ההחוק עומד לגרום בתוך חצי שנה לשינויים בדירקטוריונים של החברות בפירמידות ■ כך דסק”ש כנראה תאבד את השליטה בשופרסל ובי-קום את השליטה בבזק – אך תרשום רווח של 1.1 מיליארד שקל ■ לא בטוח שלכך התכוון המחוקק – אבל זה מה שיוצא
חוק הריכוזיות, שפורסם בדצמבר 2013, ישפיע בצורה משמעותית על דו”חות 2013 של חלק מהחברות הציבוריות. לחוק צפויות השלכות משמעותיות על עשרות חברות ציבוריות ועל שוק ההון בשנים הקרובות, בהן בעיקר מימושים של אחזקות בחברות פירמידה ושינויי מבנה, בעקבות ההפרדה בין אחזקות ריאליות ופיננסיות, לרבות בדרך של חלוקת המניות של החברות הבנות.
מבחינה חשבונאית, לחוק צפויות להיות השלכות כבר על הדו”חות הכספיים הקרובים, גם בלא שתתבצע פעולה ריאלית כלשהי. חלק מההשפעות הן הגיוניות ונובעות מרוח החוק, וחלק אחר שלהן נובע מחוסר התאמה של סעיפי החוק לכללי החשבונאות. לעניין זה, אף שהמחוקק כנראה לא התכוון לכך, החוק במתכונתו הנוכחית עשוי להוביל לאיבודי שליטה משמעותיים של חברות בנות ונכדות כבר בתוך חצי שנה.
סנונית ראשונה לכך ראינו השבוע כשאי.די.בי הודיעה כי היא עלולה לאבד את השליטה בשופרסל בעקבות חוק הריכוזיות.
דוגמה נוספת היא יורוקום של שאול אלוביץ’, המחזיקה בשליטה בבזק באמצעות שתי חברות ביניים -אינטרנט זהב ובי־קום. חוק הריכוזיות יגרום לכך שהרכב הדירקטוריון בבזק ישתנה, ורוב הדירקטורים בו לא ימונו בידי בעלת השליטה הנוכחית. אלה החדשות הרעות. החדשות הטובות הן שבי־קום תוכל בעקבות השינוי לרשום רווח רעיוני של 1.15 מיליארד שקל בעקבות אובדן השליטה בבזק.
יותר דח”צים
החוק מאפשר לחברה שהיתה במועד פרסומו חברת שכבה שנייה בפירמידה להמשיך להחזיק בחברת שכבה שלישית בפירמידה למשך שש שנים. והוא מאפשר לחברה בשכבה שלישית ומטה להמשיך להחזיק בשכבה נמוכה ממנה למשך ארבע שנים. מדובר בשכבות שהן חברות ציבוריות בלבד, לרבות חברת אג”ח (חברה שרק האג”ח שלה סחירות לציבור)
ההשפעה החשבונאית המיידית והבסיסית נוגעת לצורך ברישום התחייבות מסים נדחים, במקרים שבהם ערך ההשקעה בחברה הבת בספרים עולה על עלותה המקורית, ולכן יכול להידרש תשלום מס על הרווח במקרה של מכירה. מטעמים מוזרים ופוליטיים, IFRS דורש יצירת התחייבות מסים נדחים בגין השקעות בחברות מוחזקות רק כשהמימוש צפוי בעתיד הנראה לעין. לעניין זה, נראה כי יהיה קשה לומר כי גם מימושים בעודשש שנים אינם טווח הנראה לעין. רישום של התחייבות מסים נדחים יוצר הפסד כבר בדו”חות 2013 וקיטון בהון.
הסיפור המעניין הוא שלפי חוק הריכוזיות, תוך שישה חודשים מפרסומו, כלומר באמצע 2014, יחולו הוראות מיוחדות לגבי הרכב הדירקטוריון של חברות בשכבה השלישית ומטה, שעלולות להביא לאיבוד שליטה מבחינה חשבונאית.
למבנה הדירקטוריון יש משמעות דרמטית מבחינה חשבונאית לצורך קביעת השליטה שעל בסיסה מתבצע איחוד הדו”חות. זאת מתוך תפישה שלפיה הדירקטוריון מתווה את המדיניות הכספית והתפעולית של החברה וכן ממנה את המנכ”ל ומפקח עליו. כדי שתתקיים שליטה חשבונאית, נדרש להחזיק בזכויות למינוי רוב חברי הדירקטוריון.
