דירה להשכיר – הסיפור של מגוריט שמסביר את מחירי הדירות הגבוהים

לקראת הנפקת האג”ח של מגוריט, שהתחילה אתמול, הציגה קרן הריט הערכה שלפיה שווי הדירות להשכרה שרכשה עלה ב-15% בתוך רבעון ■ הבעיה: הקרן אינה יכולה למכור את הדירות במשך 20 שנה ■ סיפור של כשל שוק

אתמול יצאה לדרך הנפקת האג”ח הראשונה של קרן הריט מגוריט (78.1 +0%) . לקראת ההנפקה פירסמה מגוריט טיוטת דו”ח, שלפיה שווי הדירות להשכרה למגורים שבבעלותה לתום הרבעון השני הוא כ–275 מיליון שקל. הדירות, שנמצאות בשלבי בנייה מתקדמים, נרכשו על ידי מגוריט ברבעון הראשון בכ–240 מיליון שקל — כך שמדובר בעלייה של 15% בתוך רבעון, שמייצגת לכאורה רווח של כ–35 מיליון שקל.

הדירות להשכרה בשלושה פרויקטים (תל אביב, רמלה ורמת גן) יימסרו למגוריט מוכנות לאכלוס. עליית השווי הגדולה ביותר היא ב–34 הדירות בתל אביב (החלק של הדיור בר־השגה) שנרכשו בינואר ב–71.4 מיליון שקל. לשם המחשה, דירת 3 חדרים של 70 מ”ר, שעלתה כ–2.1 מיליון שקל, מוערכת לסוף הרבעון  לצורך הנפקת האג”ח בשווי של כ–2.5 מיליון שקל — עלייה של 20% בחמישה חודשים.

לצורך קביעת שווי הדירות ואף שמודל ההכנסות (DCF, תזרים מזומנים מהוון) משמש בדרך כלל לאמידת שווי של נכסים מניבים, השתמשה מגוריט (באמצעות מעריך חיצוני) בשיטת השוואה. בקרן נימקו את ההחלטה בכך שזאת גישת השומה המתאימה לאומדן שווי דירות, וכי דירות המיועדות להשכרה לתקופה קצובה אינן נכס מניב כהגדרתו המקובלת — ולא קיימות עסקות תשואה בנכסים מסוג זה.

מעניין לראות את ההתאמות שביצעה מגוריט לשווי 34 הדירות שנרכשו בפרויקט מידטאון  בגין מרכיב השכירות המסובסדת. לאור המדיניות של עיריית תל אביב לעידוד דיור בר־השגה במגדלים חדשים בתמורה להגדלת זכויות הבנייה, התחייב כלפיה מידטאון, יזם הפרויקט, לבנות על חשבונו 10% ממספר היחידות (34) לדיור בר־השגה להשכרה לעשר שנים. לצורך כך, דמי השכירות נקבעו על 25% (כולל מע”מ) מההכנסה הממוצעת ברוטו במשק בעשירון השביעי — כ–5,000 שקל בחודש. בנוסף, היזם מתחייב כי בכל תקופת ההשכרה הוא לא יעביר את זכויותיו בדירות — אלא כמקשה אחת ולקונה אחד, שיאושר על ידי העירייה — כשבתום התקופה ניתן למכור את הדירות בשוק החופשי.

על בסיס גישת ההשוואה ביצעה מגוריט התאמות בגין שתי המגבלות של דיור בר־השגה: היוון ההפרש, 2,000 שקל בחודש, לעשר השנים הראשונות בין מגבלת דמי השכירות לדמי השכירות בשוק (כ–7,000 שקל), בשיעור של 3.5%; והמגבלה השנייה היא ניכוי של 2.5% בגין מגבלת סחירות, שהרי בעשור הראשון ניתן למכור רק את כל הדירות כמקשה אחת לגוף אחד.

התוצאה: שווי הדירות במידטאון בסוף יוני הוא 85.6 מיליון שקל, לעומת שווי שוק של 93.4 מיליון שקל בלא המגבלות — הפחתה של כ–9% בלבד, שמתוכה כ–6.5% בגין מגבלת דמי השכירות.

3% תשואה בהשכרה לעומת שיעור היוון של יותר מ-5%

בשורה התחתונה, השווי שהתקבל משקף תשואת שכירות שנתית של 2.4% בלבד, והתשואה בלא מגבלות השווי היא כ–3% — בדומה לתשואה הנגזרת מהשווי שנקבע לשני הפרויקטים האחרים של מגוריט. זוהי תשואה נמוכה מאוד, במיוחד כשמסתכלים על תשואות האג”ח הממשלתיות של ישראל וארה”ב: כ–2% וכ–2.3% בהתאמה. עיוות תשואה זה מוביל לכך שקבלנים מוכנים לרכוש כיום קרקעות לצורכי בניית דיור למגורים להשכרה בכמחצית, ואפילו פחות, מהסכום שהיו מוכנים לשלם עבור קרקעות המיועדות לדיור למכירה.

