דורית סלינגר מלמדת את יצחק תשובה איך אומרים למשוך זמן בסינית

קבוצת דלק, שמסווגת את השקעתה בהפניקס כמוחזקת למכירה כבר שנה וחצי, צריכה לשמור על סבירות גבוהה לאישור הרוכש הסיני ברשות שוק ההון ■ בכל מקרה, ברבעון הרביעי כנראה לא תוכל להביא בחשבון את חלקה ברווח של 400-300 מיליון שקל, שעליו הודיעה הפניקס השבוע

בסוף השבוע האחרון הודיעה קבוצת דלק (52,500 +2.64%) על דחיית המועד האחרון להשלמת המכירה של הפניקס – מהשבוע עד לסוף מארס. לאחר מועד זה תהיה לכל אחד מהצדדים זכות להודיע על ביטול, שמשמעו כי הסכם המכירה כבר אינו מחייב. בעקבות ההארכה, ההסכם שמחכה לאישור הממונה על שוק ההון והביטוח, דורית סלינגר, יישאר בתוקף במועד אישור הדו”חות הכספיים ל–2016 – דבר שיכולה להיות לו משמעות רבה על אופן הטיפול בהשקעה בהפניקס בדו”חות של קבוצת דלק.

הרקע לניסיונות של הקבוצה, שבשליטת יצחק תשובה, למכור את השקעתה בהפניקס הוא חוק הריכוזיות שפורסם בדצמבר 2013, הדורש בין היתר לבצע הפרדה בין פעילות ריאלית משמעותית לפעילות פיננסית משמעותית בתוך שש שנים. עקב כך התחילה דלק במאמצי המכירה של הפניקס כבר ב–2014, שלוו ברישום הפסדים כבדים מירידת ערך, בעיקר של מוניטין.

ביוני 2015 חתמה דלק על הסכם מכירה מחייב למכירת כל אחזקותיה בהפניקס לפוסון — קבוצה סינית בעלת פעילות ביטוח בינלאומית — תמורת כ–1.8 מיליארד שקל בתוספת ריבית. בעקבות זאת, סיווגה קבוצת דלק את ההשקעה בהפניקס כמוחזקת למכירה כבר בדו”חות הרבעון השני של 2015, ומדדה אותה לפי השווי ההוגן בניכוי עלויות מכירה, מאחר שהוא היה נמוך מהערך בספרים של ההשקעה.

כפועל יוצא, במחצית השנייה של 2015 הוכר הפסד מירידת ערך בסך 53 מיליון שקל, ובתשעת החודשים הראשונים של 2016 הוכר הפסד נוסף מירידת ערך בסך 123 מיליון שקל. במקביל סיווגה דלק בדו”ח רווח והפסד את תוצאות הפניקס במסגרת פעילות מופסקת, כך שלמעשה בשנה וחצי האחרונות היא אינה מאחדת באופן מלא ומפורט את הפניקס, אלא מציגה במקובץ את נכסיה והתחייבויותיה בנפרד, ואת התוצאות בשורה אחת.

ככל הנראה, בשל אי־השגת אישור לרוכשים מטעם הפיקוח על שוק ההון, הודיעו הצדדים בפברואר 2016 על ביטול ההסכם. לאור המשך הניסיונות למכירה, קבוצת דלק לא ביטלה את הסיווג. באוגוסט 2016 התקשרה בהסכם מכירה מחייב עם חברה בת פרטית של Fujin Yango שמאוגדת בסינגפור, שהיא קבוצת החזקות משמעותית נוספת בסין, תמורת 1.95 מיליארד שקל בתוספת ריבית.

סיווג כמוחזק למכירה מיושם כאשר צפוי שהמכירה תתבצע בתוך שנה מיום הסיווג לראשונה ברמת “צפוי ברמה גבוהה” (highly probable) — מונח שלפי הפרקטיקה מבטא הסתברות של 70%–80% לפחות. קיימת אמנם ארכה מותרת כתוצאה מנסיבות שאינן תלויות במוכר, כמו האישור הרגולטורי של הקונה במקרה זה, אך מבחן התחזית הנוקשה צריך להיות רלוונטי גם ביחס אליה. כפועל יוצא, ככל שאישור הרוכש אינו בגדר צפוי ברמה גבוהה, סיווג כמוחזק למכירה גם על בסיס הסכם מכירה מחייב עלול להיות שגוי.

