הערכות שווי על רקע מהפכת החכירות – האם קיימת טעות מתודולוגית בהבחנה בין הוצאה תפעולית לבין הוצאה פיננסית?

פורום שווי הוגן FVF, המרכז הבינתחומי הרצליה
8 בנובמבר, 2018

אנו דנים בהשלכות הפוטנציאליות של תקן חכירות החדש 16 IFRS על הערכות שווי ותמחור מניות. בדוחות לרבעון השני ניתן גילוי כמותי להשפעות הצפויות הנובעות מיישום לראשונה של 16 IFRS בדבר “חכירות” וכן קיימות מספר חברות שבחרו לבצע יישום מוקדם של התקן כמו בזק ובז”ן.
ההשפעה הדרמטית העיקרית של כניסת התקן תבוא לידי ביטוי בדוחות הכספיים של החברות שיפורסמו בתחילת 2019. בקיץ האחרון אמיר ברנע ואני עסקנו בניסיון להבין את ההשלכות של התקן על הערכות שווי ועל ה-EBITDA שמקבל זווית חדשה בעקבות יישום התקן ומעלה תהיות רבות. בעיקרון, הערכת שווי כלכלית תלויה או מושפעת מפרוצדורת הדיווח, אולם השינוי במקרה זה הוא כל כך עצמתי כך שהוא משנה דרמטית את דוח תזרים אצל חלק לא מבוטל מהחברות. שינוי עצמתי זה ישפיע בעיקר בענפים של הקמעונאות על מגזריה השונים: מזון, אופנה, דלק וענפי התעופה והתחבורה.
במסגרת חומר הרקע צירפנו את טיוטת המאמר שלנו. השינוי שמביא התקן החדש הוא דרמטי ובמיוחד בשינויים מסוג זה אין שלמות ולתקן הזה יש “בטן רכה”. כך למשל, סכומים משתנים אינם נכנסים לתוך המדידה של התקן לכאורה יכולים להיות תכנונים חשבונאים בהם הצדדים יגיעו להסדרים שבהם דמי השכירות הם כאחוז מתוך המחזור או לבנות מדרגה על מחזור מינימאלי שהיא בתוך הכסף וצפוי שתתקיים, כך שרק אם היא מתקיימת דמי השכירות משולמים. בעסקאות תיאורטיות אלו החוכר יידרש לשלם פרמיה עבור המרכיב הקטן של הסיכון. עולה השאלה עד כמה באמת החוכרים במצבם היום מסוגלים לשלם פרמיה שכזאת. בכל מקרה צריך לשים לב ששיקולים חשבונאיים עשויים להיכנס לתוך הסדרי החכירה או החידושים שלה.
קושי נוסף ביישום התקן הוא בנושא שיעור ההיוון. אנחנו רואים בדיווחים שהחברות הלכו על שיעור הריבית התוספתי של החוכר שהוא לא מייצג את הסיכון הספציפי של הנכס ויכול להוביל למצבים אבסורדים. כך לדוגמא, שימוש בשיעור היוון נמוך משיעור ההיוון של הנכס מביא להצגה של נכסים מעבר לשווים ההוגן. כשהתקן מדבר על שיעור ההיוון דווקא ההעדפה שלו היא כמובן שיעור ההיוון
שגלום בחכירה, שיעור זה איננו מצוטט ולחוכר אין תמיד את המידע המלא לאמוד אותו. למעשה התקן כברירת אילוץ יישומי מאפשר את השימוש בריבית התוספתית. מה שאנחנו רואים זה שבעולם וגם בישראל השימוש בריבית התוספתית נפוץ. מדובר בחיבור מאוד נוח, למשרדי רואה חשבון קל יותר לבסס נתון זה וגם לחברות זה משרת אינטרס של המנהלים בחשיבה לטווח קצר ולא ארוך.
