פורים בא והמסכה יורדת: הלוואות הבעלים מאבדות כדאיות כתחליף להשקעה בהון

מתחילת 2018 נמדדות הלוואות בעלים לחברות מוחזקות כתחליף להון על פי שווי הוגן ■ מעבר לעלות הדיווחית, המדידה החדשה – שתיצור תנודתיות מלאכותית בתוצאות – צפויה לצמצם את השימוש של חברות מדווחות בהלוואות בעלים ככלי למימון השקעות בחברות פרטיות

שימוש בהלוואות בעלים ללא תאריך פירעון כתחליף להשקעה בהון של חברות פרטיות נפוץ מאוד בעולם העסקים, בין השאר בתחומי הנדל”ן והתשתיות. להעדפת השימוש בהלוואות בעלים ככלי למימון חברות יש שני הסברים עיקריים: היתרון המיסויי, שכן חלוקות מזומנים מהחברות המוחזקות בגין מכשירים הוניים ממוסות ככלל כדיווידנד או כרווח הון, והגמישות בהחזר ההלוואה — בלא צורך בעמידה במבחנים משפטיים נוקשים של חלוקת דיווידנד או הפחתת הון.

עד כה, הלוואות בעלים טופלו בדו”חות החברה המשקיעה לפי מודל העלות המופחתת, בדומה לכל הלוואה שניתנה. מתחילת 2018, בעקבות כניסתו לתוקף מחייב של תקן חשבונאות בינלאומי חדש בנוגע למכשירים פיננסיים (IFRS 9), הן יימדדו במקרים רבים לפי שווי הוגן.

מבוכה מקצועית

השפעות השינוי יתבטאו כבר בדו”חות הרבעון הנוכחי. חברות רבות — כמו שיכון ובינוי, אלקטרה, קרדן.אן.וי, רפק ואשטרום — מדווחות כי הן בוחנות את ההשפעה, כשדו”חות הרבעון השלישי שפורסמו בסוף נובמבר 2017 עדיין לא כוללים כימות שלה. הרקע לכך הוא מבוכה בחוגי המקצוע בדבר אופן היישום של השינוי בשל התוצאה הדיווחית המוזרה שלו.

גילוי מעניין לשינוי הצפוי ניתן לראות בדו”חות מנרב לרבעון השלישי. במסגרת הגילוי על ההשלכות הצפויות של יישום התקן החדש בתחילת 2018 מנרב מדווחת באופן חלקי כי הגיעה למסקנה שהלוואה לחברה מוחזקת — שערכה בספרים לפי עלות מופחתת הוא 45 מיליון שקל ושוויה ההוגן לתום ספטמבר הוא כ–37 מיליון שקל — תימדד לפי התקן החדש בשווי הוגן דרך רווח או הפסד. מדובר בפער של כמעט 20%, שעשוי להעיד על ממדי ההשלכות הפוטנציאליות השליליות של התקן החדש.

חברה שכבר מיישמת את התקן החדש במסגרת יישום מוקדם היא רשת תחנות הדלק טן. לצורך מימון השקעה בברזיל של שותפות כלולה, טן העמידה לה שתי הלוואות נושאות ריבית. בעוד הלוואה אחת תיפרע ב–20 תשלומי קרן חצי־שנתיים שווים, ולכן מטופלת לפי עלות מופחתת, ההלוואה השנייה שערכה בספרים לתום 2016 הוא 18.6 מיליון שקל תיפרע מעת לעת, בין השאר בכפוף לעמידה בתנאי ההלוואה הראשונה ובהתאם לתזרימי המזומנים של החברה המאוחדת — ולכן מטופלת בשווי הוגן לרווח והפסד.

בהתאם לתקן החדש, הטיפול בהשקעה במכשיר חוב לפי מודל עלות מופחתת מתרחש רק כשיש עמידה בשני מבחנים: מבחן המודל העסקי ומבחן תזרימי המזומנים. בהתאם למבחן הראשון, מכשיר החוב צריך להיות מוחזק במסגרת מודל עסקי שמטרתו להחזיק בנכסים פיננסיים כדי לגבות את תזרימי המזומנים החוזיים. בהתאם למבחן השני, התנאים החוזיים של מכשיר החוב צריכים לספק זכאות במועדים מוגדרים לתזרימי מזומנים, שהם רק תשלומי קרן וריבית.

במקרים רבים, פירעון הלוואות לחברה מוחזקת, שנחותות מהתחייבויות פיננסיות אחרות של אותה חברה מוחזקת, תלוי בביצועיה העסקיים ובזמינות מקורותיה לצורך ההחזר, כך שגם אם נניח כי בחלק מהמקרים המבחן העסקי מתקיים — הרי מבחינה מהותית מבחן תזרימי המזומנים לא באמת יכול להתקיים, שכן מדובר דה־פקטו במימון בעל אופי הוני. כפועל יוצא, לכאורה חלק ניכר מהלוואות הבעלים יעברו לפי התקן החדש להימדד לפי שווי הוגן — והפרשי השערוך יירשמו בדו”ח רווח והפסד.

