ללכת עם, להרגיש בלי: האם דלק באמת מכרה 15% מהפניקס?

אף שהעסקות שביצעה דלק במניות הפניקס נותנות תחושת התנתקות — לאור קיום עסקות החלף, “מכירת” המניות היא במהותה גיוס הלוואה מובטחת במניות היוצרת תשתית למכירה ■ עסקות דומות שעשתה אי.די.בי במניות כלל ביטוח סייעו לה גם להרוויח זמן מול הממונה על שוק ההון

בשבועיים האחרונים הודיעה קבוצת דלק על שלוש עסקות, כל אחת למכירת 4.9% ממניות חברת הביטוח הפניקס לצד שלישי באמצעות בנקים ישראליים, לפי מחיר השוק, כשבמקביל בוצעה עסקת החלף עם אותו בנק. אף שהתקשורת התייחסה לכך כאקזיט, לאור משמעותן של עסקות ההחלף — אין זה בהכרח המצב, בפרט מבחינה חשבונאית.

העסקות, שמובילות לירידה בשיעור ההחזקה של דלק בהפניקס מ–46.2% ל–31.6% בהיבט של זכויות ההצבעה לפחות, הן לכאורה במהותן גיוס הלוואה מובטחת במניות המלווה בעסקת מכירה עתידית, תוך שמירה על סיכון השוק. מעבר להיבט המימוני גרידא, המוטיבציה לביצוען הוא כנראה יצירת גמישות במכירה עתידית, תוך שמירת גרעין שליטה, לאור אי־קבלת אישור הממונה על שוק ההון למכירת השליטה ליאנגו הסינית ובהמשך גם לקבוצת סיריוס — ועל רקע הדרישה הנגזרת מחוק הריכוזיות לצאת מעיקר ההחזקות בהפניקס עד סוף 2019.

כדי לטפל בדו”חות בעסקות כמכירה נדרש לעמוד בכללי הגריעה של נכסים פיננסיים. התקן הבינלאומי החדש בנושא מכשירים פיננסיים (IFRS 9) קובע כי לא ניתן לגרוע נכס פיננסי כשנותרו בידי המוכר באופן מהותי כל הסיכונים וההטבות הנובעים מהבעלות. אחת הדוגמאות שהתקן מביא למצב כזה היא מכירה של נכס פיננסי יחד עם חוזה החלפה לתשואה כוללת, המעביר את החשיפה לסיכון השוק בחזרה למוכר.

בהתאם לדיווח של דלק, שלוש עסקות ההחלף (SWAP) בוצעו לתקופות של 21, 24 ו–36 חודשים — כך שבמועדים ובמנות שנקבעו בהסכמים תבוצע התחשבנות בינה לבין הבנקים ביחס להפרש שבין מחיר המכירה הנוכחי של המניות לבין המחיר שבו יימכרו המניות באותו מועד בידי הצד השלישי (מותאם לדיווידנד). כדי לקבוע שלא מתקיימת גריעה, אין זה משנה אם חוזה ההחלפה מסולק ברוטו־פיזית, כלומר המניות חוזרות בתום התקופה למוכר, או שמדובר בהתחשבנות נטו על הפרשי המחיר, שהרי בשני המקרים סיכון השוק נותר אצל המוכר.

מסיבה זאת, עסקות החלף דורשות העמדת ביטחונות, שהמוכר נדרש להגדילן אם תחול ירידה בשווי המניות (Mark to Market), במקרה זה — פיקדון כספי משועבד לבנק. בדומה לכך, גריעה חשבונאית לא מתבצעת גם בעסקות מכירה ורכישה חוזרת במחיר קבוע מראש, או במכירה של נכס פיננסי יחד עם אופציית רכש או אופציית מכר הנמצאות עמוק בתוך הכסף.

חוסר היכולת לבצע גריעה חשבונאית על רקע דרישות המימוש של חוק הריכוזיות הוא נושא רגיש במקרה זה מבחינת קבוצת דלק. ראשית, מועדי ההתחשבנות הנקובים של עסקות ההחלף חוצים לכאורה את הדד ליין של חוק הריכוזיות. שנית, בראייה עסקית בסיסית הבנק, אשר מחזיק בביטחונות, צפוי להסכים להאריך את מועדי ההתחשבנות בעתיד, עוד ועוד, ככל שדלק תבקש זאת, גם לאחר הדד ליין החוקי.