בשיעור היוון נמוך אתה דווקא מגדיל את המינוף אבל יש כאן Trade Off ,מצד אחד אתה מגדיל את המינוף אבל מצד שני בדוח רווח והפסד אתה מקטין את הפגיעה בעודפים. בראיה של טווח קצר פעמים רבות מנהלים מסתכלים על הרווח והעודפים כי כרגע בהסכמי הלוואות הם מנטרלים ב- covenants את השינויים החשבונאים ולכן הם פחות מוטרדים מהכיוון של המינוף המאזני.
חשוב לי לקיים את הדיון  תוך בחינת המצב כמה שנים קדימה, כאשר כבר לא נחשוב על מה שהיה, מה גם שלא בטוח בכלל שניתן יהיה לתקן אחורה. המתודולוגיה בעולם של חברות הדירוג, גם בלי קשר לתקן התייחסו לנושא החכירה. כך לדוגמא ראינו שב- P&S לקחו שיעור היוון שרירותי של 7% ולא התעלמו ממנה. זה סביר להניח שאם המהות נמצאת כאן שבסוף הדברים יתכנסו. החשיבה
של שיעור ההיוון היא חשיבה לטווח קצר, צריך לזכור שהכול זה shifting ,כל מה שנהנית ממנו עכשיו יבוא לידי ביטוי בהמשך. למרות שיש בתקן עצמו הרבה דברים בעיתיים שבאים לידי ביטוי גם ביישום, הייתי שמח אם ככל הניתן שננטרל אותם לצורך הדיון היום.
הסכמי חכירה הכוללים שירותים, התקן דורש לבצע הפרדה ולגלם בהתחייבות רק את הסכומים עבור החכירה. יחד עם זאת, כאשר אין יכולת להפריד את מרכיב השירות התקן מאפשר לכלול את מלוא הסכום. סביר להניח שבפרקטיקה מטעמי פשטות ייקחו גם את מרכיב השירות, מה גם שהדבר עומד באינטרס לטווח הקצר של הגדלת ה EBITDA. אבל גם זה מבחינתי זה רעש רקע לצורך הדיון.
אני חושב שעם כל הצרות וכל הבעיות המהות של התקן נכונה וזה העיקר. נכון קיימת ביקורת, אבל כבר עצם העובדה שחברות הדירוג לקחו את זה בחשבון בעבר רק מעיד עד כמה זה נכון.
כמו שאמרנו, דוח תזרים הולך להשתנות מקצה לקצה, כי למעשה הוצאות החכירה הולכת לצאת מהתזרים התפעולי ובמקום מרכיב הקרן ייכלל מעתה במסגרת פעילות מימון, בעוד תשלומי המזומנים בגין מרכיב הריבית ייכלל בפעילות השוטפת או בפעילות המימון, תוך תלות במדיניות החשבונאית של החברה בהתאם ל- 7 IAS . ה- EBITDA הולכת להשתנות בצורה קיצונית, בטיוטת המאמר ניתן לראות את הנתונים על הקפיצה החדה. כלומר ברור שמה שהיה כבר לא יהיה, אנחנו צריכים לחשוב אילו התאמות צריך לעשות. אולי יחסים שקידשנו בעבר יותר מדי צריכים להישקל מחדש לגבי החשיבות שלהם. תוסיפו לכל זה את זה שהשוק האמריקאי אמנם מבצע את השינוי במאזן אך בדוח רווח והפסד ודוח תזרים השאירו את הדברים כפי שהיו. זה כמו פיצול אישיות, לצורך המאזן ליישם מודל על חכירה מימונית ולצורך דוח רווח והפסד ודוח תזרים ליישם מודל של חכירה תפעולית, זה ברור לכם שדוח אחד לא ידבר עם השני. כפועל יוצא, לא תהיה אפשרות להשוות מכפילים של חברות המיישמות USGAPP לחברות המיישמות IFRS ,מדובר במגבלה משמעותית ובשורה לא טובה לשוקי ההון.
השאלה המרכזית היא כיצד צריך להתייחס לתשלומי החכירה האם כהוצאה תפעולית או כהוצאה פיננסית.

להמשך קריאת סיכום הדיון