ביחד או לחוד: שאלת מיליארד השקלים של בזק – שתכריע את גורל הפירמידה

לאור התחזיות השליליות, בזק לא יכולה להמשיך להצדיק את ערך פעילות yes בספריה, שמגיע לכ–1.3 מיליארד שקל ■ כדי להימנע מירידת ערך עליה להוכיח שחרף ההפרדה הרגולטורית — יש תלות משמעותית תזרימית בין הפעילות הקווית לטלוויזיה הרב־ערוצית

אזהרת הרווח שפרסמה בזק בשבוע שעבר והובילה לירידה של כ–10% במחיר מנייתה, יותר ממיליארד שקל, אינה שגרתית מאחר שהיא מותנית במדיניות החשבונאית שתיושם. במרכזה של אזהרת הרווח נמצא החשש מהפרשה מהותית מאוד לירידת ערך של פעילות הטלוויזיה בלוויין yes, לאור דיונים שהתקיימו בדירקטוריון שלה וכללו סקירה של תחזיות רב־שנתיות. מאחורי אזהרת הרווח המוקדמת יחסית, שפורסמה עוד לפני שנערכה הערכת שווי מסודרת, עומדת סוגיה חשבונאית קריטית לגבי אופן ההתייחסות ל–yes: כאל יחידת מניבת מזומנים נפרדת — או כחלק מיחידה מניבת מזומנים רחבה הרבה יותר, שכוללת בתוכה את האפסייד העצום שיש בבזק עצמה במגזר התקשורת הקווית?

המשך ההתייחסות של בזק ל–yes בהתאם לטיפול שיושם עד כה בדו”חותיה הכספיים, כאל יחידה מניבת מזומנים נפרדת, מעלה חשש ממשי מירידת ערך של מאות רבות של מיליוני שקלים. ראשית, בזק צריכה להצדיק את נאותות נכס המס הנדחה, בגובה של כ–1.2 מיליארד שקל, בגין הפסדי yes.

בנוסף, ההפסד הפוטנציאלי מירידת ערך פעילות הטלוויזיה בלוויין יחד עם ההפרשה המיוחדת לפרישת עובדים שעליה דיווחה באחרונה בזק, מאיים למנוע ממנה לחלק דיווידנדים — כפי שייתכן שהדבר קיבל ביטוי השבוע בכישלון המכרז למכירת השליטה בבי־קום — ולמחוק כמעט כליל את הונה העצמי. הון שהסתכם בתום ספטמבר 2018 בכ–2.2 מיליארד שקל בלבד.

לכך עשויות להיות השפעות שליליות דרמטיות על פירמידת השליטה בבזק. השפעות אלה באו לביטוי בהתרסקות מחירי המניות של בי־קום ואינטרנט זהב השבוע.

הרקע לבעיה הוא העלייה של בזק לשליטה ב–yes ב–2015 בעקבות רכישת חלקה של יורוקום, שבשליטת שאול אלוביץ’, בעל השליטה דאז בבזק. בעקבות הרכישה, מלבד נכס מס נדחה של כ–1.2 מיליארד שקל נטו בגין ניצול צפוי של הפסדי העצומים, נוצרו לבזק שלושה נכסים לא מוחשיים משמעותיים בגין yes: קשרי לקוחות (790 מיליון שקל) שמופחת על פי קצב נטישת המנויים (5–7 שנים), מותג (347 מיליון שקל) שמופחת לינארית על פני 12 שנה ומוניטין בסך של 385 מיליון שקל.

עיקר המוניטין יוחס למגזר הקווי

להבדיל משני הנכסים הראשונים, המוניטין אינו מופחת באופן שיטתי לדו”ח רווח והפסד, אלא נבדק לגביו הצורך בירידת ערך אחת לשנה לפחות. לצורך כך, בזק הקצתה כבר מלכתחילה את מרבית המוניטין, 265 מיליון שקל, למגזר התקשורת הנייחת (החברה האם) ורק את חלקו הקטן, 120 מיליון שקל, למגזר התקשורת הרב־ערוצית (yes).

