חברות האופנה נדרשות לשפר את הופעתן

דרישת גילוי חדשה לנימוקי קיבוץ מגזרים מעלה בעייתיות בחלוקת פעילות רשתות האופנה למגזרי פעילות – שחיונית לניתוח תוצאותיהן ■ פוקס, למשל, נדרשת לכאורה להפריד את מנגו – ככל שהסברי המנכ”ל על רווחיותה הגולמית הנמוכה יחסית באופן מובנה אכן נכונים

דרישת גילוי חדשה ונחבאת בדו”חות הכספיים, שנוגעת לנימוקי ההנהלה לצורך קיבוץ מגזרי פעילות, חושפת בעקיפין מידע רגיש על אופן ניהולן של החברות הציבוריות בישראל. מעבר לכך שהדרישה, שנכנסה לתוקף ב-IFRS בדו”חות ל-2015, מאפשרת לבחון את סבירות המידע הזה – יישומה מעלה שאלות על איכות הפילוח של ביאור המגזרים בחברות ציבוריות רבות.

המידע על מגזרי הפעילות הוא המקום היחידי שבו המשקיעים יכולים לעשות ניתוחי רווחיות ומגמות, ולכן הוא קריטי לתמחור המניה. מסיבה זאת מדובר במידע שהוא אולי הרגיש ביותר בדו”חות של חברות ציבוריות שיש להן אינטרס דיווחי לערבב פעילויות שונות כדי להקהות מידע, כפי שהדבר נדון בטור בעבר לגבי חברות המזון אסם ושטראוס.

אף שמדובר רק בביאור, רגישותו גדולה יותר מהמספרים בדו”חות עצמם, שמערבבים בין סוגי פעילויות. רק לצורך המחשה, בבדיקת רוחב שביצעה רשות ניירות ערך בשנה שעברה על ביאור מגזרי פעילות מכל היבטיו בשש חברות ציבוריות, מחציתן – לרבות קרסו ודור אלון – נדרשו לבצע הצגה מחדש של הביאור על המגזרים.

קיבוץ מגזרים ומותגים

הקביעה מהם המגזרים בני הדיווח ב-IFRS מבוססת על שני שלבים עיקריים: הראשון והקריטי הוא זיהוי מגזרי הפעילות, שמבוסס על גישת ההנהלה, והשלב השני נוגע לבדיקת המשמעותיות של המגזרים, כשבסופו של דבר יתבצע דיווח נפרד על מגזר רק אם הוא משמעותי ביחס לכלל הפעילות – באופן כללי מדובר במבחן כמותי של 10% לפחות, או עמידה במבחן איכותי של דומיננטיות לפעילות, כמו במקרה של מגזר שזוהה אבל עדיין לא עומד במבחנים הכמותיים אם כי הוא בגדר מנוע צמיחה.

זיהוי מגזרי פעילות מתחיל באופן הדיווח הפנימי למקבל ההחלטות התפעוליות הראשי (CODM) – כלומר, נקודת המוצא היא רמת הרזולוציה של המידע לצורכי קבלת החלטות בארגון על הקצאת משאבים. מנקודת מוצא זו מתבצע שיקול דעת קריטי שנוגע לקיבוץ מגזרים דומים – חיבור של יותר מפעילות אחת שמדווחות פנימית בנפרד, למגזר פעילות אחד. קיבוץ המגזרים יכול להיעשות רק כשהם מציגים ביצועיים כספיים דומים לזמן ארוך – ונהוג להתייחס לכך כבר ברמת שיעור הרווח הגולמי – דבר שמתרחש כשכל המאפיינים הכלכליים שלהם דומים.

לצורך קביעה זו מונה ה-IFRS את המאפיינים הכלכליים הבאים כמרכזיים: מהות המוצרים והשירותים, מהות תהליכי הייצור, סוג או קבוצת הלקוחות למוצרים ולשירותים שלהם, והשיטות להפצת המוצרים או לאספקת השירותים.

