה הפירמידיאלי התלול שיצרה בי.ג’י.איי מעמיד במבוכה את חוק הריכוזיות. מדובר במקרה הקלאסי שחוק הריכוזיות היה אמור למנוע: שרשרת של חברות ציבוריות, שהן חברות החזקה בלבד, שנשענות על חברה תפעולית אחת שנמצאת בתחתית הפירמידה – במקרה הזה, וילי פוד אינטרנשיונל.

חישוב שיעור ההחזקה ברווחים מוביל לכך ששיעור ההחזקה של בי.ג’י.איי ברווחי וילי פוד אינטרנשיונל הוא כ-9% בלבד. גם אם מביאים בחשבון את זכויות בעל השליטה באמבלייז, בהנחת מימוש האופציות, מגיעים לכ-16% בלבד. כמו כן, הקומות העליונות בפירמידה נמצאות במצב שברירי מאוד – הרי 10% מהרווח של וילי פוד צריך לממן את ההוצאות במעלה השרשרת, לרבות הפחתת עודפי העלות שנוצרו ברכישה. יתרה מזאת, החישוב הזה לא מביא בחשבון שגם בי.ג’י.איי כחברה ציבורית אינה מוחזקת באופן מלא על ידי בעל השליטה – כך שגם הציבור שמחזיק במניותיה הוא סוג של מיעוט.

עם פרסום חוק הריכוזיות, אחד החששות שהובעו ביחס לקביעה כי חברות ישראליות הנסחרות רק בחו”ל אינן נחשבות בו שכבה, היה שהחוק מעודד חברות להיסחר בחו”ל. עם זאת, נדמה שפירמידת בי.ג’י.איי משקפת בעיה קרדינלית יותר: הרציונל שעמד בפני המחוקק, למנוע מצב שבו בעל השליטה בפירמידה מקבל החלטות על כסף של אחרים, צריך לעמוד גם כשכמה מהשכבות אינן נסחרות בישראל.

בעלי המניות מקרב הציבור של וילי פוד השקעות שנסחרת בישראל נפגעים מהמבנה הפירמידיאלי הזה באותו אופן שהיו יכולים להיפגע ממנו אם כל הפירמידה היתה נסחרת בישראל. בדומה, קיים חשש שרכישת וילי פוד נעשתה כדי להשיג את מוטת השליטה, ולכן השפיעה על המחיר שאמבלייז היתה מוכנה לשלם עבור מניות וילי פוד השקעות – דבר שעלול לפגוע לא רק בבעלי מניות המיעוט באמבלייז, כי אם גם בבעלי מניות המיעוט בבי.ג’י.איי עצמה.

לאומיות תאגידית

בימים אלה נדרשת הממשלה לגבש את עמדתה ביחס להצעת חוק פרטית שהגישו חברי כנסת רבים בעניין הרחבת ההגדרה של חברת שכבה, גם לגבי חברות זרות ואפילו לגבי חברות פרטיות. ההצעה להתייחס לחברות פרטיות במניין השכבות נראית קצת מוגזמת, אבל אין ספק שחשוב ראשית לסגור באופן מיידי את הפרצה שנוצרה לגבי חברות ישראליות שנסחרות רק בחו”ל, גם אם הדבר ייצור מתח מול בורסות זרות.

כמו כן, ראוי לדון לחיוב גם בספירת חברות ציבוריות זרות במניין השכבות, שהרי די במצב שבו קיימת חברה ישראלית ציבורית אחת בשרשרת, כדי ליצור בעיה למחזיקי מניות המיעוט בישראל. חוק הריכוזיות נועד לחסום אפשרות שמשקיע יוכל לקנות בבורסה בישראל מניות מיעוט שנתונות לפער גדול מדי בין זכויות ברווחים לזכויות בהצבעה, לרבות באמצעות “מינהור” של הטבות כלפי מעלה – ולכן זה לא ממש משנה מהי הלאומיות של החברות בקומות העליונות בפירמידה, כפי שלא משנה היכן הן נסחרות.

כפועל יוצא, ראוי שפירמידה ציבורית זרה שמעוניינת לרכוש שליטה בישראל, תביא בחשבון שאסור לה לחשוף את המשקיעים בישראל לפער גדול מדי. כלומר, אם זו פירמידה ציבורית זרה, אפילו בת שתי שכבות, הרי שהיא לא תוכל לרכוש שליטה בחברה ציבורית ישראלית ולמקם אותה בקומה השלישית ומטה, אלא רק בקומות גבוהות יותר. מה שבטוח הוא שהמחיר של הרתעת פירמידה כזאת מהשקעה בישראל לא יותר גבוה מיישום עקבי של רציונל החוק.