בלי להיכנס לנאותות ההקצאה, הרציונל שלה היה הסינרגיה בין הפעילויות שקיבלה ביטוי בהערכת השווי ששימשה בסיס לרכישה. חשוב להדגיש כי לאור האפסייד העצום שיש לבזק במגזר התקשורת הנייחת, הסיכוי לירידת ערך של מרכיב המוניטין שיוחס למגזר זה נמוך מאוד, ועל כן הוא לא נמצא כעת כלל בסיכון.

את המשמעות של הקצאה זו ניתן היה לראות היטב בדו”חות הכספיים של בזק ל–2017 שבהם היא רשמה ירידת ערך של 87 מיליון שקל בגין המוניטין שיוחס ל–yes. כלומר, ככל שלא הייתה מתבצעת בעבר ההקצאה למגזר התקשורת הנייחת, הרי שבהכרח מלוא 265 מיליון השקלים הנוספים של יתרת המוניטין שנוצרה ברכישה — היו נמחקים אף הם.

השינוי הדרמטי: התחרות בטווח הבינוני

ירידת הערך שנגזרה מהערכת השווי, שלפיה שווי הפעילות של yes לתום 2017 היה כ–1.35 מיליארד שקל, נומקה אז בצפי להמשך ירידה משמעותית בהכנסותיה בטווח הקצר כתוצאה מאובדן מנויי לוויין וירידה ברמות ה–ARPU (הכנסה ממוצעת למנוי), למרות תרומתו החיובית של שירות Sting TV וצעדי התייעלות שהובאו בחשבון.

רכיבים אלה, בשילוב רמת השקעות הוניות גבוהה יחסית במשך כל תקופת התחזית, גזרו תזרימי מזומנים שליליים בטווח הקצר, כשההנחה המרכזית אז הייתה התמתנות בעוצמת התחרות בשוק בטווח הבינוני — באופן שישפיע משמעותית על קצב נטישת המנויים ורמות המחירים.

מעבר לכך שהערכת השווי הצביעה לכאורה לראשונה באופן רשמי על בעייתיות המחיר שבו רכשה בזק את yes שנתיים קודם לכן, ניתן להבין כי אזהרת הרווח כעת נוגעת לשינוי דרמטי בהנחה לגבי עוצמת התחרות בטווח הבינוני.

יש לציין כי הערך בספרים של פעילות yes (נכסים תפעוליים נטו) היה כ–1.3 מיליארד שקל בסוף ספטמבר 2018, כשחלק משמעותי ממנו נבע מנכסים לא מוחשיים — בעיקר קשרי לקוחות ומותג, שיתרתם המופחתת בסוף 2017 הסתכמה ב–652 מיליון שקל, נוסף על יתרת מוניטין זעומה יחסית שנותרה בסך של 33 מיליון שקל.

שיקול דעת קריטי

הנושא של בחינת ירידת ערך נכסים בחשבונאות, שלעתים נתפש כפשוט יחסית, הוא דווקא אחד הנושאים החשבונאיים הרגישים ביותר, לאור שיקול הדעת האובייקטיבי שנדרשות ההנהלות להפעיל, על רקע האינטרסים הדיווחיים שנגזרים ממנו. ירידת הערך נבחנת על בסיס הסכום בר־ההשבה, שמוגדר כגבוה מבין שוויה ההוגן בניכוי עלויות מכירה לבין שווי השימוש של קבוצת נכסים, המכונה יחידה מניבה מזומנים. מעבר לעצם השימוש בתחזיות והנחות בחישוב הסכום בר־ההשבה, שיקול הדעת המרכזי הוא מהן גבולות הגזרה של היחידה מניבת המזומנים.

מבחינה מתמטית, ככל שהיחידה מניבת מזומנים רחבה יותר, הסיכוי לרישום הפסד מירידת ערך הוא נמוך יותר. הסיבה לכך היא שלאור העובדה שירידת ערך נרשמת רק במקרה של דאונסייד — הרי שככל שמרחיבים את היחידה יש סיכוי שאפסייד המצוי ביחידה המורחבת, שלא קיים ביחידה המצומצמת, יקזז את הדאונסייד הקיים.

