מהו המינוף האמיתי של בתי הדיור המוגן?

חברות הדיור המוגן מתייחסות למלוא פיקדונות הדיירים שלא כחוב פיננסי – כולל למרכיב בפיקדונות שייפרע רק עם עזיבת הדייר ■ התוצאה: תמונה ורודה מדי למחזיקי האג”ח של רמות המינוף, של התזרים מפעילות שוטפת ושל יכולת החזר החוב

תחום הדיור המוגן נכנס באחרונה לזירה המרכזית של שוק ההון, כפי שהדבר מקבל ביטוי בעסקת הרכישה של אחוזת בית על ידי קבוצת עזריאלי ובכניסת חברות הביטוח להשקעות בתחום. הבעיה היא שהדו”חות הכספיים של בתי הדיור המוגן לוקים בחוסר קוהרנטיות ביחס לטיפול בפיקדונות הדיירים, שמהווים מרכיב מרכזי במודל העסקי שלהן. החברות המדווחות נוהגות להתייחס לתזרימי המזומנים מהפיקדונות (קבלת פיקדונות בניכוי החזרי פיקדונות) במלואם כתזרים מפעילות שוטפת – בדומה לכספי מקדמות מלקוחות (הכנסות מראש) – ובהתאם לנטרל אותם בחישוב יחס המינוף ויכולת ההחזר.

המהפך באופן ההתייחסות של שוק ההון לבתי הדיור המוגן הוא תוצר של השינוי החשבונאי הדרמטי במגזר זה שהתרחש בשלהי 2013: החברות שמחזיקות בבתי הדיור המוגן עברו לטפל בהם כנדל”ן להשקעה – במקום כרכוש קבוע. בעקבות השינוי, הדו”חות הכספיים של חברות הדיור המוגן דומים לאלה של חברות נדל”ן מניב, וכוללים שערוך שוטף של בתי הדיור המוגן לדו”ח רווח והפסד בלא רישום של הוצאות פחת. שינוי זה בא על רקע טענות של חברות הדיור המוגן כי הן מופלות לרעה בשוק ההון ביכולתן לגייס חוב, בהשוואה לחברות הנדל”ן המניב – שבמהות, לטענתן, דומות להן.

מדובר בשינוי דרמטי שהביא להצפת ערך והגביר מאוד את האטרקטיביות של התחום – וממחיש היטב את ההשלכות העצומות שיש לחשבונאות על התמחור בשוק ההון. רק לצורך המחשה, מחיר המניה של בית גיל הזהב הוכפל לפני כשנתיים, בתקופה שסביב העיתוי של השינוי החשבונאי. ואולם על רקע מהלך קריטי זה, חבויה בדו”חות חברות הדיור המוגן סוגיה לא פחות דרמטית, שנוגעת לאופן ההתייחסות לפיקדונות מהדיירים.

בהתאם למודל העסקי של בתי הדיור המוגן, הפיקדון שנגבה עם כניסת הדייר המשקף חלק עיקרי משווי יחידת הדיור, ובדרך כלל מחולט בקצב של כ-3.5% לשנה (לצד תשלום דמי שימוש שוטפים), כאשר המקסימום לחילוט הוא בדרך כלל 12 שנים. בראייה עסקית, מאחר שלפי הערכות השווי של בתי דיור המוגן העזיבה צפויה על פי רוב בתום 10 שנים – הרי שניתן לומר, בהתעלם ממרכיב ערך נוכחי, כי בממוצע 35% מהפיקדונות שמתקבלים מחולטים ומהווים מעין הכנסה מראש לבעלי הדיור המוגן, ומנגד יתרת הפיקדון בגובה של 65% מהווה במהותה הלוואה המובטחת בדירה עצמה.

בהתאם, יש להתייחס אליה לכאורה כאל חוב פיננסי – בדומה לכל הלוואה אחרת – וזאת לכל דבר ועניין, שהרי קיימת מחויבות חוזית להחזיר את הפיקדון לדייר או ליורשיו עם עזיבת הדייר.

