“הכוכבים הסתדרו” לחברות הביטוח השנה, כאשר יחד עם הכניסה הדרמטית של 17 IFRS שהמודל החשבונאי שלו הוביל להסטת המיקוד של המשקיעים ממכפיל הון לרווחיות, הייתה להן שנה עסקית טובה מאד. התוצאה היא קפיצה של כ- 170% במדד מניות חברות הביטוח בשנה העברית שחלפה! יש כאן מקרה מבחן מכונן בנוגע לקשר שבין חשבונאות לבין שוק ההון, שמספק עוד הוכחה אמפירית לכוחה העצום של החשבונאות. עם זאת, לקראת הדוחות השנתיים יש עוד לא מעט מה לשפר מבחינת איכות המידע שניתן למשקיעים לאור המודל החשבונאי החדש, לצורך ניתוח ראוי ובניית תחזיות. ראו להלן חמש תובנות חשבונאיות מניתוח האירוע המשמעותי הזה.
עם תחילת השנה החדשה ניתן לסכם ולהגיד שהכניסה לתוקף של 17 IFRS בתחילת 2025 בדוחות חברות הביטוח בישראל היא אירוע מכונן בכל הנוגע לקשר שבין חשבונאות לבין שוק ההון. פעמים רבות נשמעת הטענה כי לא יכול להיות שלשינוי חשבונאי, משמעותי ככל שיהיה, תהיה השפעה על תמחור מניות, שהרי מדובר בשיטת דיווח בלבד ולא בשינוי בעסק עצמו. המציאות על פני השנים מראה אחרת והאירוע הנוכחי של חברות הביטוח הוא הוכחה ניצחת לכך.
זה נכון שהייתה שנה עסקית טובה מאד בראיה של חברות הביטוח – שוק ההון, הביטוח הכללי (אלמנטרי) וביטוח הרכב הגיעו לשיא ואפילו ביטוח הבריאות נהנה מהרפורמה של אגף התקציבים. אבל זה כשלעצמו עדיין לא מסביר את הקפיצה הנחשולית של כ- 170% במדד מניות חברות הביטוח בשנה העברית החולפת שבה כבר המידע של החברות על 17 IFRS היה באוויר.. רק לשם המחשה, גם 2021 הייתה שנה מצוינת בשוק ההון אבל היא לא הובילה לקפיצה כזאת במחירי המניות. “הכוכבים הסתדרו” לחברות הביטוח השנה מאחר ומה שליווה את השנה העסקית הטובה היה הכניסה לתוקף בישראל של IFRS 17 והמודל החשבונאי החדש שהביא עימו. בפורומים מקצועיים ובראיונות שנתתי לתקשורת, לפני שנה ויותר הערכתי שהתקן,לאור מהותו ועל רקע הקושי בהבנת הדוחות על ידי המשקיעים במודל החשבונאי הקודם, יוביל להצפת ערך של המניות, אך כמובן שלא הערכתי את המימדים…
צריך גם להזכיר שלא מדובר כאן בשינוי חשבונאי טכני, אלא ביצירת חיבור בין החשבונאות לבין המהות העסקית והמערכות הטכנולוגיות להבדיל מהמודל החשבונאי הישן שהיה “שבור” ומנותק מהצד העסקי. לפיכך, המעבר למודל חשבונאי החדש והסדור אמור להיות מלווה גם בשיפור ההתנהלות העסקית ובהחלט יתכן שזה גם משהו שנקלט על ידי המשקיעים. די לציין למשל שלפי המודל החשבונאי החדש, להבדיל מבעבר, כניסה לפוליסה מפסידה דורשת רישום הפסד חשבונאי מידי בדוח רווח והפסד. הדבר מפחית מאד את המוטיבציה של מנהלים להיכנס לפוליסות מפסידות, ונהפוך הוא – יוצר להם מוטיבציה גדולה להרוויח חיתומית, לרבות באמצעות טכנולוגיות חיתום, AI וכיוצ”ב.
