על חודו של אחוז: המוטיווציה החבויה של פוקס בעסקת ללין המשולשת

פוקס מתכננת לאחד את תוצאות רשת מוצרי הטיפוח ולהגדיל ב-30% את הרווח התפעולי בעקבות עסקה עם המייסדות ושותף בינלאומי, שתאפשר לה לעלות מאחזקה של 50% ל–51% ■ ואולם אם תינתן לשותף זכות וטו על החלטה מהותית בללין – זה יכול לקלקל לפוקס את החגיגה

ההודעה של פוקס בשבוע שעבר על חתימת מסמך הבנות לא מחייב לכניסת משקיע אסטרטגי לחברת ללין, רשת בינלאומית למוצרי טיפוח, משכה את תשומת הלב התקשורתית לאקזיט היפה של שתי המייסדות. עד כה החזיקו המייסדות ב–50% ממניות ללין במסגרת שליטה משותפת עם פוקס, שהחזיקה ב–50% הנותרים. ואולם התקשורת פספסה את המהלך החשבונאי המעניין שביצעה פוקס, המבוסס על הזכות שתוקנה במסגרת העסקה לפוקס לרכוש משתי המייסדות מיידית עד 1% ממניות ללין, ובכך לעלות לשיעור החזקה של 51% — שלכאורה מקנה שליטה.

בהתאם למסמך ההבנות שעליו מדווחת פוקס (7,455 +1.21%) , השותף החדש ירכוש מיידית 25% ממניות ללין משתי המייסדות, לפי שווי של 350 מיליון שקל, ויקבל אופציה לרכוש בעוד ארבע שנים את שאר המניות מהמייסדות ומפוקס. מחיר המימוש של האופציה הוא הגבוה מבין 450 מיליון שקל — או הממוצע של מכפיל 2 על מחזור המכירות השנתי של ללין ומכפיל 12.5 עלה–EBITDA שלה.

מחיר המימוש הבסיסי גבוה משמעותית ממחיר האקזיט הנוכחי של המייסדות, והוא יכול לגדול ככל שתתרחש בארבע השנים הקרובות עלייה של 20% לפחות במכירות ושל 33%ב–EBITDA ביחס למצב הנוכחי.

ההון קופץ ב–20%

פוקס מדווחת כי ככל שהעסקה תצא לפועל היא תשיג שליטה בללין ותרשום בעקבות כך רווח ממימוש רעיוני של החזקתה הקיימת בללין, בסך כ–130 מיליון שקל, שמשמעותו גידול של יותר מ–20% בהונה העצמי, שהסתכם ב–610 מיליון שקל בסוף ספטמבר. יש לציין כי עד כה טיפלה פוקס בהשקעה בללין (50%), שנרכשה לפני כעשור, תוך חתימה על הסכם שליטה משותפת עם המייסדות בסוף דצמבר 2009, לפי שיטת השווי המאזני. העלייה בהחזקה — משליטה משותפת לשליטה, מתרחשת באופן תמוה בעקבות כניסה של משקיע אסטרטגי — חברה בעלת פעילות בינלאומית ענפה בתחום מוצרי הטיפוח והקוסמטיקה, שמצפה לצמיחה של ללין בחו”ל, ויש לה אופציה לרכוש את כל המניות בעוד ארבע שנים.

כדי להבין כיצד קורה הקסם של השגת השליטה, חשוב להסביר את ההשלכות של אופציות שמייצגות זכויות הצבעה פוטנציאליות על קביעה של שליטה חשבונאית.

המודל הרגיל ב–IFRS לקביעת שליטה מבוסס על זכויות הצבעה. לצורך כך, מביאים בחשבון זכויות הצבעה בפועל וגם זכויות הצבעה פוטנציאליות ממשיות — זכויות הצבעה שיש סבירות לממשן, בין אם מבחינת הכדאיות הכלכלית של המימוש ובין אם משיקולים אסטרטגיים, וכן ככל שהן ניתנות למימוש מיידי או קרוב לכך.

