עושים עסקים ברובלים, מגייסים אשראי בשקלים ומדווחים למשקיעים בדולרים

ההתפתחויות האחרונות ברוסיה הציפו את הבעייתיות הטמונה בהחלטות של אפי פיתוח ומירלנד לבחור בדולר כמטבע הפעילות שלהן ■ לאור המינוף הגבוה של מירלנד, ייתכן שהמדיניות הלוחמנית של פוטין, תגרום למחיקת הונה העצמי לתום 2014

היחלשות הרובל הרוסי אל מול הדולר האמריקאי ביותר מ–40% מתחילת השנה בעקבות צניחת מחירי הנפט והסנקציות הכלכליות שהוטלו על רוסיה, צפויה להרעיד את הדו”חות הכספיים של החברות מירלנד ואפי פיתוח ל–2014 שמסתיימת בשבוע הבא. הדרך להבנת ההשלכות של המשבר ברוסיה על אפי פיתוח, חברה בת של אפריקה השקעות, ועל מירלנד, חברה בת של כלכלית ירושלים, מתחילה בהתמקדות במטבע הפעילות שעומד בבסיס הדו”חות שלהן.

מטבע הפעילות הוא המטבע המקובל בסביבה הכלכלית העיקרית שבה פועלת חברה, ונקבע בדרך כלל על בסיס המטבע שבו היא מפיקה את הכנסותיה ובו מתהוות העלויות שמייצרות את ההכנסות (עלות ההכנסות). הקביעה החשבונאית של מטבע פעילות היא שיקול דעת קריטי של ההנהלה, מאחר שהיא קובעת את נקודת ההתייחסות החשבונאית למדידת הרווח של החברה ואת האופן שבו פעילות החברה, על מכלול סיכוניה, מוצגת למשקיעים.

אף שהפעילות הנדל”נית שלהן בכללותה ממוקדת ברוסיה ואף שמטבע הפעילות של חברות הנכס המאוחדות שלהן, שדרכן מוחזק הנדל”ן, הוא הרובל, מירלנד ואפי פיתוח בחרו לאמץ כמטבע פעילות דווקא את הדולר. זוהי החלטה לא טריוויאלית כלל ועיקר – וניתן לראות בה אף סתירה לוגית.

כפי שנכתב בטור בעבר, קיימות בפרקטיקה שתי גישות הסתכלות על מטבע הפעילות של חברות החזקה: הסתכלות על מטבע הפעילות של החברות המוחזקות שלהן, או הסתכלות על אופן הניהול של חברת ההחזקה עצמה, לרבות המטבע שבו היא מגייסת חוב. בלא קשר לכך שרוב החוב הפיננסי של מירלנד ואפי פיתוח הוא דולרי, נראה שהן אינן מהוות מבחינה מהותית חברת החזקה שעוסקת באופן פעיל ברכישה ומכירה של עסקים.

במקרה זה, קשה להתייחס לכל אחת מחברות הנכס כאל “עסק” שעומד בפני עצמו, ונראה שהעסק בכללותו הוא מכלול ההשקעות ברוסיה. במלים אחרות, שתי החברות הן למעשה חברות נדל”ן רוסיות שמגייסות כספים במטבע חוץ שאינו בהכרח דולר. בהקשר זה, יש לציין שחלק משמעותי ביותר בחוב הפיננסי של מירלנד הוא אג”ח שקליות ובחוב של אפי פיתוח – רובל.

מקרים אלה מעוררים את החשש שבפרקטיקה נעשה שימוש בפרשנות חשבונאית טכנית, במיוחד בסוגיית מטבע פעילות של חברות בנות, המהוות צינור לרכישת נדל”ן מניב. ההתייחסות לחברת נכס בפני עצמה כפעילות חוץ (פעילות מוחזקת שמטבע הפעילות שלה שונה משל החברה המחזיקה) אינה בהכרח נאותה, שהרי היא לא מהווה במהותה “עסק”, והדבר צריך להיות שקול לרכישה ישירה של הנדל”ן על ידי החברה האם עצמה.

