עזריאלי נערכת למכירת לאומי קארד לפי מחיר נמוך מהערכת השווי

הבחירה של חברות באחד משני המסלולים לטיפול בהשקעות במניות בעקבות תקן חדש עשויה להעיד על ציפיות הנהלותיהן ■ במקרה של עזריאלי, שנדרשת לממש לפחות מחצית מאחזקה של 20% בלאומי קארד, נראה שהנהלתה חוששת ממכירה בהפסד ערב ההפרדה מבנק לאומי

בתחילת הרבעון הראשון של 2018 החברות הציבוריות נדרשו לקבל החלטה חשבונאית מעניינת לגבי ההשקעות שלהן במניות. החלטה שעשויה להעיד במידה רבה על ציפיות ההנהלה להתפתחות השווי של ההשקעות — בין השאר לאור תחזית המימוש של כל השקעה. ההחלטה, שמושפעת גם מהאינטרסים הדיווחיים של כל חברה, נוגעת לבחירה בין שני מסלולים לטיפול חשבונאי בהשקעה רגילה במניות, שאינה מקנה השפעה מהותית, לאור הכניסה לתוקף של התקן החשבונאי החדש לגבי מכשירים פיננסיים (IFRS 9).

התקן החדש מבטל את מודל הזמין למכירה, ששימש עד כה לטיפול בהשקעה במניות שאינן מוחזקות למסחר. לפי מודל זה, ההשקעה נמדדה מצד אחד לפי שוויה ההוגן ומצד שני, השערוכים נזקפו לרווח כולל אחר (קרן הון) — ולא לדו”ח רווח והפסד, כשדיווידנדים שהתקבלו נרשמו כהכנסה בדו”ח זה. קרן ההון “הופשרה” לדו”ח רווח והפסד במקרה של מימוש המניות או במצב של ירידת ערך משמעותית או מתמשכת.

סוף עונת הדובדבנים

ביטול השימוש במודל הזמין למכירה נבע בעיקר מכך שהמודל איפשר לתזמן רווחים באמצעות בחירת העיתוי של מימוש ההשקעה. מימוש כזה מכונה Cherry Picking (קטיף דובדבנים), והוא רווח בגופים כמו בנקים — שבהם ההסתכלות העיקרית היא על הרווח הנקי והתשואה להון שנגזרת ממנו.

התקן החדש מותיר את המדידה של השקעה במניות לפי שווי הוגן, אבל מאפשר שני מסלולים לטיפול בשערוכים: רווח והפסד, בדומה לתיק למסחר, ומסלול רווח כולל אחר (קרן הון) — שבו השערוכים נזקפים לרווח כולל אחר ולעולם אינם מסווגים מחדש לרווח או הפסד. הדבר המוזר הוא שהכנסות מדיווידנדים במסלול זה מוכרות ברווח והפסד, כך שהמסלול מבטיח רישום הצלחות ללא סיכון תוצאתי.

למרות הבעייתיות לכאורה בבחירה בין שתי אפשרויות חשבונאיות לטיפול באותו פריט, שנתונה לכל חברה פר־השקעה, שאף יוצרת חוסר השוואתיות וחוסר עקביות — הבחירה מראש לא מאפשרת משחקים בדיעבד, מעין “הרע במיעוטו”. יש לציין כי מהלך דומה בוצע גם בתקינה האמריקאית, אם כי רק במסלול רווח והפסד. יתרון נוסף טמון גם בכך שהמודל החדש מייתר את הצורך להחליט אם ירידת ערך היא משמעותית או מתמשכת לעניין ההפשרה של קרן הון שלילית לדו”ח רווח והפסד — שהיתה נתונה למניפולציות בשל גישות אופטימיות של מנהלים.

כרקע צריך לזכור כי כללי המדידה החשבונאיים של נכסים פיננסיים היו ועודם נתונים להשפעות פוליטיות רבות, לאור עוצמתם של המוסדות הפיננסיים בעולם. הדברים התחדדו בעקבות משברים, לרבות המשבר הפיננסי העולמי האחרון ב–2008. אחד הסימנים לרגישות הרבה של התקן החדש הוא שלמרות פרסומו במקור ב–2009 והשינויים שהוכנסו בו מאז, הוא נכנס לתוקף מחייב רק כעת — כמעט עשר שנים לאחר מכן. בעיה מהותית בתקן החדש היא שאף שמודל הזמין למכירה להשקעה במניות בוטל, הוא נותר למעשה בתוקף ב–IFRS ובתקינה האמריקאית, גם אם בשם אחר, לגבי השקעה באג”ח, שהיא דווקא השיקול המרכזי לתזמון רווחים בבנקים — כך שזהו פתרון חלקי מאוד לבעיית המניפולציה החוקית בדו”חותיהם הכספיים.

