דור אלון מתדלקת את הרווח התפעולי באמצעות העמלות של כרטיסי האשראי

אף שעמלות כרטיסי האשראי מייצגות במהותן הוצאה תפעולית, דור אלון — באופן חריג לענף הקמעונות — מסווגת אותן כהוצאת מימון ■ התוצאה היא גידול מלאכותי של כ–20% ברווח התפעולי שמנפח גם את ה–EBITDA — מה שעלול להטעות את המשקיעים בתמחור המניה

עמלות המשולמות לחברות כרטיסי האשראי הן הוצאה דומיננטית בחברות הקמעוניות, ולכן לאופן הסיווג שלה — בעיקר בהקשר להבחנה בין הוצאה תפעולית להוצאה מימונית — עשויות להיות השלכות משמעותיות על תמחור מניותיהן. השירות שבגינו משולמת עמלת הסליקה הקלאסית כולל למעשה, מלבד הסליקה עצמה, גם ביטוח אשראי לקבלת סכומי העסקות. עמלת סליקה משולמת כשיעור מכל עסקת אשראי המבוצעת בידי בית העסק ומועברת ישירות לחברות כרטיסי האשראי, ושיעורה נמוך יותר בבתי עסק גדולים בשל היקפי הפעילות.

הרציונל של הכללת הוצאה זו ברווח התפעולי הוא שהיא נובעת רובה ככולה ממתן אפשרות ללקוח להשתמש באמצעי תשלום — כלומר, הלקוח היה זקוק לה כדי לבצע את הרכישה. גם המרכיב העיקרי השני של העמלה, ביטוח אשראי, הוא תפעולי במהותו. מרכיב זה דומה במהותו להוצאה בגין ביטוח אשראי, הוצאות גבייה והוצאות חובות מסופקים שנרשמות כולן בתוצאות התפעוליות. מנגד, המרכיב המימוני בעמלה הוא זניח מאחר שלא מדובר בשירותי מימון שמספקת חברת כרטיסי האשראי — בין אם מדובר בתשלומים שבית העסק דוחה ללקוח, ובכך נוטל על עצמו את עלות האשראי, ובין אם מדובר בעסקת קרדיט, כי אז היא מתבצעת ישירות בין חברת כרטיסי האשראי ללקוח.

בהתאם לכך, החברות הקמעוניות — בין אם בתחומי המזון, האופנה, הדלק או התקשורת — מסווגות ככלל את העמלות המשולמות לחברות כרטיסי האשראי במסגרת התוצאות התפעוליות שלהן. מרבית החברות מסווגות את העמלות בהוצאות מכירה ושיווק, וחלק מהן במסגרת הוצאות תפעוליות אחרות. כך למשל, הולמס פלייס מסווגת את העמלות כבר ברווח הגולמי שלה, במסגרת עלות הפעלת המועדונים, ומנגד פתאל מסווגת את העמלות במסגרת הוצאות הנהלה וכלליות.

עמלה של 0.5%

חריגה בהקשר זה היא דור אלון, שבחרה להציג את עמלות הסליקה במסגרת הוצאות המימון שלה, כלומר — מתחת לרווח התפעולי. כך למשל, ב–2017 רשמה דור אלון בהוצאות המימון שלה — הוצאה של 24.2 מיליון שקל בגין עמלות הסליקה, שמהווה כ–20% מהרווח התפעולי בנטרול שערוכי נדל”ן להשקעה ורווחי אקוויטי בגין חברות כלולות ועסקות משותפות. לאי־הכללת ההוצאות בגין עמלות הסליקה ברווח התפעולי יש גם השפעה על חישוב EBITDA — שנקודת המוצא שלה היא הרווח התפעולי.

שיעור העמלה מתוך ההכנסות המצרפיות ברוטו של מגזר מתחמי התדלוק ומסחר ומגזר חנויות נוחות עצמאיות היה בשנתיים האחרונות כ–0.5%. ניתן לאמוד את היקף ההוצאות בגין עמלות הסליקה בתשעת החודשים הראשונים של 2018 ב–20 מיליון שקל — סכום המשקף קצב שנתי של כ–26 מיליון שקל.

לסיווג כהוצאת מימון ולא כהוצאה תפעולית אין אמנם השפעה על השורה התחתונה של דו”ח רווח והפסד — אבל יש לה השלכות פוטנציאליות דרמטיות על תמחור המניות. ניתן להבין זאת דרך המתודולוגיה הבסיסית של הערכת שווי, בין אם זו נערכת בשיטת DCF ובין אם בשיטת המכפיל. בעוד הרווח התפעולי, ובעקבותיו EBITDA, משמש לצורך חישוב שווי הפעילות (Enterprise Value) על בסיס התזרים התפעולי, הרי הוצאות המימון שנרשמות בגין החוב הפיננסי לא מובאות בחשבון בחישוב שווי החברה — אלא מנוכות בעקיפין משווי הפעילות באמצעות ניכוי בנפרד של שווי החוב הפיננסי. הבעיה נוצרת בין אם נעשה שימוש במכפיל EBITDA ובין אם נעשה שימוש במכפיל רווח תפעולי.