שתי החברות אמנם מדווחות כי דמי השכירות שנקובים ברובל, צמודים לדולר, אבל יש לזכור שבאופן כללי כוח הקנייה של שוכרי הנדל”ן הוא ברובל – ולכן הוא זה שקובע בסופו של דבר את החשיפה המטבעית, מה עוד שההסתכלות צריכה לכלול גם חוזי שכירות חדשים בעתיד. ההודעות של שתי החברות בשבוע שעבר, כי בעקבות הפיחות החד של הרובל קיים חשש כי השוכרים ברוסיה, בנכסים המושכרים בדרך כלל ברובל צמוד לדולר, לא יוכלו לשלם את דמי השכירות המעודכנים, מחדדות את הבעייתיות בקביעת הדולר כמטבע פעילותן.

מעבר לכך, כשמדובר בקניונים, לעתים קרובות חלק מהכנסותיו של בעל הנכס נובע גם ממחזור המכירות של הקניון, שמן הסתם נגזר מכוח הקנייה של הצרכנים ברובל. בנוסף, מלבד הנדל”ן המניב, לחברות יש גם פרויקטים למגורים ומלאי דירות שנמכר ללקוחות רוסים ברובל, וסביר להניח שעלויות הבנייה והליווי הבנקאי משולמים ברובל.

יש לציין שאימוץ מטבע פעילות דולרי הביא לתוצאות מוזרות מאוד בדו”חות הכספיים של שתי החברות לרבעון השלישי, שבו התרחש פיחות של הרובל ביחס לדולר בשיעור של כ–17%. מבחינה חשבונאית, הפרשי התרגום של דו”חות חברה בת שהיא פעילות חוץ, הנובעים ממעבר ממטבע פעילותה (רובל) למטבע הפעילות של החברה האם שלה (דולר), נזקפים בדו”חות המאוחדים לקרן הונית – בעוד פריטים הכלולים בדו”ח רווח והפסד של החברה הבת נכללים גם בדו”ח רווח והפסד מאוחד, כשהם מתורגמים לשער החליפין בתקופה הרלוונטית.

בדו”חות הרבעון השלישי רשמה מירלנד רווח של 97 מיליון דולר בגין שערוך הנדל”ן להשקעה ברוסיה כתוצאה מפיחות הרובל. גם אפי פיתוח רשמה ברבעון השלישי עלייה בשווי הוגן של נדל”ן להשקעה, בסך של כ–108 מיליון דולר, שנבעה בעיקר מהפיחות. לצד זאת, מירלנד ואפי פיתוח רשמו הפרשי תרגום שליליים (הפסד נדחה) הנזקפים ישירות להון, בסך של 45 ו–67 מיליון דולר, בהתאמה.

רווח “יש מאין”

חשוב להבין שנקודת המוצא של חישוב השווי ההוגן של נדל”ן מניב היא המטבע שבו הוא מחושב, המתבסס על המטבע שבו נקבעים תזרימי המזומנים של הנכס. כפועל יוצא, חברות הנכס רשמו ברבעון השלישי רווחי שערוך במונחי הרובל, לאור מנגנוני ההצמדה לדולר, שהשתרשרו לדו”חות של חברות האם שלהן, מירלנד ואפי פיתוח. עם זאת, מדובר במראית עין בלבד – שהרי כנגד עליית ערך זו הפסדי המטבע בגין הנדל”ן הנמצא בסביבה כלכלית של רובל (הפרשי התרגום) נדחו לקרן הונית בדו”חות המאוחדים.

ניתן להמחיש זאת באמצעות הדוגמה הפשטנית הבאה: נניח שלחברת הנכס קיים בתחילת התקופה נדל”ן ברוסיה בשווי של 100 מיליון רובל, שהיו שווי ערך ל–3 מיליון דולר, כנגד הון עצמי, כשדמי השכירות הם צמודי דולר. נניח שהשינוי היחיד שהתרחש בתקופה הוא פיחות של 20% ברובל ביחס לדולר (מ–33.3 ל–40 רובל לדולר)ׁ. במצב כזה, לאור מנגנון ההצמדה, ובהנחה שהלקוחות הרוסים ישלמו את המחיר המעודכן־מוצמד, השווי של הנדל”ן במונחי רובל עולה ל–120 מיליון רובל – אף שהשווי שלו במונחי דולר נותר 3 מיליון דולר.

