דילמה מוסרית ותאגידית: התרגיל של דלק קידוחים בהנפקת הענק של תמר פטרוליום

מדוע דלק קידוחים מוותרת מראש על רוב זכויות ההצבעה שלה בתמר פטרוליום?

היום (ד’) תתקיים אסיפת בעלי היחידות של דלק קידוחים , שזומנה לאשר מתווה למכירת זכויותיה של השותפות בשיעור של 9.25% בהחזקות תמר ודלית, ובכך ייצא לדרך השלב הראשון של הנפקת הענק של תמר פטרוליום. הנפקת אג”ח זו, בסך כ-650 מיליון דולר, אמורה להגיע לסיומה בשבועיים הקרובים באמצעות השלב השני — הנפקת מניות בתמורה לכ-450 מיליון דולר נוספים.

ברקע למהלך נמצא מתווה הגז, שלא מאפשר לדלק קידוחים להישאר עם החזקה צולבת במאגרי תמר ולווייתן, ומחייב אותה למכור את החזקתה במאגר תמר עד סוף 2021. עם זאת, מאחורי מבנה ההנפקה המיוחד עומד תכנון חשבונאי, שמטרתו לשערך באופן מלא את הזכויות המועברות, ולאפשר חלוקת דיווידנדים מלאה לבעלי יחידות ההשתתפות של דלק קידוחים. הוויתור הלא שגרתי על זכויות הצבעה לצורכי חוק הריכוזיות ולצרכים חשבונאיים מעלה את שאלת הלגיטימיות של תכנונים חשבונאיים ומידת המלאכותיות שלהם — עד כדי דילמה תאגידית ומוסרית.

במסגרת ההנפקה, דלק קידוחים הממוזגת מעבירה לתמר פטרוליום, חברה בת חדשה בבעלות מלאה, 9.25% מהחזקתה במאגר תמר (31.25%), בתמורה לכ–1.1 מיליארד דולר במזומן שיגיעו משתי ההנפקות. בהתאם לשווי שייקבע בהנפקה, עשויה דלק קידוחים להחזיק עד 40% מהון תמר פטרוליום, וזאת עד שתמכור דלק קידוחים את החזקותיה בתמר פטרוליום בהתאם למתווה הגז.

ניתן להניח שההחזקה הנותרת נובעת מכך שמדובר בנתח משמעותי מתמר ששוק ההון לא יכול לבלוע במלואו. אך מבחינת בעלי היחידות היה עדיף שרגע לאחר ההנפקה ההחזקה בתמר פטרוליום שתיוותר תחולק כדיווידנד בעין לכלל בעלי יחידות ההשתתפות. הסיבה לכך היא שלפי התקנון שלה, תמר פטרוליום מחויבת לחלק מיידית את רווחיה, להבדיל מהתזמון של חלוקת הדיווידנדים בדלק קידוחים, שנתון בעיקרו להחלטות של קבוצת דלק כשותף כללי. בנוסף, חלוקה כזו היתה מונעת את ההכפפה המשמעותית של יתר בעלי יחידות ההשתתפות להגבלת המכירה במתווה הגז — שמוטלת על דלק בלבד.המוטיבציה החשבונאית סביב מבנה ההנפקה נובעת מהפער העצום בין שווי מאגר תמר לערכו בספרי שותפויות הגז שמוצג על בסיס עלות. כדי לקבל פרופורציות, סדר הגודל של הפער על מלוא המאגר, בהנחת שווי של 12 מיליארד דולר וערך בספרים של 4 מיליארד דולר — הוא 8 מיליארד דולר.

שותפויות הגז מציגות בדו”חותיהן את חלקן בנכסים ובהתחייבויות של המאגרים הרלוונטיים ובתוצאות העסקיות של המאגרים במודל חשבונאי המכונה פעילות משותפת, מאחר שההתקשרויות נערכות ישירות בין המשתתפים לבין הצדדים החיצוניים, וכל משתתף רשאי לשעבד את זכויותיו בנכסים. כפועל יוצא, חלקה של כל שותפות במאגר, בהשקעה בו ובהכנסות ובהוצאות שלו, נרשם בדו”חותיה. זאת, בניגוד למודל חשבונאי המכונה עסקה משותפת, שבו היתה מוצגת ההשקעה בשורה אחת במאזן ובשורה אחת בדו”ח רווח והפסד.

ויתור חד־צדדי

אם נחזור להנפקה, בצעד לא שגרתי שעוגן גם בתקנון, נקבע כי ככל שדלק קידוחים תחזיק במניות תמר פטרוליום לאחר השלמת ההנפקה, היא מודיעה מראש כי תוותר באופן חד־צדדי על כל זכויות ההצבעה הנלוות למניות תמר פטרוליום, למעט בנוגע למניות המהוות עד 12% מהון המניות של תמר פטרוליום, כשהזכויות ההוניות הצמודות למניות אלה ישארו בתוקף.

