אקספון פתחה במלחמת מחירים בשוק הסלולר, אבל בי־קום בינתיים מתעלמת

כניסת אקספון מעמידה בסימן שאלה את המחיקה הסמלית של מוניטין פלאפון שרשמה בעלת השליטה ■ בדו”חות הרבעון הראשון תתקשה עוד יותר בי־קום להתעלם מהשפעת המתחרה- מה שעשוי לעצור את הדיווידנדים

כניסת אקספון לשוק הסלולר בתחילת אפריל נתפשה כהפתעה והובילה לנפילה במניות הסלולר. סיטואציה זו הציבה בפני בי־קום אתגר מיוחד בהכנת הדו”חות הכספיים ל–2017, שהתפרסמו אתמול. האתגר נובע מכך שבי-קום , הנסחרת גם בארה”ב, מפרסמת את דו”חותיה אחרי החברה הבת שלה, בזק, שפירסמה את דוחותיה במארס.

בזמן שחלף החלה להתברר ההשפעה העצומה של כניסת אקספון לשוק עם מבצעי ה–19.90 שקל שלה, שעשויים למשוך את המחירים מטה, ובכך לסתור את ההנחה שעד כה הצדיקה את קיום יתרת המוניטין — הנחת התייצבות התחרות והעלאת המחירים. כל זאת בזמן שבי־קום נדרשת להצדיק מוניטין של כ–1.2 מיליארד שקל בגין פלאפון, החברה הנכדה, שהפחתתו עשויה להשפיע לרעה על המאזן שלה, שיתרת העודפים בו בתום 2017 הסתכמה ב–231 מיליון שקל.

דו”חות בי־קום שפורסמו באיחור של שבועיים כוללים הסתייגות נדירה של רואי החשבון בקשר לחקירות הפליליות בבזק, שנובעת מאכיפת כללי הביקורת האמריקאיים. מדובר במצב מוזר ביותר שבו הסתייגות כזאת שעשויה להיות לה השלכות עצומות — לרבות על עמידה בקובננטים — לא נכללה בדו”חות בזק שלגביה מיושמים כללי הביקורת בישראל.

בי־קום רשמה בדו”חות הפסד מינורי מירידת ערך מוניטין פלאפון של 137 מיליון שקל, שמתוכו 42 מיליון שקל מיוחסים לבעלי מניותיה. על סדר גודל דומה של הפסד מירידת ערך היא כבר דיווחה בסוף מארס בהודעה ראשונית על תוצאות 2017, שכבר אז נומק בתחרות מתמשכת עזה. מבחינה חשבונאית אין להודעה הראשונית משמעות — בדו”חות הסופיים בדיקת ירידת הערך כפופה לכללים חשבונאיים שדורשים התייחסות גם לאירועים מסוימים בחודשיים שחלפו מאז.

פלאפון שווה לבי־קום 160 מיליון שקל יותר

למועד הפרסום של דו”חות יש חשיבות רבה, כי המידע המתקבל עד למועד זה יכול להשתקלל בהכנת הדו”חות. הדברים אמורים במיוחד בהקשר של הערכות שווי, שמבוססות מטבע הדברים על תחזיות והנחות עבודה; הרי מידע חדש שמתקבל בתקופה שבין מועד המאזן לבין מועד פרסום הדו”חות, שמכונה אירועים לאחר תאריך המאזן, עשוי להעיד על מצב הדברים השורר כבר ביום המאזן — למשל בהקשר של הנחות על מבנה התחרות בשוק בעתיד.

לשם המחשה, בדיקת ירידת הערך של מוניטין פלאפון בדו”חות בזק מעלה כי שווי הפעילות של פלאפון מגיע לכ–5.4 מיליארד שקל. הערכת שווי זו לא נדרשה לכאורה להתמודד עם המידע החדש לגבי אקספון ככל שלא היה ידוע. יש לציין כי בי־קום אומדת את שווי הפעילות של פלאפון ב–5.6 מיליארד שקל — כ–160 מיליון שקל יותר מהשווי שרואה בזק לצורך בדיקת ירידת הערך אצלה, מה שלכשעצמו מקטין את ירידת הערך שהיא רושמת.