ניתן להמחיש את התוצאה המוזרה, לכאורה, דרך שיטת DCF. שיעור התשואה המקובל בשוק השכירות למגורים הוא 2.5%–3%, והוא נמוך משיעור ההיוון המתאים — כנראה 5% לפחות. תרגיל מעניין שאפשר לעשות כדי לבדוק זאת הוא לצאת משיעור ההיוון שמשמש נדל”ן מניב מסחרי (למשל, קניונים חזקים במרכז כמו עזריאלי), שהוא 6.75%–7%, ולנסות לעשות התאמה לסיכון הנמוך יותר בדיור למגורים ולהטבות המס מכוח חוק עידוד השקעות הון על החזקה של חברה בדיור להשכרה — כמו מס של 11% במקום 25%, ופחת מואץ של 20% — מתוך תפישה שהן צמודות לנכס.

לצורך ההתאמה לסיכון וכדי לקבל אינדיקציה, ניתן להשתמש בפערים בשיעורי ההיוון המקובלים בארה”ב לנכסים שונים. לפי סקר של חברת CBRE, שיעור התשואה הממוצע על קניונים במיקומים טובים בערים הגדולות בארה”ב היה כ–5.6% בסוף 2016, כשהתשואה על מתחמי דיור להשכרה במיקומים דומים היתה כ–4.6% — פער של כ–1%. פער זה מתרחב למקסימום של 1.5% כשיוצאים לפריפריה. אם נוסיף התאמה של כ–0.75% בגין הטבות מס, ההתאמה הכוללת היא של 1.75% — מה שמוביל בישראל אפוא לשיעור היוון תיאורטי של 5%–5.25% ביחס לדירות להשכרה.

כפועל יוצא, ואם לא מביאים בחשבון עליית ערך עתידית, המשמעות היא ששיעור התשואה נמוך משמעותית משיעור ההיוון — וככל שהנכס מוגבל להשכרה, שוויו נמוך משמעותית. רק כדי לקבל פרופורציות, לפי דו”חות הממשלה, שיעור ההנחה על הקרקע בגין כלל המכרזים של דיור להשכרה באמצעות החברה הממשלתית דירה להשכיר ב–2014–2016 היה כמעט 60%.

חיזוק לניתוח זה ניתן למצוא גם בדו”חות של חברות ציבוריות שנכנסו לתחום דיור בר־השגה לשכירות. כך למשל, אפריקה מגורים ואפריקה ישראל נכסים הן היזמות והמפעילות של פרויקט דיור להשכרה למגורים בהרצליה (גליל ים). מדובר ב–273 דירות — מתוכן 68 דירות לזכאים, בהנחה של כ–20% לעומת דמי השכירות בשוק, כשכל הדירות בפרויקט הן להשכרה עם מגבלת מכירה ל–20 שנה. הקרקע לפרויקט נרכשה ב–2014 מרשות מקרקעי ישראל בכ–75 מיליון שקל — מחיר שגילם לפי דו”חות הממשלה הנחה של כ–65% ביחס למחיר השוק, כשהחלק של השכירות המוזלת לא יכול להסביר את עיקר ההנחה. לצורך אמידת השווי ההוגן של הפרויקט — שמטופל כנדל”ן להשקעה בהקמה, ונמצא בשלבי אכלוס — נעשה שימוש בשיעור היוון של 6%.

רציונלי או פסיכולוגי?

ניתן לנסות ולהסביר את שיעור התשואה הנמוך בשוק הדיור להשכרה בכך שהשיקולים העיקריים בשוק זה, שלקוחותיו הם אנשים פרטיים, אינם רלוונטיים לחברות עסקיות — מה שמוביל לפרמיית סיכון שונה. בראייה של פרטיים, זהו בראש ובראשונה מוצר צריכה. כפועל יוצא, החזקה של כמה דירות (גם לילדים) פירושה סיכון אפס, בעוד החזקת פחות דירות היא בראיית הפרטיים בגדר סיכון — מעין שורט על שוק הדיור. אפשר להוסיף לכך את המשכנתא הנוחה שמקבלים רוכשים פרטיים לתקופה ממושכת ובתנאים טובים בהשוואה למגזר העסקי — בשל המודל הבנקאי שנשען על פיזור רחב.

המשמעות (מעבר לשיקולים כמו ציפיות להתייקרות) היא שמחירי הדירות מבחינת הפרטיים משקפים פרמיית סיכון שלילית — בניגוד לחברות עסקיות, שאמורות לדרוש פרמיית סיכון חיובית במקרה של החזקת דירות להשכרה.

מה שמחדד את הסיטואציה המוזרה הזאת מבחינה דיווחית הוא שקרנות הריט מוגבלות מבחינה אפקטיבית, לאור כללי המס החלים עליהן ולאור המחויבות התשקיפית שלהן למשקיעים לכאורה, לעמידה בכללי המס ואי־מכירת דירות להשכרה לפני חלוף 20 שנה. חשוב להדגיש כי הדיסקאונט לתקופה כה ארוכה עשוי להיות משמעותי ולהגיע לעשרות אחוזים מערך הדירה, ככל שהיתה ניתנת למכירה מיידית. כך, שווי דירת 4 חדרים ממוצעת בפרויקט האמור של אפריקה בהרצליה, לסוף 2016, הוא כ–1.4 מיליון שקל בלבד — שנמכרת בשוק בכ–2.6 מיליון שקל.

