האם עסקת מזרחי־מנורה מבשרת על ירידה במחירי המשכנתאות?

גיוון המקורות עשוי להוזיל את המשכנתאות, אבל המוסדיים עלולים להיות רחמניים פחות כלפי הלווים

על אף שחוק האיגוח עדיין לא חוקק, עסקת איגוח משמעותית של משכנתאות התבצעה דה־פקטו לראשונה בישראל ביום האחרון של 2015. בנק מזרחי טפחות, הגדול בתחום המשכנתאות בישראל, מכר לגופים מוסדיים מקבוצת מנורה מבטחים 80% מתיק הלוואות משכנתא של 770 מיליון שקל שהועמדו ב-2013. יתרת התיק (20%) נותרה בבעלות הבנק, באופן שזכויות הרוכשת וזכויות הבנק בתיק ההלוואות הן בדרגת קדימות זהה (פרי־פסו). בין הצדדים נחתם הסכם ניהול, לפיו מזרחי ינהל ויתפעל עבור מנורה את החלק מהתיק שרכשה.

העסקה נבנתה כעסקת מכר ולא כעסקת איגוח קלאסית, ולכן לא נזקקה לתשתית המשפטית והמיסויית של החוק המתהווה, שהוא תוצר של דו”ח הצוות הבין־משרדי לקידום האיגוח בישראל שפורסם בנובמבר 2015. עסקת איגוח, כפי שמשתמע משמה, מתבצעת בדרך כלל באמצעות הקמת חברה ייעודית (SPV), שקולטת את כל הנכסים הפיננסיים, ומנגד מנפיקה אג”ח שמגובות באותם נכסים.

אם נתעלם מהיכולות להשיג באיגוח בסיס משקיעים רחב, הרי שלמעט הבדלים פרוצדורליים במבנה המשפטי, מדובר בעסקת איגוח במהות הכלכלית שלה, שעשויות להיות לה השלכות כלל־משקיות. יכול להעיד על כך גם הניחוח של המלצות צוות האיגוח שניכר דוחות הבנקיםבעסקה – כמו העמידה בכך שיזם עסקת האיגוח יותיר לעצמו חשיפה של 10% לפחות מסיכון האשראי של התיק המאוגח, כדי לצמצם את בעיית הסיכון המוסרי שלו.

המשוכות החשבונאיות

מהדיווח של מזרחי שלפיו מדובר בעסקת מכר אמיתי, שבה הועברו כל הזכויות והמחויבויות הקשורות ל-80% מהתיק, עולה לכאורה שהיא כשירה לגריעה חשבונאית – כלומר, הוצאת הלוואות ממאזן הבנק. זוהי סוגיה חשבונאית דרמטית ורגישה, שהחשבונאות המודרנית נוקשה מאוד כלפיה, במיוחד לאור ניסיון העבר, בין השאר בעקבות משבר הסאב פריים.

לצורך כך, מזרחי נדרש לדלג מעל שתי משוכות חשבונאיות. הראשונה, להתייחס לחלק היחסי שנמכר (80%), המכונה זכות משתתפת בנכס שלם (Participating Interest), כמכשיר העומד בפני עצמו – ולכן ניתן לגריעה. בהקשר זה, החשבונאות דורשת שיהיה מדובר בזכות פרו־רטה, לרבות לעניין המשכנתא, קבלת תזרימים וקדימות זהה במקרה של פירוק הבנק. כמו כן, נדרש כי לא תינתן לאף צד הזכות לשעבד או למכור את הנכס הפיננסי השלם – אלא אם כל הצדדים מסכימים לכך.

המשוכה השנייה היא עמידה בתנאי הגריעה של אותו חלק יחסי בדומה לגריעת נכס שלם. לצורך כך, נדרש לעמוד בשלושה תנאים מרכזיים: לבודד משפטית את החלק היחסי מתיק המשכנתאות מעבר להישג ידם של נושי הבנק, להעניק למוסדי זכות לשעבד או למכור את הנכס שקיבל, והתנאי השלישי – לוודא שהבנק לא משמר שליטה אפקטיבית בנכס שהועבר, כלומר ממשיך להחזיק בסיכונים ובסיכויים של החלק שנמכר, למשל באמצעות אופציה בתוך הכסף של הבנק לרכוש מהמוסדי בחזרה את הנכס במקרה שכדאיות תפעולו נמוכה מהעלות הכרוכה בכך.