בעוד שלאור איחוד החברות הבנות, שמוביל לכך שהלוואה בין־חברתית לא מופיעה בדו”חות המאוחדים, הבעיה מתעוררת לגבי השקעות בחברות כלולות ועסקות משותפות המטופלות לפי שיטת השווי מאזני, שמומנו בהלוואות בעלים. עם זאת, ככל שייערכו דו”חות סולו לפי ה–IFRS הבעיה מתעוררת גם לגבי חברות בנות.

בהתאם לשיטת השווי המאזני, החברה המחזיקה לוקחת את חלקה ברווחים ובהפסדים של החברה המוחזקת, שמכונים רווחי והפסדי אקוויטי. לכאורה, ככל ששיעור ההחזקה בהלוואות זהה לשיעור ההחזקה במניות, היה מצופה ששיטת השווי המאזני תנטרל את הבעיה — שהרי שערוך הלוואות הבעלים היה אמור לבוא לידי ביטוי כתמונת ראי בדו”חות החברה המוחזקת. ואולם לא כך הדבר, שכן אין שינוי מקביל במדידה של צד ההתחייבויות הפיננסיות — כך שבדו”חות החברה המוחזקת אותן הלוואות בעלים ימשיכו להימדד לפי מודל העלות המופחתת. עיוות זה מצטרף לעיוותים רבים נוספים הגלומים בשיטת השווי המאזני, שעליהם נכתב רבות בטור.

לשם המחשה, נניח כי חברות א’ ו־ב’ העניקו הלוואה ללא תאריכי פירעון מוגדרים של 100 מיליון שקל כל אחת לחברה ג’, שהונה העצמי הוא 300 מיליון שקל — המוחזקת על ידן בשליטה משותפת בחלקים שווים מיום הקמתה. במועד הענקת ההלוואה, במאזן של שתי החברות ההשקעה במניות חברה ג’ רשומה לפי שיטת השווי המאזני ב–150 מיליון שקל (300*50%), ובנוסף קיימת הלוואה של 100 מיליון שקל — כך שהשקעה הכוללת היא 250 מיליון שקל.

כעת, בעקבות שינוי חד בריבית השוק ירד השווי ההוגן של כל אחת מהלוואות ל–80 מיליון שקל. לכאורה, מבחינה כלכלית, לאור שיעור ההחזקה הזהה בהלוואות ובמניות אין לכך השפעה, אבל בהתאם לשיטת השווי המאזני, בעקבות עליית הריבית, כל אחת מהחברות תרשום הפסד של 20 מיליון שקל (לפני מס) בגין שערוך ההלוואה כלפי מטה — כך שההשקעה הכוללת תרד ל–230 מיליון שקל (80 + 150). כל זאת בלי שלשינוי תהיה השפעה על דו”חות חברה ג’ ובהתאמה גם על רווחי האקוויטי שירשמו חברות א’ ו־ב’ בגין השקעתן בחברה ג’.

כדי להבין את עוצמת העיוות, די לציין כי אילו ההשקעה בהלוואת הבעלים היתה מתבצעת באמצעות הנפקת מניות, כך שההון של חברה ג’ הוא 500 מיליון שקל (300 מיליון בתוספת 200 מיליון בגין הנפקת המניות במקום ההלוואות) — הרי ההפסד לא היה נרשם כלל. במקרה כזה, כל אחת מהחברות היתה ממשיכה להציג את ההשקעה לפי חלקה בהון של חברה ג’, שהוא 250 מיליון שקל (500*50%).

עיוות דומה של שיטת השווי המאזני ניתן לראות גם דרך השקעה בכתבי אופציה שהנפיקה חברה כלולה או חברה בשליטה משותפת. גם במקרה זה הדבר נובע מבסיס המדידה השונה: מבחינת החברה המחזיקה מדובר בהשקעה בנגזר שנמדד לפי שווי הוגן לרווח והפסד בעוד בהחברה המוחזקת מדובר בסעיף הוני שנמדד על פי עלותו.

דרך ללא מוצא

נראה כי עד כה מיושמת בקרב חלק מהחברות שביצעו יישום מוקדם של התקן החדש פרשנות הרואה את שיטת השווי המאזני כמיושמת גם עבור הלוואות הבעלים, באופן שמונע את העיוות. בלי להיכנס לנאותות פרקטיקה זו, לאור תיקון ל–IFRS שייכנס לתוקף מחייב בתחילת 2019 ומחדד את הראייה של ההשקעה במניות בנפרד מטיפול בהלוואה — נראה שלא ניתן יהיה להמשיך ליישמה.