לדלק קידוחים לא תהיה זכות למינוי דירקטורים, ואלה ימונו באסיפה הכללית ברוב רגיל. עם זאת, בשלב ראשון יכהן יוסי אבו, המכהן כעת כמנכ”ל דלק קידוחים, כיו”ר דירקטוריון תמר פטרוליום, וכל דירקטור אחר שאינו חיצוני יוכל להחליפו בכל עת. המשמעות היא שלדלק קידוחים לא מוקנית זכות אפילו למינוי של דירקטור אחד גם בשיעור החזקה מקסימלי של 40%.

איבוד השפעה מהותית?

לאור חוק הריכוזיות, לא ניתן לבצע את המהלך תוך שליטה בתמר פטרוליום, שכן זו תהיה שכבה אסורה בפירמידה. מסיבה זאת, נקבע בטיוטת התשקיף כי אם בסופו של דבר הנפקת המניות לא תצא אל הפועל, יתבצע פירעון מוקדם של האג”ח שהונפקו בשלב הראשון — כדי לא להיכנס להפרה של חוק הריכוזיות באמצעות שליטה בחברת אג”ח. הצורך באיבוד שליטה נובע לא רק מדרישות חוק הריכוזיות אלא גם מהרצון להכיר ברווח שלא היה מתאפשר אחרת ב- IFRS, עד כדי כך שכל פרטי המהלך – כבר החל מגודל הנתח מתמר שהועבר לתמר פטרוליום – נבנה סביב האינטרס החשבונאי. אך מבנה ההנפקה הוא כזה שלא מדובר רק באיבוד של שליטה, אלא לשיטת דלק קידוחים גם באיבוד של השפעה מהותית, כך שדלק קידוחים לאחר הנפקת המניות תעבור לטפל בהשקעתה בתמר פטרוליום (עד 40% החזקה) כנכס פיננסי.

ב–IFRS כיום קיימות שלוש דרגות עיקריות לטיפול בהשקעה במניות: אין השפעה (נכס פיננסי) — ואז המדידה היא לפי שווי הוגן; השפעה מהותית (חברה כלולה) או שליטה משותפת — ואז המדידה היא בשיטת השווי המאזני; ושליטה (חברה בת) — ואז נדרש איחוד הדו”חות הכספיים.

אם נתעלם לרגע לצורך החידוד מהזכויות לרווחים, בעוד שליטה היא כוח לכוון את ההחלטות הפיננסיות והתפעוליות, השפעה מהותית היא הגדרה חשבונאית שנמצאת מתחת לשליטה, ומתייחסת ליכולת לקחת חלק מהותי בהחלטות אלה. מנגד, נכס פיננסי הוא מצב שבו לא קיימת אף השפעה מהותית. לצורך המחשה, ככל שמדובר בחברה ציבורית עם פיזור משמעותי יחסית של מניות כמו זה הצפוי בתמר פטרוליום — החזקה של 30%, למשל, בזכויות ההצבעה, צפויה להקנות שליטה, בעוד החזקה של 15% בלבד, למשל, ואף פחות מזה, שכוללת זכות למינוי דירקטורים, צפויה להקנות השפעה מהותית.

כדי להבין את החשיבות של ההבחנה בין הטיפול בהחזקה הנותרת (עד 40%) בכל אחת משיטות הטיפול החשבונאי, צריך להבהיר ראשית כי לאור התפישה של פעילות משותפת לפי הפרשנויות החשבונאיות המקובלות, מתייחסים למכירה של חלק יחסי ממאגרי גז קיימים כעומדת בפני עצמה — כלומר מכירים ברווח רק על אותו חלק שנמכר ללא שערוך של ההחזקה הנותרת, בשונה משינוי סטטוס החזקה בחברה מוחזקת. לפיכך, ככל שהשליטה בחברה הבת נותרת, מדובר ברווח בין־חברתי שיש לבטל את כולו, וככל שקיימת השפעה מהותית, יש לבטל חלק מהרווח בהתאם לשיעור ההחזקה (40%).

הרציונל של שיטת השווי המאזני הוא לדמות את התפישה של שליטה — אבל רק על החלק היחסי שמייצג את הזכויות לרווחים, רק לצורך המדידה של נכס אחד שמייצג את ההשקעה — כלומר, ללא איחוד מלא או חלקי של הדו”חות הכספיים. לאור תפישת המשכיות ההחזקה, מכירה של נכס לחברה הכלולה — כמו המכירה שמבצעת דלק קידוחים של חלק מהמאגר לתמר פטרוליום — דורשת ביטול רווח בגובה שיעור ההחזקה ברווחים, כלומר עד 40%.