חברת הנכס, שמטבע הפעילות שלה הוא רובל, תרשום רווחי שערוך של 20 מיליון רובל. כפועל יוצא, החברה האם, שמטבע הפעילות שלה הוא דולר, תרשום רווחי שערוך בתרגום לדולר של 0.5 מיליון דולר (40 /20), ומנגד תרשום קרן הון בחובה בסכום דומה. התוצאה היא שבלא גידול בהון נוצר רווח בדו”ח רווח והפסד – ממש “יש מאין”.

מה שמחדד את האבסורד הוא הקשר בין שער החליפין לבין הריבית. העלייה בריבית חסרת הסיכון ברוסיה במונחים ריאליים – בשקלול העלייה בפרמיית הסיכון, לרבות בהקשר של פגיעה בנזילות ובציפיות לצמיחה ששררו בעבר – אמורה להוביל לעלייה בשיעור ההיוון (Cap Rate) וכפועל יוצא לירידה בשווי ההוגן. המשמעות היא שככל שהבנק המרכזי ברוסיה מעלה את הריבית, בניסיון “להדביק” את הפיחות, הפסדי המטבע שהיו אמורים להיזקף לקרן הונית שלילית נרשמים בעקיפין בדו”ח רווח והפסד, כתוצאה מהירידה בשווי ההוגן של הנדל”ן.

כמה עמוק הבור החשבונאי

ההחלטה ההיסטורית של החשבונאות, לדחות הפרשי מטבע בגין פעילות חוץ לקרן הונית עד למועד מימוש פעילות החוץ, שמקורה ברצון לדחות את ההשלכות התוצאתיות של הסיכון המטבעי ולכלול בדו”ח רווח והפסד רק את הסיכון התפעולי, לא היתה אף פעם טריוויאלית. יתרה מזאת, בעידן של חשבונאות שווי הוגן, כמו במקרה של נדל”ן להשקעה, ההחלטה היא הרבה יותר בעייתית, לאור התחליפיות בין שער חליפין לריבית.

ניתן לומר זאת באופן הבא: במצב שנוצר, ההחלטה החשבונאית איזה חלק מהפסד המטבע ייזקף לדו”ח רווח והפסד (כתוצאה מירידת שווי הוגן בגין העלאת הריבית) ואיזה חלק יידחה לקרן הונית, נתונה למעשה במידה רבה בידי נגיד הבנק המרכזי של רוסיה.

בעוד החלוקה בין קרן הון לרווח והפסד לא משפיעה על סך ההון של החברות, הדאגה המרכזית מבחינת המשקיעים כיום נוגעת לשווי ההוגן של הנדל”ן ברוסיה. שתי החברות חישבו את השווי ההוגן לתום ספטמבר 2014 בהנחת העבודה שיצליחו לגבות מהדיירים הרוסים את כל ההצמדה בגין הפיחות (ההתייקרות הנומינלית של דמי השכירות ברובל).

אפי פיתוח נימקה זאת בכך שמדובר בפרויקטים המתאפיינים במיתוג גבוה וממוקמים באזורי ביקוש, ולכן אינם מושפעים מהמגמות הכלליות. מעבר לכך, ניתן להניח כי הנחת העבודה היתה שגם דמי השכירות בחוזים חדשים בעתיד, המכונים בעגה Estimated rental value (ERV), ישקללו גם הם את ההתייקרות.

הדו”חות לרבעון השלישי מלמדים על הבדל בהערכות של שתי ההנהלות בכל הקשור לריבית להיוון, על רקע הנסיבות ששררו והעובדה שהריבית הנומינלית חסרת הסיכון ברוסיה, שהיתה בתום 2013 5.5%, עלתה ברבעון השלישי ל–8%, ובאוקטובר, לפני פרסום הדו”חות, הועלתה ל–9.5%. מירלנד מדווחת כי לאור ההאטה בצמיחה הכלכלית והפיחות של הרובל היא העלתה את ריביות ההיוון ברבעון ב–0.5% – צעד שהפחית את השווי ההוגן ברבעון השלישי ב–19 מיליון דולר שנרשמו כהפסד.

