קזינו קנאביס: ההוכחה לכך שמדובר בבועה

טרנד הקנאביס בשוק ההון מגיע גם להערכות השווי, ודורש מהמשקיעים לנקוט משנה זהירות מחשש כבד לניפוח שוויים על רקע ההייפ המלווה את התחום ■ הבעיה המרכזית היא שהערכות השווי האלה, שגם החשבונאות לא מסתמכת עליהן, חיות כיום בשטח הפקר נטול רגולציה

הכניסה הנרחבת של חברות הקנאביס לבורסה באחרונה נעשית בדרך כלל בדלת האחורית, באמצעות יציקתן לתוך שלדים בורסאיים, תוך שהיא מלווה במינוי אנשי ציבור לצורך יצירת לגיטימציה. מהלך הכניסה לבורסה בדרך זו, שבו השתמשו בעבר גם חברות בולטות, כמו טיב טעם וקופיקס, והוא שכיח בחברות ביומד – חוסך את תהליך החשיפה האינטנסיבי הכרוך בתשקיף, לרבות בדיקת קפדנית של רשות ניירות ערך, וכן את הצורך בגיוס הון מהמשקיעים על בסיס שווי מוסכם כדי להשלים את ההנפקה ולהירשם למסחר.

ניצול זה של יתרונות חוקיים הוא לעתים שנוי במחלוקת בשוק ההון, אך הוא מקבל רגישות מיוחדת כשהוא נוגע לאלת הקנאביס, במיוחד כשהוא כולל פרסום לציבור של הערכות שווי של הפעילות המתוכננת. הבעיה היא שהערכות אלה נערכות בשלב מקדמי מאוד, כשעדיין לא קיים כלל עסק, והן מבוססות על משתנים קריטיים שלא ניתן באמת לבסס אותם. הערכות שווי אלה חיות מחוץ למתחם החשבונאי.

הערכת שווי בולטת כזאת פרסם באחרונה השלד הבורסאי תפן בנוגע למיזם להקמת חוות קנאביס לצרכים רפואיים בישראל על שטח של 5 דונמים, המסוגל להניב, לפי הדיווח, עד 5 טונות תפרחת קנאביס בשנה. לפי הערכה זו, שווי הפעילות הוא 215 מיליון שקל. במסגרת העסקה, הבעלים של מיזם הקנאביס התחייבו להעביר 75% מהזכויות במיזם בתמורה ל-70% ממניות תפן, כך שהחלק היחסי שיקבלו בעלי המניות הקיימים בשלד על בסיס הערכת השווי מסתכם ב-48 מיליון שקל (75% מ-215, שהם 161; ומסכום זה מחשבים את ה-30%, שהם 48). לשם השוואה, שווי השוק של 70% ממניות השלד, שעליהם יוותרו בעקבות המיזוג, נכון להיום, מסתכם ב-39 מיליון שקל. אף על פי שמהלך המיזוג טרם הושלם, השווי של השלד, שהוא נטול נכסים והתחייבויות מהותיים, קפץ פי 11 בחצי השנה האחרונה על רקע הציפיות להשלמת העסקה. כך, מתחילת מאי 2018 עלה השלד מכ-5 מיליון שקל, טרם ההודעה על המהלך, לכ-55 מיליון שקל כיום.

ה-IFRS רואה רכישת שלד בורסאי, לפי מהותה הכלכלית, בשונה מצורתה המשפטית (רכישה במהופך). אף שבאופן משפטי-טכני השלד הבורסאי קונה את מניות החברה הפרטית, מבחינה כלכלית, תוך הסתכלות על בעלי המניות, החברה הפרטית דווקא היא זו שמבצעת את רכישת השלד הבורסאי – ובעצם מבצעת הליך של רישום מניותיה למסחר.

לאור המהות הכלכלית, מבחינה חשבונאית הדו”חות של החברה הפרטית מחליפים למעשה את דו”חות השלד, וההתייחסות לרכישה היא כתשלום מבוסס מניות. שכן השלד, מטבע הדברים, אינו עסק, ולכן לא מדובר בצירוף עסקים שיוצר מוניטין. כפועל יוצא, כל עודף השווי מעבר לשווי ההוגן של הנכסים המזוהים נטו בשלד, כמו מזומן וניירות ערך, מיוחס לעלויות הרישום למסחר, ונרשם מיידית כהוצאה. הרציונל החשבונאי של עלויות רישום למסחר כהוצאה הוא שהן אינן יוצרות בפני עצמן הטבות כלכליות, להבדיל מעלויות הנפקה בעקבות גיוס של מניות או איגרות חוב שמקוזזות מתמורת ההנפקה.