מדובר אפוא בשיקול דעת קריטי שיכול להכריע אם בכלל יירשם הפסד מירידת ערך ולהסתיר רכישות כושלות. מסיבה זאת מגדיר ה–IFRS יחידה מניבה מזומנים כקבוצה הקטנה ביותר של נכסים שמניבה תזרימי מזומנים משימוש מתמשך שהם בלתי־תלויים בעיקרם בנכסים אחרים ובקבוצות אחרות.

הרגישות במקרה של בזק, על רקע ההשלכות העצומות של ההחלטה, מקבלת משנה תוקף לאור הרווחיות הגבוהה של מגזר התקשורת הנייחת. לפי הערכת השווי לסוף 2017, שווי מגזר זה הגיע לכ–15.8 מיליארד שקל — פי שלושה מערכו בספרים. כלומר, ככל שבזק תצליח לחבר מגזר זה לפעילות של yes לצורך בדיקת ירידת הערך — הרי שזו תספק לה הגנה מירידת ערך של פעילות הלוויין.

במסגרת אזהרת הרווח, בזק דיווחה כי היא שוקלת אם נכון, מבחינה חשבונאית, להתייחס לפעילויות בזק עצמה, yes ובזק בינלאומי כיחידה מניבת מזומנים אחת — במקום שלוש יחידות נפרדות כפי שנעשה עד כה. יש לציין כי כיום קיימת דרישה רגולטורית להפרדה מבנית — הן משפטית והן תפעולית בין פעילויות yes לפעילויות בזק בינלאומי ובזק קווי.

הנהלת בזק מנסה לבטל את הדרישה הרגולטורית הזו כדי לנצל את הטבת המס העצומה שגלומה בנכס המס הנדחה. ביטול הדרישה יאפשר לבזק גם לנצל את הסינרגיות הרבות שקיימות בין חברות הקבוצה — בעיקר מבחינה תפעולית, שיווקית ופיננסית.

הקלף החזק של בזק בינלאומי

מאחורי השאיפה לחבר את בזק בינלאומי ליחידה עומדת כנראה האפשרות הרגולטורית הקיימת כיום לשווק את חבילות הטריפל באמצעות בזק בינלאומי. כלומר, לכאורה גם לפני ביטול ההפרדה המבנית, בזק בינלאומי כבר משווקת גם באנדל של שירותי אינטרנט (תשתית של בזק קווי באמצעות השוק הסיטוני בתוספת ספק של בזק בינלאומי). כמו כן, בזק בינלאומי משווקת בשנה האחרונה גם חבילת טריפל הכוללת, נוסף על חבילת הבאנדל, גם קו טלפון ביתי (VOB) וחבילת ערוצי טלוויזיה סטינג TV המבוסס על ערוצי yes.

אף שהתשתית נרכשת על ידי בזק בינלאומי בשוק הסיטוני, בתנאים שאמורים להיות זהים לאלה של פרטנר וסלקום, שיווק משולב כזה, גם לאור האיסור הרגולטורי לסבסוד צולב והדרישה כי כל חבילה תהיה פריקה, יכול להיות לכאורה הבסיס לטענה לקיומה של תלות תזרימית בין החברות. בעוד בחברות הבנות מתקיימים כיום מהלכי איחוד בפועל, גם מבחינה ניהולית, הרי ההפרדה המבנית בין בזק עצמה לבין החברות הבנות שלה היא משמעותית. לשם המחשה, אסורה העברת מידע הדדית בין בזק לבין החברות הבנות שלה.

כך, משרד התקשורת אינו מאפשר לבזק עצמה לשווק את חבילות הטריפל ומאפשר לה לשווק חבילה רק במגבלות חמורות — כדי לשמר את ההפרדה בינה לבין החברות הבנות. כלומר, הרציונל הרגולטורי הוא לאפשר לחברות הבנות לקדם מיזמים בינן לבין עצמן בלא הגבלות, כל עוד הדבר נעשה במנותק מהחברה האם בזק — כך שלא ימונף כוח השוק הגדול שלה בתחום התשתית אל שוקי תקשורת נוספים.

