אי.די.בי מציגה לביהמ”ש אומדן שונה של מכתשים מבדו”חות הכספיים

הערכת השווי שהוצגה לבית המשפט מעניקה למכתשים אגן שווי בין 3.3 מיליארד דולר ל-3.8 מיליארד דולר, לעומת כ-2.6-2.7 מיליארד דולר בהערכת השווי שאימצה אי.די.בי לצורך הדו”חות הכספיים

הערכת השווי שהציגה השבוע אי.די.בי פיתוח לעניין שאלת חדלות הפירעון בתגובה לבית המשפט, העניקה למכתשים אגן שווי גבוה בכמיליארד דולר מזה ששימש את כור ואת אי.די.בי עצמה לצורכי הטיפול החשבונאי בהלוואת הנון-ריקורס שהתקבלה מכ’ימצ’יינה בדו”חות הכספיים. הערכת השווי שהוצגה לבית המשפט מעניקה למכתשים שווי בין 3.3 מיליארד דולר ל-3.8 מיליארד דולר, לעומת כ-2.6-2.7 מיליארד דולר בהערכת השווי שאימצה אי.די.בי לצורך הדו”חות הכספיים. שתי הערכות השווי מעריכות את שווי מניות מכתשים אגן לתום ספטמבר 2012.

כבר בהתחלה, חשוב לנפץ טעות רווחת לפיה הערכות שווי שבהן נעשה שימוש לצורך קביעת נתונים בדו”חות הכספיים הן של מעריכי השווי. מדובר בטעות יסודית. התפיסה החשבונאית ובעקבותיה המשפטית היא, שהערכת שווי שמוזמנת על ידי ההנהלה ומאומצת על ידה היא של ההנהלה. התיאוריה החשבונאית מיטיבה לתאר את הדו”חות הכספיים “כמצגי ההנהלה” ובהתאם ב-IFRS, שהוא כידוע רווי באומדני שווי, אין דרישה ולו אחת להשתמש במעריכי שווי חיצוניים.

אומדני השווי, כמו כל אומדן אחר, הם אומדנים של ההנהלה וההנהלה רשאית להסתייע לצורך כך במומחים חיצוניים. הסתייעות זאת, לא גורעת מכך שהאחריות הראשית להערכת השווי היא של ההנהלה. מרגע שנתונים בדו”חות הכספיים מסתמכים על הערכת שווי של נכס בסיס כלשהו, חזקה ששוויו המשתמע מהנתונים בדו”חות הכספיים, הוא השווי ההוגן בהתאם לקביעת הנהלת החברה.

בכדי להבין את הקשר של הערכת השווי לדו”חות הכספיים של אי די בי פיתוח, צריך להזכיר כי באוקטובר 2011 רכשה כמצ’יינה את כל מניות הציבור במכתשים אגן, וכן 7% מהמניות שהוחזקו על ידי כור – והשיגה בה שליטה (60%). יתר מניות מכתשים (40%) המשיכו להיות מוחזקות על ידי כור, שקיבלה כנגד שיעבודן הלוואת נון-ריקורס מכמצ’יינה בסך 960 מיליון דולר. מבחינה חשבונאית, העסקה טופלה בשני מישורים נפרדים לחלוטין: מצד אחד האחזקה שנותרה לכור במכתשים (40%) ממשיכה להיות מטופלת לפי שיטת השווי המאזני ללא שיערוך, ומצד שני קיימת לה הלוואת נון-ריקורס, שהטיפול בה בהתאם לעמדה החשבונאית הלא סטנדרטית בה נקטה אי.די.בי דורש להעריך את שווייה של מכתשים מדי תקופה.

מעבר לבעיה הקונספטואלית, הסתירה בין הערכות השווי אינה טריוויאלית כלל וכלל וזאת על רקע המתודולוגיה הדומה שעליהן מבוססות שתי הערכות השווי – גישת ההכנסות. בעוד שבהערכה לצורך בית המשפט, הוערכה מכתשים לפי אומדן רווח תזרימי צפוי ויישום מכפיל EBITDA של 9.5 על בסיס חברות דומות בענף, הערכת השווי ששימשה את הדו”חות הכספיים של כור בוצעה לפי היוון תזרימי המזומנים (DCF). בעיקרון, גישת המכפיל הינה יישום פשטני יותר של שיטת ה-DCF (ואפילו לעיתים מכונה בעגה “DCF  לעניים”) ובעיקרון הן אמורות להביא לתוצאה דומה.