אף שאין לכך הסבר בדו”חות ובלי להיכנס לנאותות הדבר, ייתכן שהדבר נובע מהכללה כלשהי של סינרגיות מביטול עתידי של ההפרדה המבנית. בכל מקרה, פלאפון רשומה בספרי בזק בערכים קטנים בהרבה מאלה שבהם היא רשומה בספרי בי־קום — כך שהבעיה של הצדקת המוניטין מבחינתה אינה כה מאתגרת.

הרגישות של ה–ARPU

הנחת העבודה המרכזית בהערכות שווי של חברת סלולר נוגעת כיום לתעריף — ההכנסה הממוצעת למשתמש (ARPU). העלויות הקבועות הכבדות שבהן נושאות החברות משמען שכל שינוי ב–ARPU מגיע במלואו לשורת הרווח ומשפיע דרמתית על השווי. ניתן להמחיש באופן גס את ההשלכות של תוספת של שקל אחד ל–ARPU החודשי פר־מנוי (12 שקל בשנה) על הערכת שווי של חברות הסלולר הגדולות בישראל. בסיס הלקוחות של פלאפון, כ–2.5 מיליון מנויים בסוף 2017 — משמעו 30 מיליון שקל תוספת לשנה לרווח התפעולי, שהם כ–23 מיליון שקל לאחר מס.

לפי שיעור היוון של 10%, מדובר בתוספת של כ–230 מיליון שקל לשווי. רק כדי לקבל פרופורציות על הרגישות, על בסיס ניתוח גס זה, די בירידה של כחמישה שקלים ב–ARPU החודשי לטווח ארוך כדי לחסל לחלוטין את המוניטין של פלאפון בדו”חות בי־קום.

נתוני ה–ARPU שעליהם מדווחות חברות הסלולר מעידים על ירידה חדה ומתמשכת בשנים האחרונות, לרבות ב–2017. ה–ARPU הממוצע כיום אמנם התייצב על כ–60 שקל בחודש, אבל המבצעים החדשים בעקבות כניסת אקספון לשוק הסלולר ימשכו אותו למטה. כדי לקבל פרופורציה, חבילה חודשית של 19.90 שקל שקולה ל–ARPU של כ–35 שקל (כולל תוספת המוערכת ב–15 שקל בגין דמי קישוריות שמשולמים לחברת הסלולר על ידי מפעילי תקשורת אחרים, וכן תוספות בגין שירותי נדידה, תיקונים וכדומה). בהקשר זה צריך לזכור כי ההשלכות של כניסת תחרות חדשה ומבצעים עשויות להגיע באיחור לאור עיתוי מועדי החידוש של מנויים.

הנחת העבודה המרכזית בבדיקת ירידת ערך המוניטין של פלאפון לצורך הדו”חות הכספיים של בי־קום לתום 2017 היא שמצבה העסקי של פלאפון ישתפר ב–2019 הודות להתייצבות התחרות בשוק הסלולר — כלומר מתחרה אחד ייפלט מהשוק או שהשוק יגיע לנקודת האיזון התחרותי. ניתן להעריך כי מדובר בתעריף גבוה משמעותית מ–60 שקל בחודש. מדובר בהנחה לא טריוויאלית, שאף מנותקת מהתמחור של המניות בשוק ההון, כאשר הנחת עבודה דומה לגבי התייצבות התחרות ב–2018, שכבר התבדתה, שימשה גם לצורך בדיקת ירידת ערך המוניטין לתום 2016.

תעלומת האירוע לאחר המאזן של שופרסל

סוגיית השימוש במידע שהתברר לאחר תאריך המאזן מתחדדת גם במקרה של שופרסל, המאחדת באופן מלא את שופרסל פיננסים, שבה החזיקה 64% בתום 2017, תוך רישום התחייבות בגין אופציות פוט לרכישת המיעוט, שמורכב מפז (20%) ולאומי קארד (16%). מאחר שמחיר המימוש של האופציות נובע מהשווי ההוגן של שופרסל פיננסים, הרי מדובר למעשה בהתחייבות פיננסית שנמדדת לפי שווי הוגן.