המשמעות היא, שלהבדיל מבעבר, בעידן ה–IFRS השליטה יכולה להיות זמנית — לרבות מצבים שבהם האופציות היו ממשיות בתקופה קודמת ובתקופה הנוכחית כבר לא, וחוזר חלילה. במצבים כאלה תתבצע כניסה ויציאה מאיחוד לרבות רישום של רווח או הפסד ממימוש רעיוני, בכל מועד שבו יתרחש שינוי סטטוס. בדומה, אם אופציות רכש של הצד השני ניתנות למימוש רק במועד עתידי ורחוק, הרי כרגע השליטה קיימת — גם אם צפוי כבר כעת שבעתיד היא תעבור לצד השני.

בהסכם שעליו מדווחת פוקס יש כניסה בדיוק לפינה הזאת: בעוד האופציה של השותף ניתנת למימוש בעוד ארבע שנים, הרי פוקס תוכל כנראה לרכוש עוד 1% מהמייסדות באופן מיידי. המשמעות היא שלכאורה לפוקס נוצרת שליטה, לפחות בשנים הקרובות.

לכאורה מדובר בתוצאה חשבונאית מופלאה, אבל כאן עולה כבר שאלה עובדתית שנוגעת לזכויות וטו שיינתנו בהסכם המשולש לשותף האסטרטגי החדש או למייסדות, בנוגע להחלטות תפעוליות ופיננסיות בללין בזמן שיחלוף עד למועד שבו לשותף החדש זכות לממש את האופציה.

לפי ה–IFRS, ככל שקיימות זכויות וטו על החלטות מהותיות לפעילות הרלוונטית, הן מונעות קיום שליטה — גם אם קיימת החזקה במרבית זכויות ההצבעה. להבדיל מזכויות וטו מגנות, שמוקנות בדרך כלל למיעוט, כמו לגבי החלטה על פירוק, הרי זכויות וטו על החלטות במהלך העסקים הרגיל מקנות לו זכות השתתפות שמונעת את קיומה של השליטה.

דוגמה קלאסית למקרה כזה ניתן לראות בדלק ישראל, שבמרבית חנויות הנוחות שלה קיימת נקודה לממכר קפה ומוצרי מזון במותג קפה ג’ו. אף שדלק מחזיקה ב–51% ממניות קפה ג’ו, היא לא מאחדת אותה בשל זכויות וטו לגבי החלטות מהותיות שניתנו למייסדים, ולכן מטפלת בה כחברה כלולה לפי שיטת השווי המאזני.

הפסד בטיימס סקוור

הדברים מקבלים משנה תוקף לאור הדיווח של פוקס, שלפיו השותף האסטרטגי הביע כוונה לשמש מנוע צמיחה משמעותי לפעילות הבינלאומית של ללין. נשאלת השאלה הלא טריוויאלית עד כמה זה סביר ששותף אסטרטגי בינלאומי כזה יהיה לגמרי מחוץ לתמונת ההתפתחות העסקית בארבע השנים הקרובות, בשעה שבכוונתו לשמש מנוע צמיחה? סביר להניח, למשל, שירצה להיות מעורב לפחות בהחלטה לאילו מדינות ללין תיכנס או תצא, ומה תהיה אסטרטגיית החדירה שלה.

לצורך המחשת חשיבות החלטה על פתיחה או סגירה של סניף, די לציין כי לפי הערכות, ה–EBITDA של ללין מושפעת מהותית לרעה מהפסדים תפעוליים הנובעים מהחנות בהפעלה ישירה שנפתחה בטיימס סקוור בניו יורק, היות שהיא משלמת דמי שכירות גבוהים בפדיון נמוך יחסית.

בהקשר זה, דוגמה מהכיוון ההפוך ניתן למצוא לגבי ההתייחסות של פוקס עצמה לפעילות של אמריקן איגל בישראל: ב–2015, חמש שנים לאחר שפתחה רשת חנויות בבעלותה המלאה מכוח הסכם זיכיון עם אמריקן איגל, פוקס חתמה על הסכם חדש והעניקה לאמריקן איגל אופציות לקבל בהקצאה 50% ממניות חברה חדשה, שהוקמה בבעלות מלאה של פוקס, בתמורה ל–12.6 מיליון דולר שמשולמת לחברה החדשה בשלושה תשלומים שנתיים שווים ורצופים.