אף שהתקן לא קובע זאת מפורשות ומאפשר לכאורה לכל חברה לבחור מודל דיווח כרצונה, ברמה המושגית המודל העסקי הוא זה שצריך להכתיב את המסלול הנבחר — ולא האינטרסים הדיווחיים של ההנהלה. דוגמה בולטת לכך, שנראית כיישום נאות וניטרלי של התקן, היא כלל ביוטכנולוגיה שבחרה להעביר את כל ההשקעות שלה במניות, שסווגו לתום דצמבר 2017 בזמין מכירה, למסלול דו”ח רווח והפסד. מסלול זה מתאים לקונספט של קרן הון סיכון ולמודל עסקי של הבשלה ומכירה — תוך מתן ביטוי מלא בדו”ח רווח והפסד לתוצאות השקעות ההון סיכון.

המשמעות היא גם יצירת פוטנציאל לתנודתיות בדו”ח רווח והפסד, שעשויה להוביל אף להיפוך התוצאות הכספיות. לצורך המחשה, בינואר־ספטמבר 2017 יישום המדיניות החדשה בכלל ביוטכנולוגיה היה הופך רווח נקי — להפסד.

בעקבות חוק הריכוזיות

בכל מקרה, הבחירה באחד המסלולים, שכאמור מתבצעת לכל השקעה בנפרד, יכולה להעיד על האינטרסים הדיווחיים והציפיות של ההנהלה. כך למשל, דלק רכב , שבשליטת גיל אגמון, הייתה מהראשונות לאמץ את התקן החדש (2010) — תוך בחירה במסלול רווח והפסד לעניין ההשקעה במובילאיי. הבחירה אפשרה לה ליהנות מעליית הערך המטאורית של ההשקעה, תוך חלוקת דיווידנדים שוטפים מעליית הערך של ההשקעה לפני מימושה — נקודה קריטית במקרה של חברה שהשליטה נרכשה בה באמצעות מינוף משמעותי.

גם אלרוב , המחזיקה ב–2.2% ממניות בנק לאומי , בחרה על רקע הראלי במניית לאומי בשנה שעברה ביישום מוקדם של התקן — ברבעון השלישי של 2017. אלרוב העבירה חלק מההשקעה בבנק לאומי בסך של 340 מיליון שקל, המוחזק לזמן ארוך וסווג עד אז כזמין למכירה, למסלול של רווח והפסד. בעקבות כך אמנם הסיטה אלרוב 180 מיליון שקל ישירות ליתרת העודפים — אבל הדבר יכול להעיד על האמון שלה במניית לאומי.

היתרון הדיווחי הבולט של מסלול רווח כולל אחר טמון בכך שהוא מספק מעין עסקת הגנה מירידת ערך, שעשויה להיות משתלמת במיוחד מבחינה דיווחית במקרה של חשש מירידת ערך גדולה על רקע אסטרטגיית ההשקעה — במיוחד כשמדובר בהשקעה בגופים המשלמים דיווידנדים באופן קבוע. לתוך שיקול זה יכולה להיכנס גם הבחנה בין מניות סחירות, שמדידת השווי ההוגן שלהן מבוססת על מחיר שוק ולכן הן תנודתית יותר, למניות לא סחירות שמדידת שוויין ההוגן מבוססת על הערכות שווי שמטבען יציבות יותר. החיסרון הוא שבמקרה של עליית ערך עתידית, דו”ח רווח והפסד — שמשמש עדיין במקרים רבים כדו”ח העיקרי למדידת ביצועים — לא יזכה ליהנות ממנה.

דוגמה מעניינת לכך היא עזריאלי, שמחזיקה ב–3.5% מבנק לאומי וב–20% מלאומי קארד, ששוויין ההוגן בתום מארס 2018 היה 1.13 מיליארד שקל ו–536 מיליון שקל בהתאמה. בעוד מניות לאומי הן סחירות, מדידת ההשקעה בלאומי קארד הפרטית מתבצעת בהערכת שווי — שגזרה שווי כולל ללאומי קארד של 2.68 מיליארד שקל. עזריאלי החליטה לייעד את שתי ההשקעות לרווח כולל אחר, ובהתאם יתרה של 629 מיליון שקל — שהיתה בקרן הון זמין למכירה — תישאר בקרן ללא אפשרות להפשרה לדו”ח רווח והפסד.