הקושי בהסתכלות על שלוש החברות כיחידה מניבת מזומנים אחת מתבטא גם בכך שכל אחת מהן מדווחת כיום בדו”חות בזק כמגזר פעילות נפרד, שמבטא את הגישה הניהולית. מגזר פעילות מייצג חלק משמעותי מתוך הקבוצה, שנסקר בנפרד לצורכי קבלת החלטות. בהקשר זה, קיימת גישה לא טריוויאלית בפרקטיקה המכירה באפשרות שיחידה מניבה מזומנים תהיה גדולה ממגזר פעילות, מתוך תפישה שהמבחן של זיהוי המגזרים הוא סובייקטיבי בעוד הגדרת יחידה מניבה מזומנים מתבצעת לפי מבחן אובייקטיבי.

גישה שנויה במחלוקת זו מיושמת בשנים האחרונות בחברת החשמל וברכבת ישראל — ומובילה לריכוך ההפסדים מירידת ערך של מגזרי הפעילות השונים ואף להעלמתם.

בהקשר של השינוי בהגדרה החשבונאית של היחידה מניבת המזומנים, במיוחד לאור התמשכות הליך קבלת האישור של משרד התקשורת לביטול ההפרדה המבנית, סביר להניח שבזק תנסה להישען על אישור משרד התקשורת שניתן לבזק בינלאומי בתחילת 2018, לשווק את חבילות הדאבל והטריפל עם אינטרנט, טלפון וסטינג TV המבוסס על yes. עם זאת, זהו שינוי לא טריוויאלי כלל הדורש הצדקה מוצקה ומבוססת.

לשם המחשה, IFRS קובע כי שינוי בהקצאת המוניטין שבוצעה בעת צירוף העסקים, תתבצע רק בעת ארגון מחדש של הפעילות — מה שמן הסתם לא יכול להתרחש במקרה זה לעת עתה לאור המגבלות הרגולטוריות החלות עליו.

פוליטיקלי קורקט

בהקשר זה, לא ניתן להתעלם מהמלכוד החשבונאי שבו נמצא בימים אלה הדירקטוריון של בזק: הותרתה של yes כיחידה מניבה מזומנים נפרדת לאור התחזית החדשה להפסדים עומדת בסתירה לראייה העסקית של המשך ההחזקה בה, ולכך קיימות השלכות רבות בהיבטים של אחריות דירקטורים.

לכך אפשר להוסיף שהמגמה האסטרטגית ארוכת השנים של yes, במיוחד במצב הנוכחי שבו אין בעל שליטה משותף, היא לעבור לעשות שימוש בפלטפורמת האינטרנט של בזק — במקום שירותי הלוויין שאותם היא מקבלת מחלל תקשורת, על כל המורכבות שבמעבר, לרבות ההשקעה הגדולה בהחלפת הממירים. מגמה זאת של קונסולידציה בין גופי תקשורת ותוכן היא עולמית, בין השאר לאור אפקט נטפליקס.

קשה להתעלם מכך שמדובר בסוגיה חשבונאית מכרעת בעלת אופי של פוליטיקלי קורקט. כלומר, התנהלות בפועל מול הרגישות הרבה של הנושא כלפי הרגולציה, במיוחד בתקופה של בחירות שבה לא צפויות להתקבל החלטות רגולטוריות משמעותיות שישנו את הסטטוס־קוו בנושא כה רגיש.

מה שבטוח הוא כי ההידרדרות בתחזיותיה העסקיות של yes הביאו את הנושא להכרעה לקראת פרסום דו”חותיה הכספיים של בזק ל–2018, שצפוי בעוד כחודשיים. סביר להניח שההכרעה תתגלגל בקרוב גם לשולחנה של רשות ניירות ערך לאור רגישותה הרבה והשלכותיה הדרמטיות.