לא מתנתקים מהשוק

חשוב להדגיש כי הגריעה החשבונאית היתה יכולה להתאפשר ככל שהעסקות היו מתבצעות בנפרד מול צדדים שונים. כלומר, אם דלק היתה מוכרת את המניות לגוף מסוים, אבל נכנסת לעסקת החלף עליהן עם גוף אחר — ניתן היה לבצע את הגריעה, שכן אז באמת מדובר בשתי עסקות נפרדות ולא קשורות. עם זאת, ואף שהדיווח המיידי של דלק לא מספיק ברור בנושא, ניתן להבין ממנו כי מדובר מבחינה משפטית בעסקה אחת: הבנק כמתווך הוא זה שרוכש את המניות מדלק עבור צד ג’, והבנק הוא גם הצד הנגדי בעסקת ההחלף — מה גם שמחיר המכירה הסופי נגזר מהמחיר שיקבל בעתיד צד ג’.

המשמעות היא שנראה כי מבחינה חשבונאית דלק לא תוכל לטפל בסדרת העסקות כמכירה, אלא תטפל בהן כלקיחת הלוואה נושאת ריבית. דוגמה לעסקות “מכירה” של נתחי השקעה דומים בשילוב עסקות החלף עם מנגנון התחשבנות לאחר שנתיים־שלוש ניתן לראות גם באי.די.בי לגבי השקעתה בכלל ביטוח. ההשקעה בכלל ביטוח (29.8%) מטופלת כנכס פיננסי, שנמדד בשווי הוגן דרך דו”ח רווח והפסד לאור העברת השליטה לנאמן, ומסווגת במקביל כמוחזקת למכירה. העסקות נעשו תחת לחץ של הממונה על שוק ההון ובגיבוי בית המשפט, שהורה לנאמן למכור את המניות על בסיס מתווה למימוש ההשקעה.

בסך הכל, אי.די.בי “מימשה” באופן זה בשנה וחצי האחרונות 25% ממניות כלל ביטוח, כך שיתרת האחזקות של אי די בי שלא כפופות לעסקות החלף מסתכמת כיום בכ–30%. הנקודה המרכזית היא שאי.די.בי אכן לא גרעה את המניות מהמאזן ומטפלת בכך מבחינה חשבונאית כגיוס חוב מובטח לפי שיטת העלות המופחתת. את המשמעות של סיכון השוק ניתן, למשל, לראות בדו”חות אי.די.בי לרבעון השני של 2018 — שבהם נרשם, לפי הערכה, הפסד של יותר מ–100 מיליון שקל כתוצאה מירידה חדה בשווי מניות כלל ביטוח, הכפופות לעסקות ההחלף.

שלוש שנים למכירה

חשוב להדגיש כי אף שדלק מאחדת את הפניקס לאור קיום שליטה, היא מטפלת בה כמוחזקת למכירה מסוף יוני 2015. סיווג כמוחזק למכירה, שנדרש לקיים הסתברות של צפוי ברמה גבוהה (יותר מ–70%), אמור אמנם להימשך עד שנה — אבל לאור הנסיבות דלק ממשיכה את הסיווג בדו”חות הרבעון השני של 2018. בלי להיכנס לנאותות הסיווג בעבר נדרשת דלק בהתאם לכך למדוד את ההשקעה בהפניקס לפי הנמוך מבין ערכה בספרים ערב הסיווג לשוויה ההוגן בניכוי עלויות מכירה.

בהקשר זה, בסביבת מחירי השוק הנמוכים ששררו בעבר, דלק טענה, כדי להימנע מהפחתת ערך משמעותית, כי יחידת המדידה היא ההשקעה בכללותה, בהנחת קיומה של פרמיית שליטה, ומדדה את שוויה ההוגן על בסיס הערכת שווי שהיתה גבוהה משמעותית ממחיר השוק. לעומת זאת, בדו”חות הרבעון השני של 2018 עברה דלק למדידת השווי ההוגן על פי מחיר השוק. שינוי זה מגיע על רקע  עלייה של פי שניים בשווי השוק של הפניקס בשנתיים האחרונות: מכ–2.4 מיליארד שקל בספטמבר 2016 לכ–5.4 מיליארד שקל כיום.

בהתאם, ההשקעה בהפניקס בספרי דלק נכון לסוף יוני 2018 מסתכמת בכ–2.2 מיליארד שקל — כ–0.6 מיליארד שקל פחות מחלקה בהון של הפניקס. במלים אחרות, השווי ההוגן נמצא “בתוך הכסף”, כך שכל שינוי בו משפיע אפקטיבית על תוצאות דלק.