הניתוח שתראו להלן כולל 5 תובנות חשבונאיות קצרות ממה שקרה ובסופן גם תיכלל התייחסות לשני אלמנטים נוספים באוויר שלא ניתן לנתק אותם מהאירוע – גם ככל שהוא מיוחד. אבל כרקע חיוני לתובנות הללו, חשוב להכיר את “הפליי-מייקר” של IFRS 17 שהוא ה- CSM – Contractual Service Margin. ה- CSM מייצג למעשה את הרווח הנדחה של חברת הביטוח בגין “צבר ההזמנות” הקיים, שלאור הקונספט החשבונאי המסורתי של הכרה בהכנסה ירשם בדוח רווח והפסד בעתיד על פני אורך החיים של הפוליסות. כלומר, רווח נדחה בגין חוזים שכבר נחתמו שנפרס מבחינה חשבונאית קדימה, להבדיל מהסולבנסי שמכיר בו מידית לצורכי מדידת ההון.
ה- CSM שגדול במיוחד, מטבע הדברים, בחברות מוטות ביטוחים ארוכים (כמו חיים, בריאות וסיעוד) מוכר כהתחייבות בדוחות הכספיים בדומה להכנסה מראש. עם זאת, זה ברור שהוא לא בגדר התחייבות רגילה (כמו למשל התחייבות פיננסית), מאחר ויהפוך בעתיד, על פי המח”מ של הפוליסות, לרווח ולהון. רק לשם המחשה, בניתוח רמת היציבות הפיננסית של חברות ביטוח לצורך דירוג אשראי, Moody’s למשל, נוהגת להוסיף להון מחצית מיתרת ה- CSM. בשורה התחתונה, מאחר וה- CSM משקף את “מלאי” הרווחים העתידיים של כל חברת ביטוח, הרי שרמת הוודאות, ההרכב (לרבות ההבחנה בין מוצרי run off למוצרים “חיים”), והרובסטיות שלו וכן המח”מ שלו הם קריטיים למשקיעים לצורך תמחור המניה.
תובנה ראשונה – שינוי קונספט התמחור של מניות הביטוח בעקבות IFRS 17
הבסיס לקפיצה שראינו במחירי המניות של חברות הביטוח, במקביל כאמור לשנה העסקית הטובה, נובע משינוי הקונספט של המשקיעים במעבר מתמחור לפי מכפיל הון לתמחור לפי רווח ותשואה להון. כלומר, גם מכפילי רווח וגם תשואה “מנורמלת” על ההון (כלומר, לפי תשואה קבועה על השקעות הנוסטרו שמנטרלת את תנודות השוק). ל- IFRS 17 יש חלק מרכזי בשינוי הקונספט מהון לרווח, כי מעבר כזה רלבנטי רק כאשר הרווח מובן ולא תנודתי מדי, להבדיל מהעבר. גם אם הרווח לפי התקן החדש עדיין לא לגמרי יציב, הוא הרבה יותר יציב ממה שהיה. לשם המחשה, בחברות נדל”ן מניב לאור השיערוכים התכופים לשווי הוגן שנכללים בדוח רווח והפסד לא יעלה על הדעת שיעשה שימוש ברווח לצורך תמחור (אלא רק למשל ב- FFO שמנטרל את רווחי השערוך ופריטים חד פעמיים נוספים).
תובנה שניה – תרגילי המעבר הצליחו!
השיפטינג בין הקטנת הון לבין הגדלת ה-CSM ליום המעבר שביצעו חלק מחברות הביטוח בעת המעבר ל-17 IFRS הצליח בגדול. השיפטינג בוצע על ידי שימוש מתוחכם בהקלות המעבר היישומיות “הנאיביות” שאיפשרו שימוש בשווי הוגן באופן סלקטיבי. ראו ניתוח של המהלך החשבונאי בזמן אמת כאן. ראשית, לאור המעבר של שוק ההון להסתכלות על רווח, כאמור, החברות הנ”ל יצרו לעצמן “מחסנית רווח” עצומה שהן עוד ייהנו ממנה שנים רבות ושנית, הן הקטינו את ההון החשבונאי, המכנה בחישוב התשואה להון – מה כשלעצמו מגדיל את התשואה להון. כלומר, הגדילו מונה והקטינו מכנה – אין טוב מזה מבחינה דיווחית!