השאלה המרכזית היא כיצד יש למדוד את עלויות הרישום למסחר. לפי ה-IFRS, יש העדפה למדוד שירות שמתקבל כנגד תשלום מבוסס מניות לפי שוויו ההוגן. אם זה לא ניתן, כמו במקרה זה שהשירות אף לא לגמרי מזוהה, המדידה נקבעת לפי התמורה ששולמה. במקרה של השלדים במדידת התמורה נוצר מתח רב אם למדוד אותה על בסיס שווי השוק של השלד ערב הקלוזינג, שסובל לרוב מתנודתיות גבוהה, או על בסיס החלק היחסי שמקבלים בעלי השלד בחברה הפרטית. כלומר, על בסיס הערכת השווי. אף על פי שלא מדובר בהכרח במחיר שוק פעיל, ההעדפה הברורה של ה-IFRS לנתוני שוק מובילה לכך שבפרקטיקה לרוב המדידה של הוצאות הרישום למסחר מתבצעת לפי מחיר השוק של השלד.

דוגמה לכך היא דו”חות טוגדר פארמה לרבעון השני של 2018, שבהם טיפלה החברה ברכישת פעילות הקנאביס, גלובוס. בדו”חות הרבעון השני שלה, שטופלו כמסגרת רכישה במהופך כממשיכים את אלה של גלובוס, תוך תיקון לאחור של מספרי ההשוואה, רשמה טוגדר פארמה הוצאות רישום למסחר בסכום עצום של 110 מיליון שקל, על בסיס מחיר השוק שלה בימי המסחר שבסמוך למועד ההשלמה.

מרווח יזמי בלבד

הערכת השווי של תפן משתמשת במודל DCF (היוון תזרים מזומנים), שהשימוש בו אינו טריוויאלי ככל שמדובר בתמחור של רעיון. זאת כשלמרות הניסיון המוצהר בתחום של אנשי מפתח, למיזם עצמו אין עדיין פעילות היסטורית, טכנולוגיה, ידע או נכסים מיוחדים, למעט קוד (היתר זמני) ממשרד הבריאות לגידול הקנאביס וזכות שימוש בשטח חקלאי. בראייה מתודולוגית נהוג להשתמש במודל השחלוף לביצוע הערכות שווי בשלבים כה מקדמיים. די לציין, כי תמחור על בסיס עלויות שהוצאו בתוספת מרווח יזמי סביר היה מוביל במקרה כזה לשווי מזערי.

מעבר לכך, הערכת השווי שמבוססת על שיעורי רווחיות עצומים לטווח ארוך, לפעילות חקלאית בסופו של דבר, מאתגרת את חוקי היסוד של הכלכלה. להוציא הנחה על התגברות התחרות וירידת המחירים בינלאומית בלבד, הערכת השווי מתעלמת משאלות עיקריות ובסיסיות, כמו מהם חסמי הכניסה לפעילות גידול קנאביס, כיצד הענף ילך ויתפתח לאורך שנים, ואם ישנו יתרון יחסי משמעותי של החברה בפעילות זו.

הדברים מתחדדים לאור ההתייחסות בהערכת השווי ל-2022 כשנה מייצגת ברווחיות EBITDA של 83% (בתרחיש יצוא) ו-75% (בתרחיש בלי יצוא), תוך חישוב של ערך טרמינלי אינסופי. התיאוריה והמציאות מלמדים שבענפים בהם מתקיים רווח גבוה מהמקובל יש כניסה של מתחרים נוספים וירידת מחיר, עד להתכנסות לנקודת שיווי משקל. הערכת השווי הניחה בתחזית הפעילות ירידת מחירים בינלאומית בלבד, תוך הפעלת מקדמי ההפחתה של 30%-20%. הפחתה שרירותית זאת לוקה בחסר הן בראייה מתודולוגית והן על רקע הנחת הרווחיות העצומה בעולם תחרותי, במיוחד כשלא מדובר בתרופה אתית מיוחדת, אלא בחקלאות שבה הרווחיות נמוכה בהרבה.