האופציה ניתנת למימוש בהודעה של אמריקן איגל רק בחלוף שלוש שנים מיום חתימת הסכם האופציה, ובמשך שנה אחת לאחר מכן בתוספת מימוש זניחה. פוקס הפסיקה לאחד את פעילות אמריקן איגל כבר ממועד מתן האופציה, והחלה לטפל בהשקעתה בחברה החדשה לפי שיטת השווי המאזני. אמנם בתקופת האופציה שיעור החזקה האפקטיבי של פוקס ברווחים הוא 50%, אבל שיעור ההחזקה בזכויות ההצבעה — כל עוד המניות לא מונפקות — הוא 100%. אף שגם כאן מדובר לכאורה בשליטה זמנית עד למימוש האופציה, ניתן להניח כי הפסקת האיחוד נבעה מכך שלאמריקן איגל הוקנו זכויות וטו משתתפות או זכויות ניהול אחרות.

המקרה של אמריקן איגל אמנם הפוך מזה של ללין, אבל לא ניתן להתעלם מכך ששיעור הרווח התפעולי של אמריקן איגל, להבדיל מזה של ללין, נחשב נמוך יחסית — כך שהאיחוד שלה אינו כה אטרקטיבי. כך למשל, שיעור הרווח התפעולי במגזר האופנה ואופנת הבית, הכולל נוסף על אמריקן איגל גם את המותגים פוקס ומנגו, הסתכם בכ–2.9% בלבד בינואר־ספטמבר. מנגד, שיעור הרווח התפעולי של ללין ב–2017, שאף עלה בהשוואה ל–2016, הגיע לכ–10.8% — יותר מפי שלושה.

ככל שאיחוד ללין אכן יתבצע לפחות בארבע השנים הקרובות, הוא יוביל לגידול משמעותי ברווח התפעולי האבסולוטי של פוקס. יתרה מזאת, התוספת האבסולוטית אף גבוהה יותר ב–EBITDA, שמנטרלת את הוצאות הפחת. הסיבה לכך היא שכיום, במסגרת שיטת השווי המאזני, חלקה של פוקס ברווח הנקי של ללין (50%) מופיע לפני שורת הרווח התפעולי — ונרשם בשורה אחת בנטו לאחר הוצאות המימון והוצאות המס של ללין. בעקבות האיחוד המלא שלה, הרווח התפעולי יגדל גם בגין המחצית השנייה וגם כתוצאה מהעובדה שהוצאות המימון והמס של ללין יוצגו מתחתיו. בנוסף, כיום, לאור רישום רווחי האקוויטי בשורה אחת, הוצאות הפחת של פעילות ללין לא מנוטרלות מחישוב ה–EBITDA, בעוד בעקבות האיחוד — ההוצאות ינוטרלו.

המשקיעים לא התרגשו

מה שיכול להמחיש את המשמעות החשבונאית־דיווחית של המהלך, יותר משינוי כלכלי אמיתי, הוא העובדה שמחיר המניה של פוקס לא הושפע מהותית ביומיים לאחר שפוקס דיווחה על המתווה. ה–EBITDA היא כידוע מדד מרכזי המשמש לתמחור מניות בשוק ההון באמצעות מכפיל, והגידול בה היה אמור לכאורה להגדיל משמעותית את שווייה של פוקס.

המשמעות היא שלמרות השלכות העסקה על דו”חות פוקס — המשקיעים לא רואים בה ובמספרים הנגזרים ממנה בשורה של ממש. זאת בהינתן שעיבדו כבר את השיפור במדדים התוצאתיים, אף שלא ניתן להם גילוי בדיווח המיידי, שהמשמעות הדיווחית הפוטנציאלית שלהם עולה על התרומה הנאה של המהלך להון של פוקס. בכל מקרה, המוטיווציה הדיווחית הברורה של פוקס היא גורם חשוב בהבנת המתווה הנרקם של העסקה המשולשת.