מעבר לשתי משוכות אלו, נדרש כי הסכם הניהול ישקף תנאי שוק ויעמוד בפני עצמו – כך שבמקרה של כשל הבנק בתפעול, המוסדי יוכל להכניס מתפעל אחר להסכם.

כדי להבין את המוטיבציה של שני הצדדים לעסקה, ועד כמה אכן מדובר בסנונית ראשונה המבשרת על בואו של גל עסקות דומות, חשוב לנסות להתחקות אחר התמחור שלה. אם נתעלם ממרכיב הסיכון בתפעול משכנתאות שהמוסדי לקח על עצמו, שהוא זניח יחסית, המוסדי צריך להביא בחשבון את סיכון האשראי של נוטלי המשכנתאות ואת שווי הבטוחה שעומדת כנגד סיכון זה.

מרכיב סיכון נוסף ומשמעותי מבחינת המוסדי נוגע לפירעונות מוקדמים – שהרי מדובר בהלוואות הכפופות להוראות בנק ישראל, שמעניקות ללווים הנחות בקנסות בחלק מהמקרים של פירעון מוקדם.

תמחור ההשקעה

מזרחי ומנורה אינם מספקים גילוי על מחיר העסקה, אבל ניתן לנסות לבצע הערכה גסה על בסיס הנחות סבירות בתנאי השוק הנוכחיים. לצורך תרגיל תיאורטי, נניח שמדובר בתיק משכנתאות “צבוע” של 100 מיליון שקל במח”מ של 10 שנים ובתשואה נקובה של 2%. נניח שהמשכנתאות הנמכרות הן באיכות גבוהה, כך שיחס ה-LTV (חוב לשווי נכס) ביום מתן ההלוואה נמוך מ-60%, מה שמוביל בפרשנות הכי שמרנית של סולבנסי 2 הנוקשה להקצאת הון אפס בראיית חברת הביטוח שעומדת בראש הקבוצה המוסדית – דבר שרלוונטי ככל שמדובר בכספי הנוסטרו או הפוליסות המשתתתפות ברווחים.

בעקבות כך, הדירוג המקביל של המשכנתאות, אם נתחשב גם בפיזור, הוא לפחות בקבוצת ה-AA ישראלי. לכן, התשואה הנדרשת בגינן היא 1% לפחות, ובתוספת פרמיית אי־סחירות של כ–0.25%, ובשקלול סיכון הפירעון המוקדם – התשואה שידרוש המוסדי נטו (בניכוי התפעול) תהיה 1.25%–1.5%, כשלצורך התרגיל נניח 1.5%.

בנקודת המוצא, לולא העסקה, ההכנסה לבנק בהתייחס לתשואות האג”ח ביום ביצוע העסקה היא כ-2 מיליון שקל בשנה על פני 10 שנים (נניח זהות בין המח”מ לתקופה לפירעון). כעת, הבנק מוכר למוסדי את התיק ב-105 מיליון שקל = (10^1.015) / (10^1.02*100). אף שנוצר לבנק לכאורה רווח כלכלי של 5 מיליון שקל (בהתעלם ממסים), הרי שמבחינה חשבונאית הוא נדרש להפריד את מרכיב התפעול, על בסיס השווי ההוגן של השירות ביום העסקה, שיוכר כהכנסה על פני מתן השירות.

לצורך כך נניח שמרכיב ההכנסה השנתית מתפעול במונחי תשואה הוא 0.3%, ולכן מבחינה חשבונאית התיק נמכר בתשואה של 1.8%, ומנגד המוסדי משלם מדי שנה עבור התפעול 0.3%. כפועל יוצא, מבחינה חשבונאית הבנק מוכר את התיק ב-102 מיליון שקל = (10^1.018) / (10^1.02*100) בלבד וירשום במועד העסקה רווח של 2 מיליון שקל בלבד (=100–102), כש-3 מיליון השקלים הנוספים ייפרסו כהכנסות מהשירות על פני תקופת ההלוואה. לפי כללי הכרה בהכנסה, יש לדחות את הההכרה בהכנסה על פני קצב הפקתה – אף שסביר להניח כי אין כאן עלות נוספת מהותית לבנק עבור השירות.

יש לציין כי מבחינת המוסדי מדובר רק בשיפטינג בין סעיפים ולא בין תקופות, שהרי ההכנסה שלו נטו מהעסקה היא בכל מקרה 1.5% בשנה. הסיבה לכך היא שהמוסדי קולט את המשכנתאות בעלות של 105 מיליון שקל, ומדי שנה רושם הכנסות ריבית של 1.8% ועלות תפעול של 0.3%.