ניסיון החיים מלמד שהמשקיעים לא באמת מבצעים ניטרולים של תרגילי מעבר חשבונאיים וגם מקרה זה מוכיח זאת. כלומר, כולם חיים בשלום עם זה שאותם רווחים בדיוק בגין אותן פוליסות מוכרים פעמיים – פעם אחת הם הוכרו כבר בעבר לפי המודל החשבונאי הישן ופעם שניה, לאור התרגיל החשבונאי במעבר, הם הוכרו השנה ויוכרו בשנים הבאות לפי המודל החשבונאי החדש. למותר לציין כי מדובר ברווח טכני לגמרי ולא מהותי שלא מלווה בתזרים מזומנים וגם לא ניתן לחלק ממנו דיבידנדים – אך חשוב לנטרל אותו בראיה של יציבות הרווח. יש לציין כי חברות הביטוח נדרשות לכלול כבר בדוחות השנתיים הקרובים (ומן הסתם גם בעתיד) מידע על הפשרת ה- CSM ליום המעבר שנובע מהשימוש בטכניקת השווי ההוגן שיצרה את השיפטינג כאמור לעיל.
תובנה שלישית – הקדמת הרווח על מוצרי סיכון
הפריסה של הרווחיות בתקן החדש באמצעות ה- CSM לאורך חיי הפוליסות מובילה כאמור ליציבות יחסית של הרווח, אבל גם להקדמת הכרה ברווחים בגין מוצרי ריסק (כמו ריסק מוות ומחלות קשות) שבהם הפרמיה עולה על פני השנים – עם הגיל. כפועל יוצא, הפריסה מקדימה את ההכרה ברווח ביחס למודל החשבונאי הקודם, שבו הרווח היה מוכר בכל שנה לפי סכום הפרמיה בפועל בתקופת הדוח וכן התביעות. נכון שליציבות ברווחים יש “מחיר” בדמות פריסה קדימה של דמי ניהול משתנים, לכאורה פוגעת ברווח בשנים חזקות בשוק ההון (כמו השנה), שהרי היא נספגת ב- CSM ונפרסת קדימה, אבל צריך לזכור שגם ככה ההסתכלות היא על רווח “מנורמל”, מה גם שעדיין היתרון העיקרי של כך הוא שגם בשנה פחות טובה עדיין תילקח תשואה, להבדיל ממצב של תשואה אפס במודל החשבונאי הישן.
תובנה רביעית – כל הענף נהנה מהשינוי בתקן
אחד מהלקחים המשמעותיים ביותר, הוא הקפיצה הנחשולית במניות כל חברות הביטוח – כלומר, עד כמה שוק ההון מתייחס לתמחור בראייה ענפית. כך למשל, מעניין לראות כי גם חברות כמו איילון וביטוח ישיר שעוסקות בעיקר בביטוח כללי, שכמעט ולא הושפעו מהתקן, נהנו מקפיצה עצומה במחירי המניות של הענף. אפשר לקחת את חברת איילון לדוגמה שהציגה השנה אמנם תוצאות טובות אך מנייתה קפצה בשנה העברית האחרונה בלא פחות מ- 236%.
זה נכון שהביטוח הכללי הגיע השנה לשיא, אבל כאמור זה כשלעצמו לא מסביר קפיצה כזאת במחירי המניות וההסבר כנראה קשור למעבר הגורף של שוק ההון מתמחור לפי מכפיל הון לתמחור לפי רווח ותשואה להון. במילים אחרות, גם חברות ביטוח שלא הושפעו ישירות באופן משמעותי מ- IFRS 17 נהנו מאד מכניסתו לתוקף.
ניתן להבין מכך גם שהמשקיעים עדיין לא הגיעו להבחנה אמיתית בין הביצועים של החברות השונות וזה משהו שכנראה עוד יקרה בעתיד (ראו בהקשר זה את התובנה הבאה).
תובנה חמישית – המידע שעדיין חסר למשקיעים
הדיווח של החברות בהתאם ל- IFRS 17 מתחיל אמנם להתייצב אבל עדיין למשקיעים אין יכולת ניתוח אמיתית של התוצאות של כל חברה בפני עצמה וכן יכולת טובה לחזות את הרווח (גם בהתחשב בתנודות פיננסיות). בנוסף, גם אין למשקיעים כיום יכולת להשוות את הביצועים של חברות הביטוח אחת לשנייה. בעניינים קריטיים ניתן מידע חלקי ולא אחיד בין החברות או שבכלל לא ניתן. מיותר לציין כי מצב דברים כזה של חוסר במידע בסיסי וסטנדרטי, מוביל גם לחשש מתן מידע סלקטיבי “ושיווקי” של החברות במסגרת דוח הדירקטוריון ובמצגות למשקיעים.