בלי להיכנס לנאותות המודל החשבונאי ולאופן החישוב הייחודי של השווי ההוגן, שבהם עסק הטור בעבר, הטיפול החשבונאי בפיקדונות האלה בדו”חות הכספיים של בתי הדיור המוגן הוא מוזר ולא בהכרח משקף את המציאות העסקית. צריך להתחיל בכך שהפיקדונות לדיירים מוצגים במאזן בערכם המלא כהתחייבות פיננסית במסגרת ההתחייבות השוטפות, לאור דרישת ה-IFRS ביחס לפיקדונות הניתנים לדרישה מיידית. הרציונל של הצגה זאת הוא הזהירות החשבונאית, שלפיה גם אם הסיכויים לכך נמוכים מאוד, יש להציג התחייבות במלואה כל עוד קיימת לצד חיצוני זכות לדרוש מיידית את כספו.

לא ניתן להתעלם מכך שהצגה זו יוצרת עיוות לרעה בהון החוזר של בתי הדיור המוגן, ולכן במצב רגיל יש להתאים אותו לצורך ניתוח כלכלי ועסקי נכון. אבל נדמה כי בתי הדיור המוגן לקחו את תיקון העיוות צעד גדול קדימה – והם לא מתייחסים לפיקדונות, אפילו לא בחלקם, כחוב פיננסי. כך, למשל, במצגת לשוק ההון מדווחת בית גיל הזהב על יחס חוב פיננסי נטו ל-CAP לסוף 2015 של כ-36%, אלא שנתון זה אינו כולל בכלל את הפיקדונות.

המינוף של אחוזת בית: כמעט 80%

כדי להמחיש את הבעיה ניתן להשתמש בדוגמה הפשטנית הבאה: נניח כי השווי ההוגן של בית הדיור המוגן הוא 100 ויתרת הפיקדונות היא 50, וכן קיימת יתרת אג”ח של 20 והון של 30. לפי גישת בתי הדיור המוגן, יחס חוב ל-CAP יהיה 40% (= 50/ 20). מנגד, הכללת מלוא הפיקדונות כחוב פיננסי תציג יחס גבוה בהרבה: 70% (=100/ 70). לצורך המחשה ובהתעלם ממרכיב ערך נוכחי, הכללה חלקית של הפיקדונות שצפויים להיות מוחזרים (65%-80%), שתוביל ליחס של 64%(=82.5/ 52.5) בבניין מיוצב, ועד 67% (=90/ 60) בבניין חדש שרק אוכלס.

הכללת המרכיב המוחזר של הפיקדונות במסגרת החוב הפיננסי משליכה דרמטית על יחסי המינוף של בתי הדיור המוגן. רק לצורך המחשה, הכללת 65% מיתרת הפיקדונות של בית גיל הזהב בחוב הפיננסי לצורך חישוב יחס החוב ל-CAP, היה מעלה את היחס שלה לתום 2015 מ-36% ל-49%.

מצב מדאיג בהקשר זה ניתן לראות, לכאורה, באחוזת בית – יחס חוב פיננסי נטו ל-CAP ללא פיקדונות היה בסוף 2015 כ-62%, כשהכללה של 65% מיתרת הפיקדונות היתה מעלה את היחס לכ-79%. הסתכלות זו עשויה להסביר, בין השאר, את המחיר הנמוך ביחס להון העצמי שגלום בעסקת הרכישה הנוכחית של אחוזת בית.

בתי הדיור המוגן רושמים כאמור את מלוא התקבולים והתשלומים בגין הפיקדונות במסגרת הפעילות השוטפת בדו”ח תזרים המזומנים בדומה להון חוזר, כמו לקוחות וספקים. כלומר, מדווחים על כל תקבולי הפיקדונות במסגרת פעילות שוטפת, אף שחלק עיקרי ממנו הוא למעשה הלוואה. המשמעות של הצגת הפיקדונות שחלק עיקרי מהם הוא בסיס למימון הקמת בתי הדיור עצמם כפעילות שוטפת יוצרת הטיה לא סבירה לטובת הפעילות השוטפת, שהרי עלויות ההקמה נרשמות בפעילות השקעה. דהיינו, צד המימון של הקמת הנכס נרשם כפעילות שוטפת – אף שבמהותו הכלכלית הוא הלוואה לכל עניין ודבר וצד עלות ההקמה נכלל כפעילות השקעה.