התיקון, אגב, סותר את ההתייחסות המקובלת בישראל לטיפול במצב של גירעון בהון של חברה כלולה, שלפיה נרשמים הפסדי אקוויטי לאחר איפוס ההשקעה במניות לפי שיעור ההחזקה בהלוואות גם אם הוא שונה משיעור ההחזקה במניות (שיטת השכבות). התיקון קובע כי ההפסדים יירשמו לפי שיעור ההחזקה במניות — גם בגין החלק הנובע מקיום ההלוואות.

סיפור מעניין בהקשר זה ניתן לראות בהשקעה המשותפת והסימטרית של נכסים ובניין ואלקטרה נדל”ן בחברת PBEL, שפועלת בהודו בתחום הנדל”ן ונכנסה לגירעון עמוק בהון, תוך גיוס הלוואות בעלים שיתרתן בדו”חותיה לסוף ספטמבר 2017 הסתכמה בכ–852 מיליון שקל. אף שגם נכסים ובניין וגם אקטרה נדל”ן מיישמות כבר את התקן ביישום מוקדם ולכאורה נדרשות למדוד את הלוואה לפי שווי הוגן, ניתן לראות פערים בין הערך בספרים של יתרת הלוואה לערך ההשקעה במניות — שנובעים כנראה מהבדלים במדיניות החשבונאית שלהן. בסוף דצמבר 2016, למשל, הערך בספרים של ההלוואה היה כ–435 מיליון שקל בנכסים ובניין ו–461 מיליון שקל באלקטרה נדל”ן.

שיפור עמדות הצגתי

אף שהתיקון מחדד את הניתוק שרואה ה–IFRS בין השקעה במניות להשקעה בהלוואות, דווקא בשנה האחרונה ניכר טרנד הצגתי של מעבר לקיזוז הכנסות הריבית מרווחי האקוויטי, כפי שניתן לראות למשל בדו”חות של נכסים ובניין.

נכסים ובניין מציגה את סעיף רווחי האקוויטי מעל לשורת הרווח התפעולי, ולכן השינוי ההצגתי מוביל הגדרתית לגידול ברווח התפעולי, שהרי הכנסות הריבית מוצגות מתחתיו. לשם המחשת ממדי ההשפעה, בדו”חות הרבעון השלישי של 2017 תיקנה החברה בדרך של יישום למפרע את מספרי השוואה — ל–245 מיליון שקל ו–83 מיליון שקל בגין תשעה ושלושה חודשים שהסתיימו בסוף ספטמבר 2016, בהתאמה. התיקון הוביל להגדלת הרווח התפעולי שלה לאותן תקופות ב–46% ו–40%, בהתאמה.

מעז יצא מתוק

הקוריוז הוא שהעיוות בעקבות כניסת התקן החדש לתוקף נוצר אף שכללי החשבונאות דווקא מנסים להתעלות מעל להגדרה המשפטית הרשמית ולהתקרב למהות הכלכלית. מקור הבעיה הוא שיטת השווי המאזני, שכפי שנאמר בטור צריכה להתבטל — לטובת מדידת לפי שווי הוגן לרווח והפסד. רק לשם המחשה, כבר יותר מעשור האמריקאים מאפשרים לבחור במקומה, פר־השקעה, את מודל השווי ההוגן לרווח והפסד — מתוך תפישה שהוא עדיף דיווחית. השינויים האחרונים ב–IFRS רק מחדדים את הבעיה.

מעבר לעיוות הדיווחי, שייצור תנודתיות מלאכותית ברווחים, לא ניתן להתעלם מהנטל הדיווחי — הרי קביעת שווי הוגן של הלוואות בעלים נחותות ללא לוח סילוקין ותנאי פירעון, שלעתים קרובות כוללות ריבית שאינה משקפת את הסיכון, היא לא דבר פשוט. הדבר דורש בדרך כלל הערכות שווי מורכבות ושימוש במודלים מיוחדים.

בהינתן המצב הקיים, סביר להניח כי לשינוי עשויות להיות השלכות על מאזן הכוחות בהשקעות חדשות של חברות מדווחות — תוך הפחתת התמריץ של שימוש גורף בהלוואות בעלים ככלי מימוני. תוצאה חיובית נוספת היא שככל שהשינוי יוביל בעתיד לחלוקה ברורה יותר בין חוב פיננסי אמיתי לבין השקעות הוניות וביטול התחפושת המשפטית של הלוואות הבעלים — הדבר יתרום לשקיפות ולהתנהלות מיסויית תקינה.