אפריקה, לעומתה, דיווחה בדו”חות הרבעון השלישי, כי להורדת דירוג האשראי של רוסיה והעלאת הריבית אין עדיין השפעה מהותית על שיעורי ההיוון ועל השווי הוגן של הנדל”ן להשקעה בערכים דולריים. יש לציין כי דו”חות הרבעון השלישי של שתי החברות אושרו כשברקע הדברים מתום ספטמבר ועד לתום נובמבר, מועד פרסום הדו”חות, הרובל נחלש אל מול הדולר בכ–15% נוספים.

בלי להיכנס לנאותות השווי ההוגן של הנדל”ן להשקעה לתום ספטמבר, בדו”חות הרבעון השלישי שאושרו על בסיס הנחות העבודה הלא־טריוויאליות של ההנהלות לגבי העתיד – הן בהיבט של שכר הדירה הצפוי והן בהיבט של שיעור ההיוון הרלוונטי – הרי שבכל מקרה, לאור דיווחי החברות, הנחות העבודה לא יתקיימו עוד בדו”חותיהן השנתיים. די לציין כי ברבעון הרביעי, שיסתיים בשבוע הבא, נחלש הרובל עד כה אל מול הדולר בכ–20% נוספים והריבית חסרת הסיכון הוכפלה ל–17%.

כדי לקבל פרופורציה על עומקו של הבור החשבונאי, ניתן לקחת כדוגמה את נכס הדגל של אפי פיתוח, אפימול סיטי, ששוויו ההוגן נכון לתום 2013 היה כ–1.2 מיליארד דולר, כ–70% מסך הנדל”ן להשקעה של אפי פיתוח. בהתאם לניתוח הרגישות שהציגה אפי פיתוח בדו”חות 2013, כל עלייה של 1% בשיעור ההיוון תקטין את השווי ההוגן של הקניון ב–74 מיליון דולר, וכל ירידה של 5% בדמי השכירות תקטין את השווי ב–43 מיליון דולר.

כלומר, גם אם נניח שאפריקה תצליח לגבות בדמי השכירות את הצמדות שנבעו מהפיחות עד לתום ספטמבר, הרי שהעלאת הריבית להיוון, או שחיקת דמי השכירות במונחים דולריים, צפויה לגרום לה להפסדי שערוך של מאות מיליוני דולרים לתום 2014.

להגנה החשבונאית עלול להיות מחיר כבד

ההון העצמי של שתי החברות צפוי להיפגע משמעותית בדו”חות השנתיים, כתוצאה מקרן ההון השלילית מהפרשי התרגום ברבעון הרביעי וההשפעה של עליית הריבית על הירידה בשווי הנדל”ן להשקעה, לרבות ירידות ערך מלאי שנמכר ברובל. ניתן להעריך באופן גס כי לאור רמת המינוף הגבוהה של מירלנד, הפועלת עם הון עצמי של כ–30% בלבד ביחס לנכסים, ההשפעות עלולות להוביל למחיקת הונה העצמי – להבדיל מאפי פיתוח, שפועלת ברמת מינוף נמוכה משמעותית ויחס הון לנכסים שלה הוא חזק הרבה יותר (כ-60%).

החשש שמרחף לו, מעבר לעניין החשבונאי והדיווחי גרידא, הוא שלהסתכלות חשבונאית מוטעית קיימות גם השלכות ריאליות שמובילות לטעויות עסקיות. השימוש בקונספציה מוטעית של מטבע פעילות דולרי בחברה שמגייסת חוב דולרי־שקלי ומשקיעה ברובל – קונספציה שאמנם מספקת “הגנה” חשבונאית – עלול להוביל את ההנהלה והדירקטוריון גם לתפישות עסקיות מוטעות, כמו בהיבט של אי־ביצוע עסקות הגנה על החשיפה המטבעית. המשמעות של חשיפה מטבעית עצומה כזאת, המבוססת על שולי הון עצמי קטנים יחסית, כמו במקרה של מירלנד, היא שהמשקיעים נכנסו למעשה להימור מטבעי גדול.