מבלי להיכנס לאי-הבאה בחשבון של עלויות עתידיות, לרבות היבטים של שיווק ופיתוח, ואופק השימוש בקרקע ופוריותה, בהערכת השווי אין כמעט התייחסות לחסמים המשמעותיים, שסביר להניח שבסופו של דבר יובילו לכך שחלק ניכר מהרווח לא יישאר אצל החקלאי – אלא ייהנו ממנו גורמים אחרים בשרשרת הערך, כמו המפעל, המפיצים ובתי המרקחת. נוסף על כך, הערכת השווי משתמשת בשיעור היוון נורמטיבי של 11.3% לגבי תחום עתיר סיכונים רגולטוריים, הנמצא בחיתוליו מבחינת רישוי והתפתחות תעשייתית, הן בישראל והן בעולם. שיעור היוון זה נלקח אמנם מהתחום הרפואי הדפנסיבי, אך פעילות הקנאביס היא פעילות ברמת סיכון גבוהה בהרבה, ואף ללא יתרון יחסי משמעותי, כפי שעולה לכאורה מהערכת השווי.

כמה שווה קסטרו

יוצא אפוא כי החשבונאות מתנתקת מהערכת השווי של החברה הפרטית. ה-IFRS מעדיף שלא לסמוך על הערכות השווי גם במקרים פחות קיצוניים של עסקות להחלפת מניות. דוגמה אקטואלית בולטת לכך היא עסקת קסטרו-הודיס, שבה רכשה קסטרו את יתרת המניות של הודיס (73.6%) תמורת הנפקת מניות בשיעור של 35.4%, שהובילו לשליטה משותפת בקסטרו. במסגרת המיתאר של העסקה פורסמו הערכות שווי כלכלי של קסטרו והודיס, ששימשו לצורך קביעת יחס החלפת המניות. שווייה של קסטרו, לפי התסריט הנמוך, נקבע על 660 מיליון שקל – ולפי התסריט הגבוה על 815 מיליון שקל. שניהם גבוהים ב-35% ו-67% משווי השוק של קסטרו סביב מועד הדיווח על העסקה.

קסטרו כבר הודיעה כי תרשום בדו”חות לרבעון השלישי, שיתפרסמו בנובמבר, הפסד של 62 מיליון שקל כתוצאה משיערוך ההשקעה הקיימת שלה בהודיס ערב העסקה (26.4%), לאור תפישת המימוש הרעיוני. לצורך כך, השווי ההוגן של קבוצת הודיס לא נאמד לפי הערכת השווי שפורסמה למשקיעים, אלא לפי מחיר השוק של קסטרו שנגזר מיחס החלפת המניות, שכאמור הוא נמוך בהרבה.

תכנית עסקית או הערכת שווי?

הקו שמפריד בין תכנית עסקית חלומית להערכת שווי מקצועית הוא רב-משמעות, ומקבל משנה תוקף בהקשר של תכנון לגידול ומכירה של תפרחת הקנאביס הרפואי. ככל שמעריך השווי לא מבצע בדיקה של הנתונים והתחזיות, לרבות בדיקת סבירות, קשה להתייחס לכך כ”הערכת שווי”. תוצאה זו מזכירה את הערכת השווי שניתנה לפני כמה שנים בחברת מיחזור הפסולת WTP שבשליטת אמיר ברמלי, שהתגלתה כחסרת בסיס.

הקפיצות המטאוריות במחירי השלדים ערב העסקות הרבה מעבר לשווי סביר של הפלטפורמה כלשעצמה, מלמדות על חשש ממכירת חלומות למשקיעים, בדומה לקזינו. המקרה של טוגדר, שרשמה הוצאות רישום למסחר אסטרונומיות של 110 מיליון שקל, הוא הוכחה ניצחת לבעיית ניפוח השוויים, כאשר הטיפול החשבונאי הוא רק הבבואה.

ההתחמקות של ה-IFRS מהסתמכות על הערכות שווי במקרים אלה, מוביל לכך שהן אינן מבוקרות, ואף לא נדרשות לעמוד במסגרת החשבונאית של השווי ההוגן. לכך אפשר להוסיף שלא קיימת כיום רגולציה על תחום הערכות שווי, ונכון לעכשיו אין אפילו כללים מסודרים לשאלה איזה מסמך יכול להיקרא “הערכת שווי”, ומהם תנאי סף הכשירות של מעריכי שווי.

מצב דברים זה, על רקע האופוריה הקיימת ביחס לתחום, עלול לגרום לניפוח הערכות שווי, ודורש משנה זהירות של המשקיעים, שעלולים להסתמך עליהן.