לצורך המחשת האמור ניתן לקחת כדוגמה את מגדלי הים התיכון, שתזרים המזומנים שלה מפעילות שוטפת ב-2015 ללא השינוי בפיקדונות היה הופך בכלל לשלילי. יישום מדיניות חשבונאית, שלפיה מגדלי הים התיכון היתה רושמת רק 35% מהפיקדונות שמתקבלים במסגרת הפעילות השוטפת (הכנסות מראש), היה מוביל לכך שכמחצית מהתזרים מפעילות שוטפת של מגדלי הים התיכון ב-2015 היה נחתך. כמו כן, במידה ש-65% מסך הפיקדונות היו נכללים בתוך החוב הפיננסי, אזי נכון לסוף 2015 היחס חוב פיננסי נטו ל-CAP היה עולה מ-20% ל-51% והיחס של חוב פיננסי נטו לתזרים מפעילות שוטפת היה מזנק מ-3 ל-27.

ביטוי לבעייתיות זאת ניתן למצוא בחוסר האחידות לכאורה שבאופן ההתייחסות של חברות הדירוג לפיקדונות, לרבות בהקשר של הכללתם במסגרת החוב הפיננסי. בהקשר זה, ניתן לראות שחברת מידרוג, למשל, מתייחסת ל-EBITDA מותאם, שכולל גם את התנועה בפיקדונות נטו, בדומה לתזרים מפעילות שוטפת, כשלצורך חישוב כושר החזר החוב באמצעות היחס חוב ל-EBITDA מותאם היא אינה כוללת בחוב גם את הפיקדונות.

קשה להקל ראש בפערים מתודולוגיים כה גדולים בחישוב יחס חיוני, שמייצג את כושר החזר החוב בשוק ההון. ניתוח חברות הדיור המוגן דרך משקפיים של חברת נדל”ן מניב צריך להראות תמונה אחרת לגמרי של יחסי האיתנות והנזילות. המיחזור של הפיקדונות בעתיד, עם התחלפות הדיירים, דומה במהותו למיחזור של הלוואה והטענה שלפיה מדובר בהתחייבות שלעולם לא תוחזר, שכן תמיד יימצא לקוח חדש שייכנס לדירה ומכספי הפיקדון שלו יוחזר הפיקדון של הלקוח שעזב, היא בעייתית ביותר מבחינה כלכלית.

לפי גישה זו ניתן לטעון כי עסק שיש לו מספיק ביטחונות יוכל תמיד למחזר את ההלוואות הבכירות, ולכן לא צריך לראות בו חוב פיננסי. המקור להחזרי החובות הם מיחזורי חוב באמצעות קבלת פיקדונות חדשים – בניגוד לתמונה הפשטנית העולה מדיווחי החברות כאילו החובות מוחזרים מתוך הרווחים השוטפים שלהן.

המחוקק מכוון לחיזוק הביטחונות לדיירים

ההגנה שמספקת בשנים האחרונות המערכת החוקית לדיירי הדיור המוגן, כמו גם הצעת החוק שעברה באחרונה קריאה טרומית בכנסת, שמובילה לחיזוק הביטחונות עבור הפיקדונות, רק מחדדות עוד יותר את התפישה כי מדובר בסוג של חוב פיננסי בשעבוד ראשון. באנלוגיה לחברות נדל”ן מניב רגילות, חוב זה מחליף דה־פקטו את החוב הבנקאי הבכיר. חשוב להדגיש כי כבר כיום בנקים נרתעים לספק מימון לבתי דיור מוגן בעלי יתרת פיקדונות גבוהה, והם רואים בפיקדונות הלוואה עדיפה ביחס לאשראי שמוענק על ידם.

השכל הישר אומר שלא ניתן ליהנות ממודל של חברת נדל”ן מניב בלי להביא בחשבון ברמת המינוף והכיסוי גם את התחליף לחוב הבנקאי. מעבר לסוגיית נאותות ההצגה של דו”ח תזרים המזומנים, ראוי כי שטרי הנאמנות של אג”ח, כמו גם חברות הדירוג, יתאימו עצמם כדי להביא בחשבון את המרכיב המוחזר של הפיקדונות כחוב פיננסי. אי־התאמה כאמור עלולה להוביל לאיבוד האפקטיביות של אמות המידה הפיננסיות בזיהוי הרעה משמעותית במצב הכספי ובמניעה מבעוד מועד של כניסה למצבים של עודף מינוף.