ההבדל בין הערכות השווי מוסבר בשני הפרשים עיקריים: הוספת סינרגיה עתידית עם כמצ’יינה ואי הפחתת פרמיית אי סחירות. לגבי ההפרש הראשון: בהערכת השווי שהוגשה לבית המשפט, הוערך כי קיים פוטנציאל שווי כלכלי נוסף להחזקה של כור במניות מכתשים אגן, אשר לא הובא בחשבון בעבודה ששימשה לצורך הדו”חות הכספיים. הנימוק לכך הוא כי שיפור בביצועי החברה, יחד עם יצירת תשתית תפעולית ומסחרית משמעותית בסין, אשר צפויה להשתלב בפעילותה ותאפשר מכירת מוצרים של כמצ’יינה בערוצי המכירה וההפצה הגלובליים שלה, יתרמו לסינרגיה עתידית הדרגתית (עם חברות מקבוצת כמצ’יינה או עם חברות סיניות אחרות) ויתרום לשיפור הדרגתי ברווחיות התפעולית וב-EBITDA של החברה.

בהתאם לכך, בהערכת השווי לבית המשפט, הונח כי תהליך מיצוי פוטנציאל המיזוג עם כמצ’יינה יחל להניב תרומה לרווחיות משנת 2016. במסגרת התחשיב הובאה בחשבון תוספת ל-EBITDA בגין צמיחה בשוק הסיני, אשר הוערכה בתוספת של כ-10%-5% ל-EBITDA החזוי במהלך השנים 2016-2018. פוטנציאל הערך העתידי שחושב הוון למונחי ערך נוכחי ע”י שימוש בשיעור היוון של  10%.

ההבדל בין הערכות השווי בהקשר זה מוסבר בכך שהנתון לא קיבל ביטוי בהערכת השווי ששימשה לצורך הדו”חות הכספיים, שכן ההערכה היא כי עיקר התרומה של הסינרגיה לרווחיות תורגש רק כעבור מספר שנים מתאריך המיזוג. בהקשר זה, יש לציין כי גם במסגרת הערכת שווי לדו”חות הכספיים המבוצעת בשיטת ה-DCF יש להביא בחשבון גידול עתידי בתזרימים, אם קיים כזה, ולכן חזקה שהתזרימים הצפויים בהם נעשה שימוש לצרכי הדו”חות הכספיים היו צריכים לכלול גם סינרגיה צפויה זו, ככל שהיא אכן קיימת.

ההפרש השני נובע כאמור מאי הפחתת פרמיית אי סחירות בהערכת השווי לבית המשפט. בהערכת השווי ששימשה לד”וחות הכספיים הובאה בחשבון כמקובל השפעת אי סחירות ונזילות של כ-14.5%. פרמיה זו לא הובאה בחשבון במסגרת הערכת השווי לבית המשפט, בנימוק לפיו עפ”י הסכם בעלי המניות שנחתם בין כמצ’יינה לכור, בכוונת החברה לפעול על מנת להשלים מהלך של הנפקה מחודשת של מניות החברה (IPO) בבורסה שבהונג קונג, בניו יורק או בלונדון וזאת בתוך שלוש שנים ממועד השלמת המיזוג. מעבר לקושי בקבלת הנימוק של הימנעות מההפחתה רק בגלל כוונה עתידית להנפיק, גם לגבי הפרש זה, קיים קושי רב להבין את הפער בין הערכות השווי.

כפי שהדבר נדון בטור בעבר, כור נדרשה על ידי רשות ניירות ערך להפריד את הנגזר המשובץ שגלום בהלוואת הנון-ריקורס. כור בחרה להפריד את הנגזר המשובץ באופן ייחודי ומוזר אשר מאפשר לה לצמצם באופן משמעותי את הוצאות המימון על ההלוואה. זאת בניגוד להפרדה הסטנדרטית של הלוואת נון-ריקורס, להלוואה רגילה (חוזה מארח) – התחייבות ולאופציית PUT על נכס הבסיס (נגזר משובץ) – נכס.

לצורך כך, “הגדירה” כור את החוזה המארח כהתחייבות למסור מניות בעתיד לכמצ’יינה (לרבות הדיווידנדים העתידיים שיחולקו בגינן עד למסירתן) – מעין הלוואה שצמודה לשווי המניות של מכתשים. בעקבות כך, הנגזר המשובץ הוגדר כזכות לביטול ההתחייבות למסירת המניות והדיווידנדים בעתיד באמצעות פירעון ההלוואה במזומן – דומה במאפייניו לרכישת אופציית CALL על מניות מכתשים אגן.

