משטר הסולבנסי החדש: מה עומד מאחורי הדיווידנדים של מנורה וביטוח ישיר?

ביטוח ישיר ומנורה ביטוח הזדרזו לעבור למשטר כושר הפירעון החדש של הסולבנסי — כדי לחלק דיווידנדים ■ דו”ח הסולבנסי החדש חושף מצד אחד את המוניטין העצום שמעניקים המשקיעים לביטוח ישיר, ומצד שני את המוניטין השלילי העמוק במנורה

לאור המעבר שלהן בתחילת 2018 למשטר כושר פירעון ההון החדש של דירקטיבת סולבנסי, ביטוח ישיר ומנורה צירפו לדו”חות הרבעון השני שלהן את דו”ח הסולבנסי המבוקר לסוף 2017. שתי סנוניות הסולבנסי הראשונות הזדרזו לעשות זאת לאור אינטרס ברור של חלוקת דיווידנדים על רקע מצבן הטוב יותר במשטר הפירעון החדש לעומת המשטר הישן. מרבית חברות הביטוח האחרות צפויות לפרסם את הדו”ח המבוקר בסוף נובמבר יחד עם דו”חות הרבעון השלישי. בדו”ח סולבנסי החדש גלום מידע משמעותי, במיוחד בחלק של המאזן הכלכלי, שיכול לסייע למשקיעים בתמחור המניות של חברות הביטוח.

הקונספט החדש של משטר כושר הפירעון של חברות הביטוח בישראל מתבסס, באמצעות הנחיה שפירסמה רשות שוק ההון, על הדירקטיבה האירופית סולבנסי 2. הסולבנסי יוצר לראשונה בענף הביטוח — להבדיל, למשל, מהבנקים — ניתוק בין דרישות הלימות ההון לבין כללי החשבונאות, ודורש הון עצמי כלכלי שישמש לספיגת הפסדים הנובעים מהתממשותם של סיכונים בלתי־צפויים.

בהתאם להוראות הנחיית הסולבנסי, מתבצע חישוב של המאזן הכלכלי באמצעות הערכת שווי של הנכסים וההתחייבויות של חברת ביטוח. חישוב ההון הנדרש מבוסס על הערכת ההפסד שייגרם לחברה בתרחישים שונים, המוכתבים על ידי הרגולציה ומתייחסים לסיכונים שאליהם חשופה החברה — למשל סיכוני שוק, ביטוח ואשראי. תרחישים אלה אמורים לשקף את הסיכון הכרוך באירועים שההסתברות להתממשותם היא אחת ל–200 שנה. ההון הנדרש הוא סכימה של התרחישים השונים, תוך התחשבות בהשפעה המקזזת של הפיזור בין הסיכונים.

הסולבנסי הקפיץ את יחס כושר הפירעון

בהתאם לדו”חות הסולבנסי החדשים, יחסי כושר הפירעון של איי.די.איי (ביטוח ישיר) ומנורה לסוף 2017 עלו ל–166% ו–123% בהתאמה — לעומת 115% ו–114% לאותו מועד לפי המשטר הישן, בהתאמה. שתי החברות ממוקמות במשטר החדש באופן טוב יחסית לשאר חברות הביטוח בישראל. לשם המחשה, יחסי כושר הפירעון של שאר חברות הביטוח הגדולות לפי חישוב לא מבוקר של הסולבנסי לסוף 2016, לפי הגילוי שניתן בדו”חות הכספיים ל–2017, נמוכים משיעורים אלה — כשבמגדל והפניקס הם הנמוכים ביותר, 93% ו–95% בהתאמה.

במקרה של מגדל, יחס כושר הפירעון משקף גירעון של כמעט מיליארד שקל, לאור הדומיננטיות של ביטוחי החיים מבטיחי קצבה. כדי להימנע מכניסה לחריגה בעקבות יישום הסולבנסי, מגדל והפניקס הנפיקו הון משני נוסף בסך של כ–1.1 מיליארד שקל וכ–0.6 מיליארד שקל בהתאמה.

שאר חברות הביטוח נמצאות בטריטוריה חיובית עם יחסי כושר פירעון גבוהים מ–100%. בין חמש חברות הביטוח הגדולות —  מגדל, כלל, הפניקס, הראל ומנורה — שתי האחרונות נמצאות במצב הטוב ביותר עם יחס כושר פירעון של 123%. במקרה של הראל, היחס משקף עודף הון של כמעט 2 מיליארד שקל.