בהחלט יתכן שבכדי להשלים את תמונת המעבר למודל החשבונאי החדש וכחלק מההתפתחות הטבעית של יישום התקן שנדרשת כאן התערבות רגולטורית לצורך הספקת מידע וכן יצירת אחידות במידע. בכל מקרה, גם אם אין לכך דרישה מפורשת בתקן, חשוב שכבר החל מהדוחות השנתיים הקרובים (ואם הדבר ישים לפחות לגבי חלק מהמידע – כבר בדוחות הרבעון השלישי הקרובים) יכללו באופן אחיד גם פריטי המידע הבאים, בין אם בתוך הדוחות הכספיים עצמם ובין אם מחוצה להם:
- מעגל CSM פר ענף שיאפשר לחזות את התפתחות העתידית של נתון קריטי זה. במצב הנוכחי לא ניתן לדעת מה היה הגידול במהלך התקופה ב- CSM כתוצאה מכניסה לפוליסות חדשות ומה היתה ההפשרה של ה- CSM במהלך התקופה. כדאי לחשוב רק כמה חשוב למשקיעים לדעת האם הגידול בתקופה גדול מההפשרה בתקופה – כלומר האם קיימת מגמת צמיחה? או לחלופין שהמצב הוא בכלל הפוך.
- מידע על הרווח לפי ענפים, כמו למשל, סיעוד, ריסק חיים, הוצאות רפואיות, מחלות קשות, משתתף ישן ומשתתף חדש.
- ניתוח רגישות של התוצאות וה CSM -לגורמי סיכון מרכזיים כמו ריבית, אינפלציה וסיכון שוק. לגבי רגישות לריבית חלק מהחברות נתנו למשל גילוי, אבל לגבי רגישות לתשואה עדיין לא כל כך. ניתוח רגישות כזה צריך לכלול מעין מידע פרופורמה על מה היה קורה ל- CSM במקרה של שינוי בפרמטרים המרכזיים ולא פחות חשוב ניתוח של התוצאות בפועל מול אלו שהיו צפויות. כך למשל, פערים גדולים בין החזוי לבפועל יכול להעלות תהיות על איכות הדיווחים והרווחים.
- סטנדרטיזציה של עקרונות מדידת רווחי הליבה המנורמלים שתאפשר למשקיעים להשוות בין הביצועים של החברות. מרבית החברות נותנות היום מידע מחוץ לדוחות הכספיים על רווחי הליבה/הרווח המנורמל שלהן. כלומר, חישוב הרווח לפני מס מחדש תחת הנחה שהמשתנים הפיננסיים היו נורמטיביים – למשל אינפלציה כמצופה, ריבית שלא השתנתה ותשואה נורמטיבית על הנכסים. חשוב שהרגולטור – למשל רשות שוק ההון במקרה זה, יצור כאן אחידות בעקרונות המיושמים שתאפשר השוואתיות – למשל שימוש בתשואה ריאלית או נומינלית או למשל האם לכלול או שלא לכלול ברווח הנ”ל הוצאות שלא מיוחסות למגזרים.
במצב הנוכחי ניתן לראות פערים רבים בין החברות באופן הצגת התוצאות. כך למשל, יש חברות שמנטרלות מהרווח החיתומי הפרשות לתובענות ייצוגיות, אחרות מנטרלות הפסד ממכירת פוליסות מפסידות והקטנת ההפסד בגינן, יש חברות שמחשבות תשואה על ההון על בסיס יתרת פתיחה בלבד ולא על בסיס ממוצע, יש שמנטרלות הוצאות שכר מיוחדות של מענקים הוניים, אחרות מנטרלות פערים בין שיעור המס הסטטוטורי לבין שיעור המס בפועל לתקופה, ואף בחישוב המרווח החיתומי עצמו ניתן לראות שיטות שונות מחברה לחברה.