חשוב להזכיר כי חוק הריכוזיות מחייב את עזריאלי  לצמצם את החזקותיה בלאומי קארד עד דצמבר 2019 לפחות מ–10% — כך שהמימוש הקרוב יחסית על רקע הפרדת לאומי קארד מבנק לאומי בעקבות מסקנות ועדת שטרום, עשוי להוביל לרצון להגן על דו”ח רווח והפסד מפני רישום הפסד מירידת ערך במימוש. הבחירה נראית הגיונית למדי מבחינת עזריאלי מאחר שהערכת השווי הקיימת נחשבת אופטימית יחסית בעוד בראייה הונית ההשפעה של מכירה בהפסד היא זניחה — כשבנוסף, ההשקעות בשני הגופים מניבות דיווידנדים שוטפים שימשיכו להירשם כהכנסה גם במודל החדש.

כך, ברבעון הראשון של 2018 הדיווידנדים מלאומי ומלאומי קארד הסתכמו ב–22 מיליון שקל — כמעט 10% מהרווח הנקי. הסיווג מעיד גם לכאורה על כוונה להחזיק במניית בנק לאומי בטווח הארוך. במקרה של עזריאלי צריך גם לזכור כי ההחזקות הפיננסיות אינן בליבת הפעילות של המודל העסקי, כך שבחירה במסלול רווח כולל אחר משרתת את אינטרס החברה לפיו שוק ההון לא יבחן את תוצאותיה על בסיס שערוכי ההשקעות הפיננסיות.

הרגישות לגבי השימוש במסלול רווח כולל אחר נובעת מהחשש מחוכמה שבדיעבד. כלומר, הסטת הפסדים לאחר שכבר התהוו ביתרת העודפים, לקרן הון שלילית לצמיתות — ובכך “שחרור” מקום לחלוקת דיווידנד. ניסיון לאימוץ מוקדם של התקן כבר ב–2012, שזכה לפרסום, היה הסטת הפסדים של כ–3 מיליארד שקל מיתרת העודפים בגין השקעת כור בקרדיט סוויס. המטרה היתה למנוע פגיעה במבחן הרווח של כור, ששירתה את מכונת הדיווידנדים של אי.די.בי. בסופו של דבר, כור חזרה בה לאחר שהותקנו במיוחד תקנות לחוק החברות שבהן נקבע כי קרן ההון השלילית תיכלל במבחן הרווח, לאור ירידת הערך המשמעותית.

מהלך דומה להגנה על דו”ח רווח והפסד שיושם בשקט יחסי באלקטרה נדל”ן, שהשקיעה כ–170 מיליון שקל בקבוצת מלונות של מריוט בבריטניה (כ–10%). אלקטרה בחרה אימוץ מוקדם של התקן ב–2009, תוך בחירת מסלול של רווח כולל אחר לגבי השקעתה, שנמחקה לחלוטין, לתוך קרן הון שלילית — במקום לדו”ח רווח והפסד.

להחליף את הפלסטר

הקוריוז הוא שפרשת כור־קרדיט סוויס גרמה לכך שמודל הזמין למכירה אמנם בוטל בחשבונאות — אבל ימשיך לחיות לעת עתה לעניין מבחן הרווח. בהתאם לתקנות שנכנסו כאמור ב–2012 בעקבות הפרשה, כשיש לחברה השקעה במכשיר הוני במסלול רווח כולל אחר של התקן החדש, יראו כעודפים גם סכומים חיוביים או שליליים הכלולים בהונה העצמי בשל שינויים בשוויה ההוגן של ההשקעה — לעומת מודל הזמין למכירה, שבו נזקפו סכומים אלה לרווח הנקי.

על רקע תקנות אלה והעובדה שמסלול רווח והפסד רלבנטי גם להשקעות לא סחירות, נוצרה “פרצה” — מבחן הרווח כולל גם רווחי שערוך, שלכאורה לא ניתנים למימוש בשוק בקלות. נראה שהדבר אינו נובע מחשיבה מעמיקה, אלא מכך שחקיקת המשנה כאמור שימשה מעין “פלסטר” למקרה אי.די.בי וראוי כעת לבחון טיפול יסודי יותר בנושא. טיפול יסודי כזה חייב להתייחס גם לאופן ההכללה במבחן הרווח של פריטים נוספים שנכללים כיום ברווח הכולל האחר ולא מופשרים לדו”ח רווח והפסד לעולם, כמו למשל רווחים והפסדים אקטואריים.

מאחר שלבחירת המסלול אין השפעה על המיסוי, הרי מלבד שיקולי הדיווידנד היא תלויה בעיקר בשיקול הדיווחי. הרכבת אמנם כבר יצאה מהתחנה — מסלול רווח כולל אחר לגבי השקעות קיימות דרש יעוד חשבונאי כבר בתחילת 2018 ואינו הפיך — אבל על רקע היעדר הדרישה לעקביות ולאור העובדה שההחלטה היא פר־השקעה, יהיה מעניין לראות באיזה מסלול יבחרו חברות בהשקעות חדשות.