דלק לא תהנה מעליית עקום הריבית

ניתן להמחיש את בסיס המדידה המיוחד דרך הדיווח של הפניקס השבוע, שלפיו היא צופה רווח כולל לאחר מס בגין הרבעון הרביעי של 2016, שמוערך ב–300–400 מיליון שקל, בעיקר כתוצאה מקיטון העתודות בגין פוליסות ביטוח חיים וסיעוד, בעקבות העלייה בריבית חסרת הסיכון לטווח ארוך. הרווח החריג, שיאפיין כנראה את תוצאות ענף הביטוח ברבעון הרביעי, לא אמור להשפיע על השווי ההוגן של ההשקעה, כך שבשורה התחתונה דלק כנראה לא תרשום את חלקה ברווח זה. הסיבה היא שהמתודולוגיה שיושמה בהערכת השווי של הפניקס מתעלמת מתנודות ריבית, וניטרלה למשל את ההפרשות שנרשמו בעבר בעת הירידה בעקום.

מאחר שסיווג כמוחזק למכירה אינו מבוסס על ודאות מלאה, ייתכנו מצבים שבהם יבוטל הסיווג בלי שהדבר ייחשב כטעות. בהתאם ל–IFRS, במקרה זה צריך להחזיר את הדו”חות הכספיים למצב שהיה מתקבל אילולא הסיווג, כך שהטיפול בביטול אמנם לא כולל תיקון לאחור של הדו”חות, אך מבחינת מדידה הוא במהותו רטרואקטיבי.

בהקשר זה קיימת אף פרשנות מקובלת, המחזירה מוניטין שנמחק כתוצאה מבסיס המדידה של השווי ההוגן. מבחינה חשבונאית, כנכס בלתי מזוהה, המוניטין לא רק שסופג ראשון את ההפסד מירידת הערך, אלא גם שלא ניתן להחזיר אותו בעתיד במקרה של השבת ערך. זאת לאור החשש הנגזר גם הוא מבעיית הזיהוי האינהרנטית, שלפיו ההשבה נובעת ממוניטין חדש ולא מזה שהופחת בעבר. ביטול סיווג של חברה בת כמוחזקת למכירה הוא המקרה היחיד כיום בחשבונאות שבו ניתן, בפרשנות סבירה, להחזיר מוניטין שנמחק לחיים.

דוגמה מרתקת בהקשר זה היא אלון רבוע כחול, שהחליטה ברבעון השלישי של 2015 להעמיד למכירה את מלוא אחזקותיה באותה עת (71%) בדור אלון. אלון רבוע כחול בחרה במדיניות קשוחה של מדידת שווי הוגן לפי מחיר השוק, וכתוצאה מכך רשמה החברה הפסד מירידת ערך של יותר מ–700 מיליון שקל – רובו ככולו נרשם כהפחתת מוניטין.

מוטי בן משה הפתיע

הסיפור המעניין הוא שבספטמבר 2016, בעקבות כניסת בעל השליטה החדש, מוטי בן משה, התקבלה בדירקטוריון החלטה להמשיך בהחזקת דור אלון, ולכן הופסק סיווגה כפעילות מופסקת. העניין המוזר הוא שאלון רבוע כחול בחרה לא להחזיר את המוניטין ולהגדיל משמעותית את ההון. הסבר אפשרי לכך הוא הרצון לא לחשוף שווי גבוה לדור אלון בעיני רבוע כחול, כדי לאפשר רכישה של יתרת המניות (כ–8%) של דור אלון שנותרו מוחזקות על ידי קבוצת אלון במחיר נמוך יותר.

אם נחזור לקבוצת דלק, הרי שביטול הסיווג של הפניקס כמוחזקת למכירה יכול ליצור לה תסבוכת דיווחית. מבחינת ירידת ערך, מאחר שמחיר השוק של הפניקס כבר השיג את הערך בספרים של ההשקעה, לא צפויה פגיעה, אבל לאיחוד של חברת ביטוח עשויות להיות השלכות דיווחיות נוספות.