חשוב להבין, במצב הנוכחי למשקיעים קשה ואף בלתי אפשרי לבצע ניתוח מעמיק. כפועל יוצא, הם נצמדים לשורה התחתונה של רווחי הליבה ואף עלולים לחשוב שאצל כל החברות מדובר באותו מדד של רווח כי השם מאד מטעה (ומשדר אחידות) – בפועל יש חברות אגרסיביות יותר וכאלה שפחות בהחלטה מה לתאם. לפיכך מעבר לסטנדרטיזציה הנדרשת בעקרונות הבסיס של מדידת הרווח, יש להתייחס להתאמות בדומה לדרישות הרגולטוריות החלות על דיווח רווחי נון גאפ. כלומר, לא מספיק לרשום במלל מה החברה מנטרלת, אלא יש להציב מספרים ברורים לכל התאמה ולהראות תנועה מהרווח החיתומי/רווח מעסקי ביטוח בדוח הכספי לרווח המתואם. כמו כן, לצד השקיפות חשוב לשמור על עקביות.
ניתן לדמות את המודל הדיווחי (מחוץ לדוחות הכספיים) שצריך להיות בחברות הביטוח בהקשר זה למודל הדיווחי שקיים כיום בחברות הנדל״ן המניב: השילוב בין ה- FFO הרגולטורי האחיד (שנקבע לפי הגדרות רשות ניירות ערך) לבין ה – FFO הניהולי שההתאמות בו נתונות להחלטת כל הנהלה אבל הוא נדרש להיות מוצג בשקיפות מלאה.
בנוסף, בכל אחד משני מרכיבי המידע הראשונים לעיל, חשוב לבצע הבחנה מהיכן מגיע הרווח – האם מעסקי run off כמו סיעוד ביטוח מנהלים או ממוצרים ממשיכים כמו ריסק מוות מחלות קשות והוצאות רפואיות, שהרי המשקיעים אמורים לתת לכך מכפיל רווח שונה.
“תנא דמסייע” – שני גורמים נוספים שסייעו
להצלחה אבות רבים, וגם במקרה זה קיימים שני גורמים עיקריים נוספים, פנימי וחיצוני, שסביר להניח השפיעו על התוצאה החריגה וראוי לציין אותם. גורם מרכזי ראשון הוא פנימי ונוגע לפוטנציאל הצמיחה שקיים ביתר פעילויות של חברות ההחזקה של חברות הביטוח שהן כידוע, החברות הנסחרות. חברות הביטוח הפכו למעשה בשנים האחרונות לגופים פיננסיים עצומים ומגוונים, זאת לרבות באמצעות מתן אשראי, פעילות כרטיסי אשראי, בתי השקעות והחזקה בסוכנויות שהן מאד רווחיות. מדובר בשינוי דרמטי כך שבחלק מחברות הביטוח הגדולות כיום הרכיב הביטוחי המסורתי שהיה בעבר העיקר, מייצג פחות ממחצית ההון! בהתאם לכך, גם השם “חברות ביטוח” כבר לא בהכרח משקף נאותה את פעילותן. כפועל יוצא, החברות הנ”ל פחות תלויות, ביחס לעבר, בשוק ההון שיצר כמעט קורלטיביות מלאה, מה שכמובן מסייע לתמחור המניות שלהן.
הגורם השני התורם הוא חיצוני ונוגע להמשקיעים הזרים שיש להם סטנדרטים תמחור שונים למניות הביטוח: לא ניתן להתעלם מהשפעה חיצונית שהיתה השנה של כניסת של משקיעים זרים– זהו מהלך שהחל במבצע הביפרים וחיסול נסראללה וגם תרמה לו מכירת השליטה בהפניקס למספר משקיעים פיננסיים זרים. גם בהיבט הזה של המשקיעים הזרים, 17 IFRS הוא כמו ״כפפה ליד״ כי הוא מדבר לראשונה בשפה בינלאומית וצפוי למשוך משקיעים זרים להשקיע בחברות הביטוח הישראליות גם בעתיד.
כקוריוז לסיום יש לציין כי המעבר של חברות הביטוח ל- 17 IFRS שהעלה אותנו לסטנדרטים בינלאומיים לווה בהתנגדות לא מעטה של חברות הביטוח, במיוחד בהיבטי תשומות ועלויות במעבר. כתוצאה מכך, יישום התקן נדחה בישראל ונכנס לתוקף שנתיים אחרי כניסתו לתוקף באירופה. סביר להניח כי מנהלי חברות הביטוח כיום, בראיה של בדיעבד, לא היו מתנגדים, בלשון המעטה לשינוי החשבונאי החשוב הזה.
(*) נכתב על ידי שלומי שוב