אמנם התפישה ב- IFRS היא כי איבוד שליטה על “עסק” מוביל למימוש רעיוני והכרה מלאה ברווח, אך קשה לקבל שהחזקה של 9% במאגר תמר, אפילו ללא שליטה משותפת במאגר, היא בעצמה “עסק”. אמנם הביטוי בספרים כאמור הוא של מעין איחוד חלקי שמראה הכנסות ונכסים, אבל לא באמת מדובר בעסק כהגדרתו ועוד יותר מכך לא מדובר באיבוד שליטה בעסק.

רווח של 740 מיליון דולר לפני מס

המעבר למודל של נכס פיננסי, להבדיל ממודל של שיטת השווי המאזני, יאפשר לדלק קידוחים להכיר במלוא הרווח הנובע משערוך של אותם 9.25% מההחזקה בתמר. בהתחשב בכך שהערך בספרים של כל המאגר מסתכם ב–4 מיליארד דולר, בהנחה של שווי כולל של 12 מיליארד דולר — מדובר ברווח פוטנציאלי של 740 מיליון דולר לפני מס. בניכוי תשלום מס של 178 מיליון דולר (לפי שיעור מס של 24%), מדובר ברווח לאחר מס של 562 מיליון דולר. השווי ההוגן של הנכס פיננסי שירשם בספרי דלק קידוחים על בסיס ההנחות בחישוב פשטני מאוד הוא 444 מיליון דולר.

הקושי החשבונאי בעניין זה נובע מכך שדלק קידוחים תמשיך להחזיק באופן ישיר בתמר 22%, כך שבדו”חות של דלק קידוחים ההשקעה בתמר תתפצל לשני רכיבים. הראשון — 22% מהמאגר, שבגינם תמשיך להימדד כהשקעה ישירה בנכסי נפט וגז לפי שיטת העלות; והשני — עד 40% מתוך 9.25% מהמאגר, יימדד לפי שווי הוגן.

מדובר בתוצאה חשבונאית לא טריוויאלית, שהרי המשך ההחזקה הישירה של דלק קידוחים בתמר יכול להעיד על השפעה מהותית מבחינת דלק קידוחים שמקרינה גם על ההחזקה בתמר פטרוליום — שכל מהותה היא ההחזקה בתמר. מעבר לכך, ובלי להיכנס לשאלה המשפטית בעניין הדרישה החוקית שלכל המניות הרגילות יהיו אותן זכויות, חשוב להדגיש כי אף שמבחינה תיאורטית יהיה אפשר להחליף את אבו — ייתכן שימשיך לכהן מעשית עד סוף 2021 כמנכ”ל דלק קידוחים ויו”ר תמר פטרוליום במקביל. מעבר לכך, דלק מינתה למעשה לאחרונה את ההנהלה הבכירה של תמר פטרוליום ותמשיך לטפל בנושאים משפטיים ותפעוליים בעבור תמר פטרוליום גם לאחר ההנפקה.

מבלי להיכנס לנושא הפרה אפשרית של חוק הריכוזיות, חשוב להדגיש כי ללא ויתור על זכויות ההצבעה, כל הנתונים והמידע לעיל היו מצביעים ככל הנראה על המשך קיומה של שליטה של דלק קידוחים בתמר פטרוליום ככל ששיעור ההחזקה שנותר לאחר ההנפקה הינו 40%.

במצב דברים כזה, מבחינה חשבונאית לא היה נרשם רווח כלשהו בעקבות ההנפקה בדוחות דלק קידוחים, שהרי מדובר בעסקה במישור ההוני עם זכויות המיעוט – והפער היה נזקף לקרן הונית לצמיתות ללא השפעה פוטנציאלית עתידית על הרווח. גם מכירה עוקבת של מניות תמר פטרוליום לאחר ההנפקה וירידה בשיעור ההחזקה – כפי שצפוי, לא היו מובילות להפשרה כלשהי של קרן הונית זאת – שמייצגת 60% מהאפסייד בגין החלק שהועבר מתמר, דבר שהיה מחסל למעשה את המוטיבציה העיקרית של כל המהלך – הכרה ברווח.