לשם המחשה, בהתחשב במכפיל EBITDA, כפי שנגזר משווי השוק של דור אלון, שהוא כ–7.9, אומדן ההשפעה על שווי המניות של דור אלון הוא כ–208 מיליון שקל — המהווים כ–24% משווי השוק שלה נכון לאמצע דצמבר 2018. זאת בהינתן שמכפיל EBITDA של דור אלון משקף את המקובל בענף והוא אינו מותאם. אף שההשוואה לא לגמרי מדויקת לאור תמהיל פעילות שונה — פז, למשל, נסחרת לפי מכפיל EBITDA דומה למכפיל הנגזר של דור אלון לפי הרווח הקיים.

המבנה של דו”ח רווח והפסד וחלוקתו לסעיפים וסיכומי ביניים נובע מעיקרון הרלוונטיות, שהוא מאפיין יסוד במסגרת המושגית. אף שהדו”חות הכספיים מספקים רק נתוני עבר, המטרה היא להציג אותם באופן השימושי ביותר למשקיעים לצורכי בניית תחזיות. בהקשר זה, IFRS נותן לדירקטוריון ולהנהלה שיקול דעת חשוב באופן ההצגה של דו”ח רווח והפסד. משמעות הדבר בחברות תפעוליות שמציגות שורת רווח תפעולי היא שלדירקטוריון ולהנהלה אחריות רבה כלפי המשקיעים בהבחנה בין הוצאה תפעולית ומימונית.

תדיראן — עד 10% ניפוח פוטנציאלי

חברה נוספת שבה קיימת הצגה בעייתית של הרווח התפעולי לאור הסטת עמלות הסליקה להוצאות המימון היא HOT, שדו”חותיה הכספיים האחרונים פורסמו ברבעון השני השנה, שכן הפסיקה להיות תאגיד מדווח. ראוי לציין שבחברות אחרות לא תמיד ניתן לדעת אפילו מהגילוי בדו”חות השנתיים היכן מסווגות העמלות — כך שאפילו אנליסט חרוץ ומיומן המעוניין לבצע התאמות לצורך תמחור המניות אינו מצויד בכלים לעשות זאת.

כך למשל, בתדיראן שמבצעת ניכיון של כרטיסי אשראי כאסטרטגיית מימון, ומסווגת עמלות כרטיסי אשראי בהוצאות המימון, לא ניתן לדעת כמה מתוכן הן עמלות סליקה וכמה עמלות בגין ניכיון שוברי אשראי. בהנחות סבירות הדבר עשוי להביא לניפוח מהותי של עד 10% משווי השוק הנוכחי של תדיראן. חשוב להדגיש כי הסיווג כהוצאות מימון הוא נכון לגבי הרכיב של ניכיון שוברי האשראי, בדומה לעלות פקטורינג של לקוחות — שהרי הוא זהה במהותו ללקיחת הלוואה כנגד שיעבוד שוברי האשראי.

מה יעשה הדביט לרווח התפעולי?

שאלה מעניינת בהקשר זה, של תחזית הרווחיות התפעולית בעתיד בחברות הקמעוניות, נוגעת לשינוי פוטנציאלי בהתנהגות הצרכנית: שימוש בכרטיסי דביט כתחליף לכרטיסי אשראי. העמלה הצולבת בגין הדביט נמוכה מהעמלה בכרטיס אשראי רגיל — לכן אמורה להיות לכך השפעה מסוימת על המחיר לבית העסק, אם כי לא אוטומטית לאור הסביבה התחרותית ומערכת היחסים הנפרדת בין בית העסק לצרכנים.

יש לציין כי הדביט, שהוא מוצר בעל מגבלות ביחס לכרטיס האשראי, כבר קיים זמן מה והצרכנים עדיין לא מאמצים אותו בצורה נרחבת כפי שנהוג במקומות רבים בחו”ל. ככל שבתי העסק לא יגלגלו לצרכנים את החיסכון שייווצר להם — סוגיה צרכנית מרתקת בפני עצמה — הרי הדבר ישפר את הרווחיות התפעולית במידה מסוימת.

האמון שנותן IFRS בדירקטוריונים ובהנהלות בבחירת מדיניות הצגה נאותה הוא רגיש לאור קיומם של אינטרסים דיווחיים. חשוב להדגיש כי אף שלעתים נהוג לחשוב אחרת, מדיניות הצגה בדו”חות (ואפילו מדיניות גילוי) היא חלק אינטגרלי מקביעת המדיניות החשבונאית ולא רק המדיניות ביחס להכרה ומדידה — ולכן טעות בה עשויה להוביל להצגה מחדש של דו”חות כספיים. חשוב לציין כי מקורה של המדיניות החשבונאית הבעייתית שתוארה כאן של דור אלון קיימת עוד לפני העברת השליטה בקבוצה למוטי בן משה, אבל ראוי לתקן אותה, כדי שהמשקיעים יוכלו להתרכז בשינויים העסקיים שחלים בחברה.

בלי להיכנס לשיקול הדעת הבעייתי של דירקטוריון דור אלון, הרי ברמה תיאורטית, מעריך שווי מקצועי אמור לבצע התאמות לנתוני דו”ח רווח והפסד של החברה נשוא ההערכה, ולהביאם למכנה משותף עם שאר החברות הדומות בשוק. מעבר לכך שלא ניתן לבצע את ההתאמות המדויקות בדו”חות הרבעוניים, שבהם אין פירוט של הרכב הוצאות המימון, אין זה ראוי לאור קונספט המידע בשוק ההון לצפות זאת מהמשקיע סביר, מה שמעלה חשש לפגיעה במשקיעים.