נראה כי המבחן החשבונאי הקריטי לספירת הדירקטורים לצורך קביעת שליטה הוא הזכות לבחור ולמנות אותם. בשנים האחרונות אנו עדים לשני סוגים נוספים של דירקטורים: דירקטורים בלתי תלויים ודירקטורים חיצוניים (דח”צים). בעוד את מינוי דח”צים עושה המיעוט באסיפה הכללית, הרי שדירקטור בלתי תלוי הוא דירקטור בעל תנאי כשירות הגבוהים כשל דירקטור חיצוני, אך מינויו ופיטוריו הם כשל דירקטור רגיל.
בהתאם להוראות החדשות, רוב הדירקטורים יידרשו להיות דירקטורים בלתי תלויים ומספר הדח”צים המינימלי יהיה כמחצית מהדירקטוריון. לדוגמה, אם בדירקטוריון של חברת שכבה שלישית יש תשעה חברים, נדרש כי לפחות חמישה יהיו בלתי תלויים ולפחות ארבעה יהיו דח”צים. מספר הדח”צים מחושב כתשעה חלקי שניים (כלומר ארבעה וחצי), פחות אחד (שלושה וחצי), מעוגל כלפי מעלה (ארבעה).
הממשל התאגידי נגד החשבונאות
בהקשר זה צריך לזכור כי עוד לפני השינוי בהרכב הדירקטוריון בעקבות חוק הריכוזיות, קיימת רגישות רבה לעצם תפישת השליטה החשבונאית לצורך איחוד הדו”חות, המבוססת על עקרון המהות הכלכלית שקודמת לצורה המשפטית, על רקע עקרונות הממשל התאגידי וחובת הנאמנות של הדירקטורים לחברה. במלים אחרות, עצם ההתייחסות החשבונאית לדירקטורים כמייצגים את מי שממנה אותם ופועלים בהתאם להוראותיו אינה טריוויאלית כלל. מסיבה זו, ככל שעקרון הממשל התאגידי מתחזק, כך גם נמתחים העצבים הרגישים של עצם קיומה של שליטה בחברה ציבורית.
דוגמה לכך ראינו לפני כשנה בעקבות תיקון 20, שעירער במידה מסוימת את תפישת השליטה החשבונאית בחברות שכבה שלישית ומטה. התיקון העניק את הסמכות לאישור תנאי שכר המנכ”ל למיעוט באסיפה הכללית בלבד. זאת להבדיל משאר החברות, שבהן הסמכות נותרה בידי הדירקטוריון וההצבעה של המיעוט באסיפה הכללית היתה רק בגדר המלצה לדירקטוריון מבחינת משפטית.
עם זאת, התיקון לא הוביל לשינוי במדיניות איחוד הדו”חות של חברות השכבה השלישית, מתוך תפישה כי מדובר רק בתנאי שכר ולא בעצם מינוי המנכ”ל. חשוב להבין כי אין זו קביעה טריוויאלית, שהרי פעמים רבות קיים קשר הדוק בין מינוי לתגמול. המקרה של אישור תנאי ההעסקה של דני נווה כיו”ר הדירקטוריון של כלל ביטוח, על אף הביקורת הציבורית הגלויה כנגדו, המחיש זאת.
עצם הדרישה של חוק הריכוזיות כי רוב הדירקטורים יהיו בלתי תלויים אינו מפריע כשלעצמו לקיומה של שליטה. זאת כל עוד זכות המינוי היא של האסיפה הכללית, שבה יש לבעל השליטה רוב. כלומר, גם אם המתח בין השליטה החשבונאית ובין הממשל התאגידי מתחזק, ניתן לראות בדירקטורים הבלתי תלויים, דירקטורים בעלי תנאי כשירות מחמירים יותר, אך כאלה המייצגים את בעל שליטה.מנגד, הדח”צים יכולים להתמנות – וכהונתם אף יכולה להסתיים – רק בידי הציבור באסיפה הכללית, ולכן אינם דירקטורים המייצגים את בעל השליטה.