בסיס המס משוערך

תמר פטרוליום צירפה לטיוטת התשקיף מידע פרופורמה על בסיס שיטת As Pooling, כלומר רישום החלק המועבר לפי ערכו בספרי דלק קידוחים. מטיוטת התשקיף של תמר פטרוליום, אפשר לצפות כי תיושם בדו”חות הכספיים שלה לאחר ההנפקה שיטת As Pooling, אף שמהות המהלך היא איבוד שליטה בתמר פטרוליום ביום שאחרי. יישום שיטה זאת, להבדיל משיטת הרכישה, שבה הרישום מתבצע לפי שווי נוכחי על בסיס הנחות היסוד בתשקיף, יוביל לרישום של גירעון בהון של תמר פטרוליום של 80 מיליון דולר.

אין להתבלבל, הנגזרת של הרישום החשבונאי המוזר והשמרני לכאורה היא שהרווחים החשבונאיים של תמר פטרוליום בעתיד יהיו מוטים כלפי מעלה בגלל הוצאות פחת חשבונאיות נמוכות לאור הרישום החלק במאגר בערכים היסטוריים ולא בשווי הוגן.

מעבר לפגיעה האינפורמטיבית במשקיעים של החברה החדשה, יש לכך משמעויות בעתיד מבחינת חלוקות דיבידנדים מרווחים חשבונאיים ראויים לחלוקה ומבחינת מערכת האיזונים בין בעלי האג”ח לבין בעלי המניות של תמר פטרוליום.

ניתן אף לומר כי חלוקת הדיבידנדים בעתיד היא הבסיס לכל המהלך – שהרי אחרת לא ניתן היה להנפיק את המניות. הבעיה היא שהדבר עומד לכאורה בסתירה להסתכלות כוללת על המהלך כאיבוד שליטה לצורך ההכרה ברווח בספרי דלק קידוחים. מה גם ששיטת ה- POOLING AS רלבנטית רק עבור העברת “עסק” – מה שלכאורה לא מתקיים במקרה הזה.

נקודה מעניינת בהקשר זה נוגעת להיבט המס: בהתאם לטיוטת התשקיף, דלק קידוחים תשלם את מלוא המס שנובע מרווח ההון בגין החלק שמועבר לתמר פטרוליום. כלומר, כתוצאה מהטיפול בתמר פטרוליום לפי As Pooling, נוצר מצב שהיא מקבלת נכס נוסף — נכס מס נדחה בגובה של 163 מיליון דולר. כלומר, בסיס המס של ההשקעה יהיה שווי הוגן (1.1 מיליארד דולר), בעוד הערך בספרים יוצג לפי עלות היסטורית (390 מיליון דולר) — מצב הפוך בדרך כלל מהמקובל. בכל מקרה, מבחינה כלכלית השווי של מניות תמר פטרוליום אמור לכלול את נכס המס, או במלים אחרות, ישקף את שווי ההחזקה בתמר ללא צורך בהפחתת התחייבות מס כמקובל, כשהנכסים במאזן אינם מופיעים לפי שוויים ההוגן.

מלאכותי או בעייתי

במצגת למשקיעים שפירסמה באחרונה דלק קידוחים, היא מדווחת כי תחלק את הרווח נטו שייווצר לה כדיווידנד. דיווידנד משמעותי זה משרת את הצורך המיידי של קבוצת דלק במזומנים, במיוחד על רקע אי־הצלחת המכירה של הפניקס, ומנגד, הרכישה באחרונה בהיקף עצום של איתקה בתמורה לכ–600 מיליון דולר.

בעייתיות המהלך נובעת מכך שמצד אחד, ככל שלא מדובר בוויתור כלכלי אמיתי, לרבות תוך הסתכלות דה פקטו על רקע הנסיבות האחרות — מדובר בפעולה מלאכותית גרידא לצרכים חוקיים ודיווחיים. מצד שני, ככל שאכן מדובר בוויתור כלכלי אמיתי, הוא דילמה תאגידית מוסרית: עד כמה פעולה של ויתור ריאלי על זכויות לשם השגת מטרה חשבונאית שממנה נהנים בעלי המניות היא פעולה לגיטימית.

המקרה של התאמות בזכויות ההצבעה תוך ויתור חד צדדי על זכויות למינוי דירקטורים שביצעה בזמנו מבטח שמיר בכדי להתחמק מצירוף הדו”חות הכספיים של תנובה, עליהן התריע הטור בעבר, כבר סיפק לצערנו שיעור מאלף בנושא.

במקרה הנוכחי, ההבחנה בין אינטרסים שונים של בעלי יחידות ההשתתפות רק מגדילה את המורכבות של דילמה רגישה זאת. הפתרון הראוי לתסבוכת, לרבות אף בעצם קיומה של שליטה, טמון כאמור בחלוקת מניות תמר פטרוליום שייוותרו כדיווידנד בעין.