במאזן שופרסל לתום דצמבר 2017 רשמה שופרסל התחייבות לרכישת חלקם של השותפים בשופרסל פיננסים בסך של 176 מיליון שקל. סכום זה משקף לשופרסל פיננסים שווי של 489 מיליון שקל.

דו”חות שופרסל פורסמו במארס 2018, לאחר שבפברואר היא רכשה את חלקה של פז (16% מתוך 20%) תמורת 117 מיליון שקל כתוצאה ממימוש אופציה. מחיר מימוש האופציה התבסס על הערכת השווי שביצע מעריך שווי מוסכם, שאמד את שווי השותפות ב–794 מיליון שקל. לאחר משא ומתן בעקבות מחלוקת על הערכת השווי הוסכם בין שופרסל לפז על מחיר נמוך במקצת מזה שנגזר מהערכת השווי — כ–127 מיליון שקל (794*16%). תעלומת השווי נובעת מכך שהערך הרשום בדו”חות כהתחייבות נמוך בכמעט מחצית.

המשמעות היא ששופרסל מתייחסת למחיר שנקבע עם פז כמידע שלא מעיד על התנאים ששררו ליום המאזן — עסקה חריגה שאינה בתנאי שוק. הדבר תמוה במיוחד לאור המחלוקת הקשה עם השותף השני — לאומי קארד, ששימשה עד כה כמתפעלת של השותפות — על רקע הכוונה לממש אופציה דומה בעקבות המעבר של שופרסל להסכם תפעול עם כאל.

המוטיבציה של שופרסל לעשות זאת היא כנראה הרצון לשלם סכום נמוך יותר ללאומי קארד. נראה כי הנימוק המקצועי שאימצה שופרסל הוא שבעקבות החלפת המתפעל היא מעבירה את לקוחות השותפות ישירות לשופרסל.

עם זאת, מדובר בנימוק טכני במהותו ומסוכן. הרי אחרת אפשר לבצע מניפולציות פשוטות בהערכות השווי של חברות בנות באמצעות העברת הכנסות בתוך הקבוצה — תוך ריקון מתוכן הסכמים.

בי־קום “בתוך הכסף”

אם נחזור לבי־קום, הרי שככל וההתייחסות לכניסת אקספון היא כאירוע שעומד בפני עצמו ואינו מחייב התאמה, יהיה קשה עוד יותר להתחמק ממנו בדו”חות הרבעון הראשון. בדיקה של ירידת ערך מוניטין נדרשת להתבצע אמנם באופן שגרתי אחת לשנה בלבד, אבל גם כאשר מתקיימים סימנים לירידת ערך — כמו אולי במקרה כזה.

צריך לזכור כי בדיקת ירידת הערך של בי־קום, שרשמה כאמור ירידת ערך מינורית, היא “בתוך הכסף”. לכן, כל ירידה נוספת בשווי הפעילות משמעותה הפסד נוסף.

בדומה, גם דסק”ש תצטרך להתמודד בדו”חות הרבעון הראשון, שיפורסמו החודש, עם ההשלכות של כניסת אקספון על המוניטין של סלקום — שרשום בספרי דסק”ש בכ–2.3 מיליארד שקל.

צריך להבין כי לירידה בערך של מוניטין יש רגישות רבה כי מדובר בהפסד חשבונאי שאין ממנו חזרה: גם אם תתרחש בעתיד עליית ערך, הקונספט החשבונאי הוא שלהבדיל מכל נכס אחר היותו של המוניטין נכס בלתי־מזוהה מוביל לכך שלא משיבים את ערכו — מתוך תפישה כי ייתכן שמוניטין חדש נצמח ולא הושב זה שבמקור נפגם.

בכל מקרה, חשוב להבין שהפסד פוטנציאלי מירידת ערך מוניטין פלאפון עשוי לסתום את הגולל על היכולת לחלק דיווידנדים בבי־קום. לכך יש כמובן השלכות גם על העברת השליטה בפירמידה.