בהתאם לניתוח זה, גם לאחר השינוי בהרכב הדירקטוריון תישמר השליטה כל עוד החברה בשכבה השנייה (או מתחת לה) תמנה את כל הדירקטורים בחברה בשכבה השלישית (או מתחת לה), שאינם דח”צים. הבעיה בהוראות החוק החדש נוצרת כשבחברת השכבה השלישית (ומטה) יש למשקיע או לגוף אחר, בין אם מכוח התקנון ובין אם מכוח הסכם בעלי מניות, זכות למנות דירקטור אחד לפחות. במצב דברים זה, התוצאה של חוק הריכוזיות במתכונתו הנוכחית היא איבוד שליטה חשבונאית.
איבוד שליטה השווה 220 מיליון שקל
דוגמה טובה לכך היא שופרסל, שבעקבות הסדר החוב באי.די.בי אחזקות, תהיה חברת שכבה שלישית. כיום יש בדירקטוריון שופרסל 15 דירקטורים, מתוכם שני דח”צים, ארבעה דירקטורים המייצגים את ישראלום (קבוצת ברונפמן־פישר), המחזיקה בכ–18.5%, ותשעה מייצגים את דסק”ש, בעלת השליטה הנוכחית.
בעקבות חוק הריכוזיות נוצר מצב מוזר מאוד, שבו שבעה מהדירקטורים בשופרסל יידרשו להיות דח”צים מאמצע 2014. כמו כן, מאחר שבהתאם להסכם בעלי מניות הובטחו לקבוצת ברונפמן־פישר ארבעה דירקטורים, הרי שנותרה לדסק”ש זכות למנות ארבעה דירקטורים בלבד. המשמעות של העדר רוב לדסק”ש בדירקטוריון שופרסל היא איבוד שליטה והפסקת איחוד הדו”חות של שופרסל.
מאחר שאיבוד השליטה צפוי להתרחש בעוד חצי שנה, כלומר פחות משנה מתום 2013, יש לו משמעות חשבונאית גדולה כבר במאזן של סוף 2013, לאור תפישת המימוש הרעיוני. בהתאם לפרשנות סבירה של IFRS בנושא, דסק”ש כנראה תידרש, כבר בדו”חות 2013, לסווג את שופרסל כמוחזקת למכירה. לצורך סיווג זה, לא ניתן לרשום את החברה הבת בערך הגבוה ממחיר השוק שלה בניכוי עלויות מכירה. במקרה של ההשקעה של דסק”ש בשופרסל מדובר בהפסד מוערך של 220 מיליון שקל.
מבחינה מתמטית אפוא חוק הריכוזיות במתכונתו הנוכחית יביא לאיבודי שליטה בחברות שכבה שלישית ומטה, כל עוד קיים משקיע שבעל השליטה הבטיח לו מינוי דירקטור אחד לפחות. דוגמה מעניינת נוספת היא בזק, שאמורה להיות חברת שכבה שלישית, מאחר שהיא מוחזקת על ידי בי־קום המוחזקת על ידי אינטרנט זהב.
כך, בהתאם להסכם שנחתם עם ועד העובדים וההסתדרות ב–2006, זכאי הועד של בזק למנות שני דירקטורים בדירקטוריון בזק. אי לכך, דירקטוריון בזק מורכב מ–12 דירקטורים, מתוכם שבעה ממונים בידי בי־קום, שניים ממונים בידי הוועד ושלושה הם דח”צים. בעקבות חוק הריכוזיות יידרשו חמישה דח”צים, ולכן ייוותרו לבי־קום רק חמישה דירקטורים בדירקטוריון. איבוד הרוב אמור להביא גם לאיבוד השליטה בבזק בדו”חות בי־קום ואינטרנט זהב. גם לכך כנראה לא התכוון המחוקק, במיוחד לאור קיומו של היתר שליטה בבזק.
ואולם בניגוד לשופרסל, בבזק איבוד השליטה יכול ליצור רווח רעיוני עצום לבי־קום. הסיבה לכך היא הפער בין שווי השוק של ההשקעה בבזק לערכה בספרים. כך, בסוף דצמבר שווי השוק שלה היה 5 מיליארד שקל, בעוד ערכה בספרים הוערך ב–3.85 מיליארד שקל בלבד. מדובר ברווח רעיוני של כ–1.15 מיליארד שקל, שבמצב הדברים הנוכחי אמור להירשם ברבעון השני של 2014. עם זאת, חוק ההסדרים בהקשר של מיסוי דיווידנדים מרווחים רעיוניים מטיל חסם מסוים על חלוקה של דיווידנד מרווח זה, וגם הכוונה של משרד המשפטים היא לתקן את מבחן הרווח בחוק החברות, באופן שימנע חלוקה של רווחים רעיוניים מסוג זה.