אם ננסה לשקלל את הגידול בשווי מניות מכתשים כפי שנגזר מהערכת השווי לבית המשפט גם על רקע שיטת הפרדה ייחודית זו, הרי שבהערכה גסה, אילו שווי מניות מכתשים (נכס הבסיס) היה עולה בכ-400 מיליון דולר, השווי ההוגן של אופציית הרכש היה עולה בכ-180 מיליון דולר, כך שבנטו ההתחייבות היתה גדלה ב-220 מיליון דולר – כ-850 מיליון שקל. גידול בהתחייבות מוביל כידוע להפחתת משמעותית של ההון העצמי של כור והגדלה חדה בגירעון בהון של אי.די.בי פיתוח. רק בכדי לקבל פרופורציות, מדובר ביותר ממחצית מההון העצמי של כור לאותו מועד שהסתכם ב-1.4 מיליארד שקל.

אי הכללת הערת עסק חי

נושא בעייתי פוטנציאלי נוסף בהקשר של הפער בין הערכות השווי נוגע לשאלת הכללת הערת עסק חי בדו”חות הכספיים של אי.די.בי פיתוח לשנת 2012. כרקע יש לציין כי כפי שעולה מהנחיית רשות ניירות ערך שפורסמה בחודש מרץ בכדי שלא לכלול הערת עסק חי נדרש לכאורה לבסס ערך נכסי נקי (NAV) חיובי. כפועל יוצא, סביר שהנהלת אי די פיתוח, שכידוע החליטה שלא להכליל גילוי בנושא ספקות משמעותיים לגבי העסק החי, נסמכה בכך על הערכת השווי שהוגשה כעת לבית המשפט או על הערכת שווי דומה. במקרה כזה, מבלי להיכנס לשאלת אי הצירוף של הערכות השווי לדו”חות השנתיים בהתאם לדרישה בתקנות ני”ע, קיימת סתירה אינהרנטית באותם דו”חות כספיים על ידי שימוש באומדנים שונים של אותו פריט בנושא שנמצא בליבת הדו”חות הכספיים.

אך מעבר להיבטי הדו”חות הכספיים, הסיפור המרכזי כאן הוא חוסר העקביות בין ההערכה של אותה הנהלה לאותה נקודת זמן. על אף שמטרת הערכת השווי לבית המשפט היא מתן חוות דעת כלכלית ביחס לאומדן השווי הכלכלי של מניות אי.די.בי פתוח לתום ספטמבר 2012, הרי שלכאורה לא צריך להיות הבדל בינה לבין הערכה שמשמשת לחישוב השווי ההוגן של המניות בדו”חות הכספיים. שווי הוגן מוגדר חשבונאית כמחיר היה מתקבל אילו הנכס היה נמכר בין קונה מרצון למוכר מרצון שלא תחת לחץ.

ניתן במידה מסוימת לקבל פערים בהערכות שווי של אותו נכס לאותה נקודת זמן כאשר מדובר בשני צדדים שלהם אומדנים שונים, אך לא ניתן לקבל אותם כאשר מדובר באותו גורם שמבצע את אותם אומדנים. כאמור, הערכת שווי בה נעשה שימוש במסגרת הכנת דו”חות כספיים, אף אם היא מבוצעת על ידי מעריך שווי חיצוני, היא הערכה של ההנהלה. מרגע שנעשה שימוש בהערכה בדו”ח כספי החתום על ידי ההנהלה, הרי שהשווי בו נעשה שימוש זה השווי אותו אימצה ההנהלה כשמעריך השווי רק סייע לה בקביעת השווי. חזקה כי ההנהלה לא תוכל לטעון לשווי הוגן אחר ולא משנה מה מטרתו, שכן בכך היא בעצם קובעת שהדוחות הכספיים עליהם היא עצמה חתמה אינם נכונים, על כל המשתמע מכך.

הקושי במקרה קיצוני זה מתחדד במיוחד שכן ההערכות מייצגות לכאורה אינטרסים שונים: מצד אחד רצון לתמחור נמוך בכדי שלא לפגוע בדו”חות הכספיים ויתכן גם קיומם של אינטרסים סמויים נוספים, ומצד שני רצון לתמחור גבוה בכדי להוכיח סולבנטיות.