מבחינה תיאורטית, קרן ריט שנהנית מהטבות מס משמעותיות יכולה לכאורה להפר את תנאיהן ולמכור את הדירות להשכרה — במחיר של תשלום מס חריג על הרווח בשיעור של 70%. ההגדרה החשבונאית של שווי הוגן היא מחיר שנקבע בין משתתפי שוק, ולכן ככל שהמגבלה על קרן ריט נובעת ממנה ולא שייכת לנכס, השווי ההוגן בדו”חות הקרן לא צריך לכלול את המגבלה. ניתן לדמות זאת לחסימה שמוטלת על השקעה במניות — ככל שהיא מוטלת רק על המחזיק ולא על המניות, המגבלה לא אמורה לבוא לידי ביטוי בחישוב השווי ההוגן שלהן.

הבעיה היא שהדבר לא עולה בקנה אחד, לכאורה, עם המחויבות התשקיפית כלפי המשקיעים — מה גם שבמקרה כזה יש צורך ביצירת התחייבות מסים נדחים משמעותית בגין סנקציית המס שתוטל במקרה של מכירה. בכל מקרה, קיימת כוונה של הרגולטור בתחום — חברת דירה להשכיר — לפעול לשינוי חקיקה שיצמיד את המגבלה לנכס באמצעות רישום הערת אזהרה, כך שקונה פוטנציאלי יהיה מחויב להמשיך להשכיר את הדירות.

יש לציין כי אף שמגוריט מקבלת לכאורה הנחה ברכישת חבילת דירות בכל פרויקט — זהו חלק קטן ביחס לדיסקאונט השכירות. מה גם שבראייה עסקית היא תידרש להעניק הנחה דומה במקרה של מכירה. בהקשר זה, מגוריט נהנית מהעיוות החשבונאי שנוצר בכך שיחידה המדידה לצורך חישוב השווי ההוגן החשבונאי היא הדירה הבודדת ולא המכלול, כך שהמדידה הכוללת של השווי ההוגן אינה כוללת את ההנחה כלכלית שתידרש להעניק במקרה של מכירת היחידות.

השפעה על דמי הניהול

מה שמגביר את הרגישות הדיווחית כלפי המשקיעים במקרה של מגוריט הוא שאי־הכללת הדיסקאונט עשויה להשפיע על תשלום דמי הניהול לחברת הניהול שלה, שנמדדים לפי 1% משווי נכסיה, כפי שהם מוצגים בדו”חותיה. מהדיווח של מגוריט ניתן להבין שהיא נוקטת מדיניות חשבונאית שלפיה אינה מכירה בדו”חות בדירות שרכשה לפני מועד השלמתן — כלומר, לא כנדל”ן להשקעה בהקמה.

זאת קביעה לא־טריוויאלית לאור התפישה הרווחת כיום, שלפיה השליטה המשפטית והכלכלית על דירה בהקמה עוברת לקונה עם התקדמות הבנייה, ובפרט במקרה של מגוריט — שקונה מספר גבוה יחסית של דירות בכל פרויקט, מה שמקנה לה השפעה על תמהיל הדירות (לרבות הסוג והשטח), וכן על התכנון, העיצוב והמפרט הטכני שלהן.

מהדיווח של מגוריט ניתן להבין שהערכת השווי לא תקבל עדיין ביטוי בדו”חות שתפרסם בשבועיים הקרובים, והיא משמשת בעיקרה כעת לצורכי קביעת ערך הבטוחה למחזיקי האג”ח.

פרדוקס הביצה והתרנגולת

בלי להיכנס לנאותות השימוש בשווי הזה כבטוחה למחזיקי אג”ח, שמשך החיים הממוצע שלהן קצר יחסית למגבלת ההחזקה — הרי בראייה משקית, שוק עסקי מוסדר של דיור להשכרה, בין השאר באמצעות ריטים, אמור לצמצם את אנומליית השווי של דירות להשכרה. אבל הבעיה היא ששוק זה הוא מזערי כיום ביחס למספר הפרטיים בתחום, ולכן השפעתו אפסית — מה גם שנוצר פרדוקס הביצה והתרנגולת, שהרי התשואה בשיווי משקל חוסמת כניסת גופים עסקיים.

מה עוד שקיים קושי פסיכולוגי להסביר לאנשים פרטיים שלהחזיק מניות בקרן ריט, זה כמו להחזיק דירה, ואפילו עם יותר גמישות והטבות מס. כשל שוק זה גובה מחיר כבד מהמשק — ויכול להסביר במידה רבה את מחירי הדירות הגבוהים.