בראייה השוואתית, מעבר לתמהיל ההשקעות ואפקט הפיזור, שני הגורמים השליליים הדומיננטיים ביותר הם גובה הבטחת קצבה על רקע סיכון אריכות הימים בפוליסות ביטוח חיים ישנות, וקיומם של נכסים לא מוחשיים. בין הנכסים האלה ניתן למנות תוכנה, עלויות רכישה נדחות ומוניטין — בעיקר של קרנות פנסיה וקופות גמל ושל סוכנויות במאזן של חברת הביטוח — שלא מוכרים לפי הסולבנסי כנכס, כשהערך הגלום של הפנסיה והגמל והשווי של סוכנויות הביטוח המאוחדות לא מובא בחשבון.

הסיבות הספציפיות לפערים בין חברות הביטוח הן מגוונות. כך למשל, להראל יש תיק בריאות עצום עם רווחיות עתידית גבוהה שבאה לידי ביטוי בערך הגלום, ומנגד תיק חיסכון ישן וקטן יחסית; מגדל סובלת מכך שהיא מוטת ביטוח חיים ואין לה איזון מספיק בין ביטוחי חיים, כללי ובריאות — איזון שאמור להביא להפחתה בגין קורלציות; מנורה נהנית גם מכך שיש לה תיק אלמנטרי עצום שבגינו קיימות דרישות למעט הון יחסית.

מנורה אף ביצעה צעד מעניין לפני כמה שנים כשהוציאה את פעילות הפנסיה מהביטוח והעבירה אותו לחברת ההחזקות — וכך היא לא נדרשת להפחית את המוניטין וכן את עלויות הרכישה הנדחות בגין פעילות זו. שאר חברות הביטוח סובלות מכך שהן מחזיקות נכסים אלה ברמת חברת הביטוח.

יש לציין כי בחברות ביטוח ציבוריות באירופה יחסי כושר הפירעון לכאורה גבוהים יותר. כך, לפי בדיקה שערך ארגון המפקחים על הביטוח והפנסיה באירופה (EIOPA), היחס הממוצע (ללא התחשבות בהוראות לתקופת הפריסה) ב–236 חברות אירופיות בתחילת 2016 היה 136%, כשב–33 מהחברות היחס היה נמוך מ–100%. לשם השוואה, הממוצע בחברות הביטוח בישראל בסוף 2016, ללא ביטוח ישיר, היה 107%.

מאזן כלכלי חדש

דו”ח הסולבנסי כולל גם את המאזן הכלכלי, שהוא סוג של הערכת שווי של החוזים הקיימים ונותן בנצ’מרק מעניין ביותר לשווי השוק. להבדיל מהדו”ח על הערך הגלום, שהוון לפי ריבית חסרת סיכון, ולכן לא שיקף את השווי הכלכלי — דו”ח הסולבנסי כולל גם את מרווח הסיכון (Risk Margin), ולכן אמור לספק בנצ’מרק לשווי הכלכלי.

ניתן להעריך כי ההון הכלכלי לפי הסולבנסי יהיה גבוה מההון החשבונאי, מאחר שהוא כולל גם את הרווחיות העתידית בגין פוליסות קיימות. בעוד כללי החשבונאות פורסים את הרווח, הרי שלכאורה היה מצופה כי שווי השוק יהיה לפחות בגובה שווי ההון לפי הסולבנסי. הסיבה לכך היא ששווי השוק אמור לכלול גם מוניטין — כלומר, פוטנציאל הייצור של פוליסות חדשות בעתיד שאינו מובא בחשבון במאזן הכלכלי.

השוואה בסיסית בין ההון במאזן הכלכלי לבין מחיר השוק יכולה לספק מסקנות מעניינות, אף שהמאזן הכלכלי מתייחס רק לחברות הביטוח עצמן ולא לעסקים הנוספים בחברות האחזקות הסחירות. בהקשר זה, ניתן אף לצפות כי השווי של חברת האחזקות הציבורית יהיה גבוה מהשווי לפי סולבנסי, לאור עודף הנכסים על ההתחייבויות נטו, שלא נכלל בדו”חות חברת הביטוח עצמה.