כפועל יוצא, הדרישה לתת גילוי לנימוקים לקיבוץ המגזרים חושפת למעשה לראשונה את האופן, או לפחות את מה שהחברה מצהירה בעניין זה, שבו ה-CODM מקבל את הנתונים לצורך קבלת ההחלטות. הסתכלות ענפית על הצהרה זו יכולה לחשוף עוד טפח בבעייתיות הרוחבית הקיימת בדיווח על מגזרי פעילות של החברות הציבוריות בישראל.

מהגילוי של שופרסל, למשל, עולה כי ה-CODM, שהוא המנכ”ל, מסתכל על הרשת כמקשה אחת ולא מקבל דיווח נפרד לצורך קבלת החלטות על הפורמטים השונים של הסניפים, לרבות פעילות האונליין – מנוע צמיחה בשנים האחרונות. אבל גם הסתכלות על סקטורים אחרים, כמו חברות האופנה, מלמדת על בעייתיות פוטנציאלית.

דוגמה לכך היא פוקס, שדיווחה כי קיבצה בין השאר את מגזרי הפעילות פוקס, פוקס הום, אמרקין איגל ומנגו, למגזר פעילות בר-דיווח אחד: אופנה ואופנת בית בישראל. פוקס מציינת כי לצורך הקיבוץ הפעילה ההנהלה שיקול דעת המבוסס על מאפיינים כלכליים, לרבות באמצעות בחינת מרווחי הרווחיות הגולמית הממוצעים בטווח הארוך.

בלי להיכנס לניתוח קיבוץ שאר המותגים, לרבות הבעייתיות לכאורה של חיבור מותגי אופנה עם פוקס הום (מוצרים לבית), למשל, תוצאות הרבעון הראשון יכולות לחדד את הבעייתיות של קיבוץ מנגו. למרות הגידול בהכנסות במגזר אופנה ואופנת הבית בישראל, תוצאות הרבעון הראשון הצביעו על ירידה בשיעור הרווח הגולמי של פוקס מ-55% ברבעון הראשון של 2015 וכ-57% ב-2015 כולה – לכ-50% ברבעון הראשון של 2016. פוקס הציגה ברבעון הראשון הפסד תפעולי של 18 מיליון שקל, לעומת הפסד של 0.6 מיליון שקל ברבעון המקביל. ההפסד של מגזר האופנה בלבד גדל מכ-6 מיליון שקל בינואר־מארס 2015 לכ–22 מיליון שקל ברבעון הראשון – המשקף גידול בשיעור ההפסד התפעולי מ-2% ל-6.3%.

הסברים לאנליסטים

בשיחה עם אנליסטים לאחר פרסום תוצאות הרבעון הראשון, אמר הראל ויזל – הבעלים, המנכ”ל ומי שמוגדר CODM שלה – כי הרווחיות הגולמית של פעילויות מנגו ונייקי, שנכנסו רק ב-2015, היא הגדרתית נמוכה יותר משמעותית (10%-15%) משאר הפעילויות.

ויזל הסביר כי העלויות התפעוליות בפעילויות החדשות נמוכות לעומת שאר הפעילות, מכיוון שמרבית הלוגיסטיקה, האחסנה והפרסום מושתת על הקבוצות הבינלאומיות – מה שמביא את הרווח התפעולי של הפעילויות האלה לרמה דומה לשאר פעילות האופנה של פוקס. ההבחנה בין רווחיות גולמית לתפעולית משקפת פער בין מאפיינים כלכליים של המוצרים, שלא מאפשר קיבוץ מגזרים.

ההסתכלות על הרווחיות הגולמית אמנם צריכה להיות בראייה ארוכת טווח ולא נקודתית, אבל ככל שדבריו של ויזל על השונות האינהרנטית נכונים – הרי שפעילות מנגו צריכה להיות מדווחת כמגזר נפרד. יש לציין כי לפי תחזיות פוקס, ב-2016 פעילות מנגו תגיע ליותר מ-40 חנויות, ולכמעט 20% מהמחזור (ללא חברות כלולות) – כך שמדובר כנראה בפעילות משמעותית לצורכי דיווח.