איחוד של חברת ביטוח מורכב יותר מאיחוד בנק, מאחר שחברות ההחזקה הציבוריות של חברות הביטוח מדווחות באופן מלא לפי IFRS. לכן, הן לא יכולות ליהנות, למשל, מפטור מהבחנה בין נכסים והתחייבויות שוטפים ולא שוטפים במאזן, שקיים ברמת המוסדות הפיננסיים עצמם, מתוך תפישה כי ההבחנה אינה מוסיפה אצלם מידע רלוונטי. להבדיל, ובלי להיכנס לענייני רגולציה דיווחית, בדו”חות הכספיים המאוחדים של חברות ציבוריות שמאחדות בנקים, הנתונים המתייחסים לפעילות הבנקאית ערוכים בהתאם להוראות המפקח על הבנקים, ורק הנתונים המתייחסים לפעילות האחרת נערכים בהתאם ל–IFRS, כך שלא מתבצע פיצול של הנכסים וההתחייבויות לשוטף ולא שוטף. זהו המצב בחברה הציבורית פיבי, למשל, שמאחדת את הבנק הבינלאומי, ובחברת יצוא, שמאחדת את בנק ירושלים.

איחוד בחזרה של הפניקס גורם לקבוצת דלק חוסר יכולת לברוח מדחיית יישום תקן 9 IFRS, שאמור להיכנס לתוקף מחייב ב–2018, הקלה שניתנת לחברות ביטוח “טהורות” — נושא שהטור עסק בו באחרונה. מצב דברים זה, בהינתן שהפניקס תוכל לבסוף להיכנס לתחולת הדחייה, עלול לגרום למצב מוזר שבו ברמת הקבוצה נרשמים הפסדים על נכסים של הפניקס כתוצאה מהיישום של המודל החדש של הפרשה להפסדים חזויים, שלא נרשמו בדו”חות הפניקס.

דרוש: רוכש לא סיני

במידה שעסקת המכירה אכן תבוטל, מדידת ירידת הערך של ההשקעה בהפניקס ככל שיתקרב הדד־ליין של חוק הריכוזיות תידרש כעיקרון להסתמך על מחירי השוק, שנתונים לתנודות יותר מאשר הערכת שווי.

בהקשר זה, מעניין להזכיר כי בשל העברת זכויות ההצבעה של אי.די.בי בכלל ביטוח לנאמן באוגוסט 2013, היא הפסיקה לאחד את כלל ביטוח ומטפלת בהשקעה כנכס פיננסי בשווי הוגן לרווח והפסד לפי המחיר בבורסה. מחיר שוק אינו מביא בחשבון פרמיית שליטה — נקודה שעומדת בבסיס המחלוקת הקשה בין אי.די.בי לרשות שוק ההון, שכופה למעשה על אי.די.בי מכירה דרך הבורסה ואף קיבלה באחרונה גושפנקא לכך מבית המשפט העליון.

מבלי להיכנס לשיקולי הרכישה והתמחור של הרוכשים הסיניים ולמידת ההתעניינות שלהם – אם קיימת בכלל בנבכי הערכות השווי של חברות הביטוח, השאלה שעומדת בבסיס הדו”חות הכספיים של קבוצת דלק שיתפרסמו במארס היא עד כמה ניתן לומר לתום 2016 כי אישור הרוכש הוא עדיין בגדר צפוי ברמה גבוהה. זו לא קביעה פשוטה לאור הנסיבות הקיימות, שהובילו את דלק להאריך את תקופת ההשלמה, וגם משום שרשות שוק ההון סירבה עד כה לאשר רוכשים סיניים בביטוח, אף שהיתה להם התמחות בנושא בעולם.

בכל מקרה, גם אם דלק תוכל לתמוך בתחזית זו, הרי ככל שאכן האישור הרגולטורי לא יתקבל עד לסוף מארס, היא כנראה תידרש לבטל את הסיווג ברבעון הראשון של 2017, לכל המאוחר. גם אם יש ציפיות לרוכש חלופי פוטנציאלי שאינו סיני במחיר רלוונטי, במיוחד במחירי השוק הנוכחיים, עדיין יהיה קשה לתמוך בהמשך הסיווג כמוחזק למכירה עקב החריגה הגדולה ממגבלת השנה.