מליסרון צריכה להנפיק גם את הרווח

הרווח למניה משמש מדד ביצועי טוב בהרבה מהרווח האבסולוטי

בדו”חות הרבעון השני דיווחה מליסרון על עלייה של 46% ב-FFO – הרווח הנקי בנטרול שערוכים והוצאות והכנסות חד-פעמיות – לעומת הרבעון המקביל ב-2011. FFO הוא המדד הנפוץ כיום למדידת ביצועים של חברות נדל”ן מניב. הבעיה בהשוואה פשטנית זו קשורה לכך שמספר המניות המונפקות של מליסרון בדו”חות הרבעון השני ב-2012 היה גדול בכ-60% מזה שהיה ברבעון השני של 2011.

הפתרון לכשל בהשוואה זו טמון בנתון על הרווח למניה, שמחלק את הרווח החשבונאי במספר המניות של החברה ומשמש לחישוב המכפיל – שמחלק את מחיר המניה ברווח למניה ומשמש כלי חשוב בבדיקת כדאיות השקעה. הרצון של רשויות ניירות ערך לאפשר למשקיעים להשוות בין מכפילים של חברות הוביל לכך שהרווח למניה הוא היחס הפיננסי היחידי שמצא את מקומו בדו”חות הכספיים.

מעבר לכך שהשימוש בישראל בנתון על הרווח למניה הוא מוגבל יחסית לארה”ב, לעתים קרובות אנו אף מפספסים שימוש חשוב אחר בו – מדידת ביצועי החברה על פני זמן. הרווח הבסיסי למניה הוא מדד ביצוע השוואתי טוב יותר ביחס לתוצאות בתקופות קודמות מאשר הרווח הנקי, כשחלים שינויים במספר המניות המונפקות. הסיבה לכך היא שהרווח הנקי לא מביא בחשבון גידול במקורות הכספיים של החברה כתוצאה מההנפקה, ולכך שיש לצפות ממנה בעקבות כך להשיג רווח גדול יותר.

להשגת תוצאה משמעותית יותר ניתן להשתמש ברווח הבסיסי למניה, שמשקלל את מספר המניות בהתייחס למועד ההנפקה, כמדד להצלחה של הנפקות מבחינת ביצועי החברה. מסיבה זו, בארה”ב גם בונוסים למנהלים בגין ביצועים, שנגזרים מתוצאות חשבונאיות, מתבססים בדרך כלל על הרווח למניה – ולא על הרווח הנקי.

קרסו מוטורס גייסה כ-250 מיליון שקל בהנפקת מניות ביוני 2011, ומאז מנייתה צנחה בעשרות אחוזים. הרווח הנקי שלה בינואר-יוני 2012 הסתכם בכ-40 מיליון שקל, לעומת 56 מיליון שקל בתקופה המקבילה – ירידה של כ-27%. עם זאת, ירידה זו אינה משקפת את הירידה האמיתית בביצועי החברה, שהרי כספי ההנפקה והשימוש בהם היו אמורים לכאורה להגדיל את הרווח. נתוני הרווח למניה של קרסו מלמדים על ירידה של 50% ברווח למניה, ל-0.6 שקל בחציון הראשון של 2012.

באופן דומה, הרווח למניה יכול לשמש מדד טוב יותר מהרווח הנקי לבדיקת הצלחות של צירופי עסקים, שבוצעו בין השאר באמצעות הנפקת מניות ועסקות של החלפת מניות אחרות. כשהעסקה מתבצעת במזומן, הצלחתה אמורה לקבל ביטוי בשורת הרווח הנקי – הרי הכסף ששולם יצא מפעילות בחברה או שנלקחו הלוואות שמובילות לרישום הוצאות מימון שמקטינות את הרווח הנקי. לעומת זאת, כשהעסקה מתבצעת במניות, הרווח הנקי לא מתמחר את המחיר של הנפקת המניות, כלומר את השותפים החדשים בחברה – בניגוד לרווח למניה שעושה זאת.

לדלל את הרווח

ניתן לקחת, כדוגמה, את העסקה לרכישת המיעוט בבריטיש על ידי מליסרון כנגד מזומן והנפקת מניות שהתבצעה בתום מארס 2012. מליסרון אמנם התגאתה בדו”חות הרבעון השני ב-FFO של כ-98 מיליון שקל, שייצג שיפור לעומת הרבעון המקביל, אבל מדידה נכונה יותר של הביצועים צריכה להיות על פי ה-FFO למניה. אם נחלק את ה-FFO בכל תקופה במספר המניות ששימש לחישוב הרווח הבסיסי למניה נקבל כי ה-FFO למניה דווקא ירד, מ-2.73 שקלים ל-2.44 שקלים.

בדיקה פשוטה זו מביאה למסקנה הפוכה, לפחות לאור נתוני הרבעון השני, לגבי הצלחת המהלך מבחינת בעלי המניות של מליסרון, להבדיל מהסתכלות השגרתית שלא מביאה בחשבון את הדילול שממנו סבלו בעלי המניות. אחת המסקנות המתבקשות היא כי במקרים שבהם חלו שינויים במספר המניות, ראוי לכלול לצד הנתון על ה-FFO, שאותו מחויבות לדווח חברות הנדל”ן המניב, גם את ה-FFO למניה.