השינוי באופן אמידת השווי ההוגן של ההשקעה בהפניקס צריך להיות מוצדק באחת משתי הדרכים הבאות: שינוי במדיניות החשבונאית של יחידת המדידה, כמו כוונה למכור את המניות בנתחים קטנים יותר לאור הקושי הרגולטורי במכירת השליטה; והדרך השנייה היא זיהוי אירוע שמתייחס לשיפור בנתוני השוק ומצדיק שינוי בטכניקת ההערכה של אותה יחידת מדידה. בלי להיכנס לנאותות השינוי, ככל שהנחת העבודה הסבירה היא כי יחידת המדידה לא הפכה להיות המניה הבודדת — הרי מימוש “בטפטופים” אינו סביר — התייחסות למחיר הבורסה של חבילה גדולה של מניות כאומדן לשווי ההוגן מחייבת במידת הצורך ביצוע דיסקאונט על מחיר השוק.

דיסקאונט הפצה

על פי רוב, לא ניתן למכור כמות גדולה של מניות בבורסה במחיר השוק. ניתן להמחיש זאת דרך מכירת 5.4% ממניות המדינה בלאומי בשבוע שעבר, שבוצעו בדיסקאונט נמוך יחסית של כ–1.4% על מחיר השוק, כשבפעמים הקודמות מימשה המדינה את אחזקותיה בלאומי בדיסקאונט של 3%–5%. בדומה, בשנים האחרונות נמכרו חבילת המניות של משפחת ברונפמן בדיסקונט וחלק מאחזקת צדיק בינו בפז בדיסקאונט של כ–3% וכ–5%, בהתאמה. בתלות בתנאי השוק, דיסקאונט הפצה של 3%–4% נחשב סביר.

להבדיל מדלק, שלאור בסיס המדידה של ההשקעה מפחיתה ממנה הוצאות מכירה של כ–2%, אצל אי.די.בי בסיס המדידה הוא שווי הוגן ללא “באפר”. אי.די.בי אמנם גם מסווגת את החזקתה בכלל ביטוח כמוחזקת למכירה, אבל לאור השימוש בלאו הכי בבסיס מדידה של שווי הוגן להשקעה בכלל ביטוח, ה–IFRS לא דורש לנכות ממנו את הוצאות המכירה. לשם המחשה, הבאה בחשבון של דיסקאונט הפצה בשווי ההוגן של ההשקעה בכלל ביטוח, ככל שיחידת המדידה אינה המניה הבודדת, עשויה להוביל להקטנת ההשקעה בעשרות מיליוני שקלים כנגד רישום הפסד.

במצב דברים זה, לא ניתן לטעון שמדובר בעמלה פרוצדורלית ומזערית המשולמת לבורסה, שהיא בגדר הוצאות מכירה שלא צריכות להיכלל במדידת השווי ההוגן — הרי היא נגזרת מהצורך להיפטר מחבילה גדולה של מניות.

פרמיית השליטה מתה?

ברקע הדברים לא ניתן להתעלם מכך שפרמיית השליטה בישראל שהיתה משמעותית בעבר, להבדיל למשל מארה”ב ומדינות מתקדמות נוספות, לא באה לידי ביטוי באחרונה גם במקרים שהשליטה נמכרה כמקשה אחת — כמו במקרה של שיכון ובינוי. את הוויתור על פרמיית השליטה, שבא לידי ביטוי גם במימוש בחלקים דרך הבורסה, ניתן לראות בשנים האחרונות בשורה של מהלכים, לרבות בעסקות המכירה של גרעיני השליטה בבנקים — דיסקונט, הבינלאומי וכנראה כעת גם בהפועלים. זוהי לכאורה תעודת כבוד למשק הישראלי וסימן בולט להתחזקות הרגולציה והממשל התאגידי.

בכל מקרה, מעבר לחשש המובן ממדידה ביתר של חבילות מניות גדולות, שנמדדות בשווי הוגן על בסיס מחיר השוק של כמה מהחברות הציבוריות, לא ניתן להתעלם מהאמירה החשבונאית הברורה, לגבי “עסקות המכירה” של מניות חברות הביטוח. מעבר לחשיבות ההבנה של מהות העסקות מבחינת המשקיעים, לרבות ביחס לאמון הרב של דלק במניית הפניקס, הדבר מקבל משנה תוקף לאור דרישות חוק הריכוזיות הקרבות ובאות.