יצירת רווח הון ושיפור המינוף

חשוב להדגיש כי מדובר בעסקה שונה בתכלית מעסקות מסוג CLN) credit linked note), שאותן ראינו באחרונה בין הבנקים למוסדיים, המטופלות כהתחייבות ולא כגריעת נכס. בעסקות CLN המוסדיים למעשה מוכרים לבנק מעין ביטוח־הגנה באופן שהם לוקחים על עצמם את סיכון האשראי, נשוא העסקה, ומשלמים לבנק מראש את הערך של סכום ההגנה.

הפער נובע מכך שב-CLN לא מדובר בהעברת שליטה על החוב נשוא העסקה, לרבות בנוגע לקבלת החלטות לגביו או הזיקה לביטחון של החוב (המשכנתא במקרה זה), כי אם רק בהשתתפות בסיכון הנגזר ממנו. פערים אלה יוצרים את ההבדל החשבונאי הגדול – בין גריעה לבין רישום כהתחייבות.

בנק ישראל אמנם מכיר לעתים בגריעה של CLN לצורך חישוב יחס הלימות הון, אבל עדיין צריך לזכור כי בראיית הבנקים לגריעה מהמאזן עשויים להיות שני יתרונות מרכזיים נוספים: רישום רווח הון ושיפור יחס המינוף. רווח ההון מגדיל את התשואה להון של הבנק, וכן מצטרף להון הליבה שלו, ומחזק אותו בעמידה ביחס הלימות ההון. אלמנט חשוב נוסף הוא העמידה ביחס המינוף על פי באזל III. היחס שאומץ בשנה האחרונה בישראל הוא גורם אפקטיבי מאוד בכמה מהבנקים, גם במזרחי טפחות.

השאלה היא עד כמה העסקה היא סנונית ראשונה, שהרי לכאורה מדובר WIN־WIN קלאסי, שבו הבנק מנצל את יתרונותיו היחסיים במתן אשראי ותפעול, והמוסדי מצליח להשיג תשואה נאה על נכס ברמת סיכון נמוכה – תוך גיוון אלטרנטיבות ההשקעה שלו. עם זאת, אין ספק שסביבת הריבית האפסית שימשה כר נוח לביצוע העסקה. לכך אפשר להוסיף את הבונוסים שמקבל הבנק בדמות רווח ההון, יחס הלימות ההון שייהנה גם משחרור משמעותי של נכסי סיכון לצורך חישוב היחס, וכן משיפור יחס המינוף – כל זאת על רקע סביבה רגולטורית מתהדקת.

ככל שהעסקה מבשרת על אופנה חדשה, ואכן נראה בחודשים הקרובים מבול של עסקות דומות – היא עשויה להיות רוח גבית לצמצום נוסף במרווחי המשכנתאות. הסיבה לכך היא פוטנציאל הההשקעות בגופים המוסדיים, והאינטרס הברור שייווצר לבנקים להעביר את הכסף בחזרה לציבור דרך משכנתאות נוספות – גם בריבית נמוכה יותר.

המחיר החברתי

הקוריוז הוא שדווקא רכישה ישירה של הלוואות משכנתא לא סחירות, להבדיל מעסקת איגוח מסובכת ויקרה, מתיישבת לחברות הביטוח עתירות ההשקעות הכי נוח עם הסולבנסי – שהרי רכישת אג”ח של SPV היתה מחייבת אותן לרתק הון משמעותי ומצמצמת את הכדאיות. כלומר, ההחמרה של הסולבנסי בהקשר של כספי הנוסטרו והפוליסות המשתתפות ברווחים לגבי סוגי אשראי אחרים, היא הסיבה שיכול מאוד להיות שנראה עסקות נוספות דומות בעתיד הקרוב.

בכל מקרה, לא ניתן להתעלם מהמחיר החברתי המסתתר מאחורי השינוי המסתמן בשוק המשכנתאות: לצורך העמידה בכללים החשבונאיים, הרי שבמקרים של כשלי לווים, במיוחד בתקופות מיתון, המוסדיים יידרשו לקחת חלק בקבלת ההחלטות – כך שהבנקים עלולים למצוא עצמם מוגבלים במידת הרחמנות בכל הקשור להוצאת משפחות מבתיהן. הפרדוקס הוא שדווקא הדרישה להשיא את כספי העמיתים עלולה לאלץ את המוסדיים לפעול נגד חלקם.