סוד המוניטין של ביטוח ישיר

התוצאות בשטח מלמדות כי זהו לא המצב במקרה של מנורה. ההון הכלכלי של החברה הבת מנורה ביטוח לסוף 2017 הסתכם ב–3.2 מיליארד שקל — גבוה ביותר מ–1.5 מיליארד שקל מההון החשבונאי שלה. בתוספת עודף הנכסים על ההתחייבויות נטו שנכלל בחברת האחזקות אבל לא בחברת הביטוח, מתקבל הון כלכלי של כ–5.1 מיליארד שקל, שהוא גבוה משמעותית משווי השוק שלה — 2.7–2.8 מיליארד שקל במהלך 2018.

לעומת מנורה, המאזן הכלכלי של איי.די.איי (חברה בת של ביטוח ישיר) מייצג מצב הפוך: ההון הכלכלי שלה נכון לסוף 2017 הסתכם בכ–1.5 מיליארד שקל וההון חשבונאי בכ–0.5 מיליארד שקל בלבד. זאת, כששווי השוק שלה בסוף אוגוסט 2018 היה כ–3.2 מיליארד שקל.

ככל שנסתכל על הפער בין שווי השוק לשווי הכלכלי, כמייצג במהותו את הערך של עסקים עתידיים כמוניטין, בעוד בביטוח ישיר הוא הסתכם בכ–1.7 מיליארד שקל, במנורה מדובר במוניטין שלילי של כ–2.4 מיליארד שקל — כמעט בגובה שווי השוק שלה.

סוד הפער העצום בין שתי חברות הביטוח טמון בין השאר בכך שמנורה חשופה הרבה יותר לסיכונים אקטואריים, לשינויים בריבית ולתשואה בשוק ההון, כשייתכן גם שקיים תמחור נמוך בשוק של עסקי הפנסיה. להבדיל ממנורה, תיק ביטוח החיים של ביטוח ישיר, למשל, כולל בעיקר ריסק מוות ולא פוליסות ישנות עם מקדמים מובטחים.

לשם המחשה, סך ההתחייבויות בגין חוזי ביטוח שאינם תלויי תשואה לפי המאזן הכלכלי במנורה נמוך ב–38%, בהשוואה למאזן חשבונאי, כשבאיי.די.איי מדובר בפער של כ–100% — כתוצאה מהרווחיות העתידית הגבוהה. בנוסף, התוספת השלילית בגין מרווח הסיכון של מנורה ביטוח מסתכמת בכ–3 מיליארד שקל, כשבאיי.די.איי מדובר בכ–0.8 מיליארד שקל בלבד.

היכולת לחלק דיווידנדים היא נקודה מרכזית בהקשר של משטר כושר הפירעון החדש. דיווידנדים אמנם מחולקים מיתרת העודפים החשבונאית, אבל אם עד כה מגבלת הלימות ההון נגזרה מההון החשבונאי — בעידן הסולבנסי מתבצע כאמור ניתוק מהחשבונאות. שינוי מהותי במשטר כושר הפירעון החדש הוא הסרת הדרישה הרגולטורית לחלק דיווידנדים רק במצב של עודף עמידה בדרישות הון של 115%, ומתן היתר לדירקטורים של חברות הביטוח לקבוע רף נמוך יותר — כל עוד הוא 100% לפחות.

בחברות שהמשטר החדש מיטיב עמן — הדוגמה הבולטת היא ביטוח ישיר שמציגה בשנים האחרונות תשואה להון שנתית של כ–30% — המגבלה הנובעת מדרישות ההון שהיתה עד כה אפקטיבית מאוד במשטר הישן, אינה אפקטיבית יותר. כך, מיד לאחר יישום סולבנסי ניתן היה לראות במחצית הראשונה של 2018 חלוקת דיווידנדים מסיבית של כ–220 מיליון שקל — יותר מכפול מהממוצע של השנתיים האחרונות.

זהו המצב גם במנורה ביטוח שחילקה לראשונה דיווידנדים מאז סוף 2014. במחצית הראשונה של 2018 היא חילקה כ–60 מיליון שקל.