יש לציין גם כי החוק מסמיך את שר המשפטים לקבוע מספר דירקטורים חיצוניים מזערי נמוך יותר ובלבד שלא יפחת משליש ממספר חברי הדירקטוריון. סביר להניח כי החברות המושפעות יפנו בהקדם לשר המשפטים בנושא, עוד לפני פרסום הדו”חות השנתיים הקרובים. עם זאת, הדבר לא בהכרח יעזור. למשל בשופרסל, גם אם נניח שיהיו רק חמישה דח”צים, הרי שייוותרו לדסק”ש לאחר ניכוי ארבעה דירקטורים שאותן זכאית למנות ישראלום, וששת הדירקטורים שלה עדיין לא יקנו לה את הרוב הדרוש בדירקטוריון כדי לשמר את השליטה. הפתרון שנותר אפוא לדסק”ש הוא לנסות לשנות את ההסכם עם ישראלום כדי להקטין את מספר הדירקטורים שמוקנים לה.
מוניטין בסכנה
חשוב להדגיש כי גם חברות השכבה השנייה ומטה שלא יאבדו שליטה בחברות הבנות הציבוריות שלהן באמצע 2014, צפויות להיות מושפעות מחוק הריכוזיות במסגרת בדיקת ירידת ערך מוניטין כבר בדו”חות 2013. עצם העובדה כי חברות השכבה השנייה ומטה עשויות להידרש לבצע מכירה בשנים הקרובות של החברות הציבוריות שבשליטתן יכולה לפגוע ביכולת שלהן להשתמש בשווי שימוש על בסיס הערכת שווי שגבוהה ממחיר השוק בפער גדול. כלומר, חישוב שווי השימוש על בסיס DCF צריך להיעשות בעיקרו על בסיס הנחת מימוש בשנים הקרובות, שמוגבלת על פי החוק לארבע־שש שנים לכל היותר.
לצורך כך, יש להביא אמנם בחשבון את התזרימים החזויים לשנים הקרובות, אך גם לאמוד את השווי ההוגן במועד המכירה הצפוי (ערך שייר), שלפי פרשנות סבירה אמור להימדד על בסיס שווי השוק הנוכחי מקודם בשיעור ההיוון. בהקשר זה, עצם החלוקה של ההשקעה במניות החברה הבת כדיווידנד בעין אינו פותר את הבעיה לאור הדרישה של IFRS למדידת ההשקעה במקרה כזה על בסיס שווי שוק.
פערים גבוהים יחסית ביחס למחירי השוק ניתן לראות לדוגמה בקבוצת דלק־הפניקס. מנקודת ראות של הפניקס (שכבה שנייה), ערכה של ההשקעה באקסלנס (שכבה שלישית) בספרים מוערכת ב–1.1 מיליארד שקל, בעוד שווי השוק שלה הוא כ–730 מיליון שקל בלבד. יתרת המוניטין של אקסלנס בספרי הפניקס היא כ–600 מיליון שקל.
כמו כן, קבוצת דלק תידרש ככל הנראה למכור את הפניקס עצמה לאור הדרישה להפרדת אחזקות ריאליות ופיננסיות תוך ארבע שנים. ערכה של ההשקעה בהפניקס בספרי דלק מוערך ב–2.2 מיליארד שקל, בעוד שווי השוק שלה הוא כ–1.6 מיליארד שקל בלבד. מדובר בפוטנציאל לירידת ערך של מוניטין כבר בדו”חות השנתיים הקרובים של מאות מיליוני שקלים, הן בדו”חות הפניקס והן בדו”חות קבוצת דלק.
כדי לקבל סדר גודל של האפקט של מכירה מכוח החוק בבדיקת ירידת ערך מוניטין, די לציין כי המרכיב היחסי מתוך השווי הוגן של ערך המכירה בעוד ארבע־שש שנים בחברה יציבה הוא 60%–70%. הפתרון לבעיה זו, לפחות מבחינת חלק מהחברות, יכול להיות באמצעות הצעת רכש או שינוי מבנה ארגוני, כמו מיזוג, שימנעו את הצורך לבצע את המכירה בעתיד. עם זאת, כדי להימנע מירידת ערך המוניטין יידרשו אותן חברות להראות הסתברות גבוהה להשלמת המהלכים הנ”ל, דבר שאינו טריוויאלי לעתים קרובות.