מעניין לראות כי את נייקי, שלפי התחזיות ל-2016 אינה משמעותית, פוקס החליטה לא לקבץ – כנראה לאור הרווחיות הגולמית השונה (נייקי נכללת ב”אחרים”).

בהקשר זה יש לציין כי תקינת ה-IFRS קובעת שלא ניתן לקבץ פעילות לא משמעותית עם פעילות משמעותית, אם רוב התנאים מתקיימים אבל לא כולם – ומאפשר קיבוץ במקרה של רוב התנאים רק לגבי שתי פעילויות לא משמעותיות. הרציונל הוא החשש מטשטוש מידע לגבי הפעילות המשמעותית.

מקרה מעניין נוסף היא גולף, שמדווחת על שני מגזרי פעילות: אופנת הלבשה ואופנת בית. בעוד מגזר אופנת ההלבשה כולל את אופנת הנשים והגברים, הרי שמגזר אופנת הבית – גולף אנד קו (כלי בית) וכיתן – כולל את מכירות אופנת הילדים, שמהוות כ–15% מסך המכירות. להבדיל מפוקס, גולף אינה מספקת גילוי לנימוקים לקיבוץ מגזרים, ומכאן עולה כי היא מצהירה למעשה כי אין דיווח נפרד על תוצאות אופנת גברים (פולגת), אופנת גלישה (בלו בירד) ואופנת הילדים ל–CODM.

גם קסטרו – שעוסקת בעיצוב אופנה לנשים, גברים וילדים במותג CASTRO, ובשיווקם לצד מוצרים נלווים – רואה עצמה מגזר פעילות אחד ולא מדווחת על נימוקים לקיבוץ מגזרים. המשמעות הנגזרת היא כי קסטרו, שמפעילה גם חנויות נפרדות לנשים, גברים וילדים, למעשה מצהירה שאין דיווח נפרד על תוצאות אופנות הגברים הילדים ל-CODM, וכי אין חשיפה של שיעורי הרווחיות שלהם כלל – כל זאת כשתחום הילדים הוא דומיננטי יחסית בקסטרו ואף נחשב בשנים האחרונות מנוע צמיחה. יש לציין שקסטרו לא מספקת בדו”ח התקופתי אפילו נתונים על ההכנסות של אופנות הגברים והילדים, לאור ראייתה שמדובר במוצר אחד.

קשה לקבל את הנחת היסוד העסקית שלפיה ה-CODM של רשת אופנה לא בוחן את הנתונים של כל חנות בנפרד בפרקי זמן קצרים או לפחות ברמה של כל תת־רשת בנפרד. ללא מעקב שוטף על מידע זה כיצד ניתן לקבל החלטות על הקצאת משאבים, לרבות ההחלטה הניהולית לחסל מותג מסוים או להשקיע בפרסום?

כיצד מתקבלת החלטה ואיך מתמחרים מניה?

חברות האופנה נמצאות בתקופה לא פשוטה, בין השאר על רקע התחרות בענף, הדומיננטיות של הקניונים והשימוש הגובר באינטרנט. אבל דווקא בתקופה כזאת קיימת מבחינת המשקיעים חשיבות רבה להבין את הפערים בין סוגי החנויות והפעילויות. הדברים נכונים במיוחד על רקע ההתרחבות אינטנסיבית של כמה מהרשתות, שעשויה להוביל לשחיקה ושינוי משמעותי של הרווחיות בעתיד.

די לציין שלפי הערכות שפורסמו, מנכ”ל גולף למשל פרש מתפקידו באחרונה על רקע אי־הצלחה של רכישות חדשות. בכל מקרה, ללא הבחנה נאותה בין מגזרי הפעילות השונים, אין למשקיעים יכולת לבחון הצלחה או אי־הצלחה של אסטרטגיה בליבת העסקים, ובהתאם – לתמחר את המניה.