במילים אחרות, ללא יישום סולבנסי מנורה ביטוח כנראה לא היתה יכולה לחלק את 60 מיליון השקלים לחברה האם שלה, ואיי.די.איי היתה נאלצת להסתפק בחלוקה של כ–100 מיליון שקל בלבד. בהקשר זה, היישום של תקן IFRS 17, שצפוי להיכנס לתוקף מחייב בתחילת 2021, אמור לקרב את הדו”חות הכספיים לראייה הכלכלית במגבלות החשבונאיות ולפרוס את הרווחיות העתידית באופן שצפוי להגדיל את יתרת העודפים ולשפר עוד יותר את פוטנציאל החלוקה במקרים אלה.

לשיקול דעתו של הדירקטוריון

את החשיבות העצומה שמקנים בחברות הביטוח לחלוקת הדיווידנדים ניתן לראות דרך שיקול הדעת של הדירקטוריונים בקביעת מרווח הביטחון הנדרש לצורך חלוקות דיווידנדים במשטר הסולבנסי החדש. בעוד דירקטוריון איי.די.איי, שהמגבלה האפקטיבית שלה היא מעתה יתרת העודפים החשבונאית בלבד, קבע כיעד יחס כושר פירעון שלא יפחת מ–140% — הדירקטוריונים של מנורה ושומרה קבעו כיעד יחס כושר פירעון שלא יפחת מ–110% ו–102% בהתאמה (שאמור לגדול לקראת תום 2024 ל–115% ו–108% בהתאמה).

נקודה חשובה בהקשר של פרסום הדו”ח החדש על הסולבנסי נוגעת לדרישה לערוך עליו ביקורת ולצרף אליו דו”ח מיוחד של רואה חשבון. בעוד הביקורת נוסדה מתוך בדיקת נאותות עובדתית (מסמוך) — כאן מדובר בנאותות ההנחות של הנהלת הגוף המבוקר באומדנים עתידיים ובעצם היכולת לבצע ביקורת עליהם, שהיא סוגיה שנויה במחלוקת.

תקן הביקורת הבינלאומי הרלוונטי במקרה זה הוא ISAE 3400, שעוסק בבדיקת מידע פיננסי תחזיתי וקובע שהמבקר צריך להשיג מידה מספקת של ראיות ביקורת נאותות, כדי להניח דעתו כי המידע הכספי העתידי וההנחות ששימשו בסיס להכנתו אינם בלתי־סבירים בנסיבות העניין, וכי ניתן להם גילוי נאות.

הקושי לבצע ביקורת של אומדנים עתידיים אלה, בתוספת הרגישות הרבה של הסולבנסי למשתני שוק — שגורמת לתנודתיות גבוהה בהון הכלכלי — מעידים על מידת הזהירות שבה צריכים לנקוט כיום הדירקטוריונים בקביעת מרווח ביטחון גבוה מ–100%, לצורך חלוקה של דיווידנדים.

אופן הפיקוח על חברות הביטוח בעידן הסולבנסי עומד לפתחו של הממונה החדש על רשות שוק ההון, ביטוח וחיסכון במשרד האוצר, שיחליף את דורית סלינגר. חוסר האמון של שוק ההון במידע על ההון הכלכלי החדש, ככל שהמשקיעים אכן מודעים למידע הכלכלי החדש, אינו טריוויאלי כלל ועיקר. חשוב להדגיש כי להבדיל מהדו”ח על הערך הגלום (Embedded Value) שהתפרסם בעבר, המידע החדש אמור להביא בחשבון את מרכיבי הסיכון — לרבות, למשל, בגין ביטולי פוליסות וניוד שלהן.

פער בין־דורי

בכל מקרה, הפער העצום בין מנורה לביטוח ישיר, שמציגה בעקביות תשואה להון אסטרונומית, מסמל במידה רבה את הפער הבין־דורי בין חברות הביטוח הישירות והצעירות לבין הוותיקות. בעוד חברות הביטוח הוותיקות צריכות לשרת תיקי ביטוח עתירי סיכון עם מקדמים מובטחים למשך עשרות שנים, החברות הצעירות מכוונות בעיקר לפלחי השוק הרווחיים ובעלי הסיכון הנמוך.

יתרונות תחרותיים אלה של החברות הצעירות והדיגיטליות צפויים להעמיק עוד יותר את פער הדורות בענף הביטוח.