הנפקת פתאל: הרווחיות של הפעילות המלונאית שונה ממה שהיא נראית

תהליך ההנפקה של רשת המלונות פתאל לפי שווי של כ–4 מיליארד שקל הוא מאתגר מבחינת תמחור ומציף את הקושי בהבנת התוצאות של חברות מלונאות. הבעיה העיקרית היא שהתוצאות בדו”חות הכספיים של רשתות המחזיקות בבתי מלון מערבבות בין פעילות נדל”נית לפעילות מלונאית — מה שמקשה על ניתוחם ועל תמחור המניה.

הבעיה מתחדדת במקרה של פתאל, שלהבדיל משתי רשתות המלונאות המדווחות בישראל — מלונות דן וישרוטל פועלות בעיקר במודל של בעלות — פועלת בישראל ובאירופה במודל מעורב. מתוך כ–32 אלף חדרים שהפעילה פתאל בסוף 2017, כ–12 אלף חדרים (38%) מצויים במלונות בבעלותה ו–19 אלף חדרים (62%) במלונות שהיא שוכרת או מנהלת.

הייחודיות החשבונאית של פתאל נובעת מכך שהיא מיישמת בדו”חותיה את מודל ההערכה מחדש לגבי קרקע ומבנים שבבעלותה, המשמשים את פעילות בתי המלון שלה. מודל חשבונאי זה מאפשר לכאורה לנסות להפריד את הרווחיות של הפעילות המלונאית. במודל הערכה מחדש, הרכוש הקבוע נמדד לפי שווי הוגן בכל מועד דיווח שבו קיים פער ערך מהותי – כשהפער בין ערכו בספרים לשוויו ההוגן בניכוי מס נזקף ישירות לקרן הערכה מחדש (רווח כולל אחר).

קרן ההערכה מחדש שנוצרת לא מופשרת בחזרה לדו”ח רווח והפסד, ולכן, ככל שמדובר בנכס שמופחת בשיטתיות – הוצאות הפחת בגינו גבוהות יותר. הרציונל החשבונאי של המודל הוא להציג בדו”ח רווח והפסד את התוצאות מהפעילות, שהרי הרכוש הקבוע משמש בייצור הכנסה ועליית הערך שלו אינה רלוונטית למהלך העסקים השוטף. זאת בניגוד לנדל”ן להשקעה, שמהווה נכס פסיבי, בדומה לנייר ערך, שעליית הערך שלו נרשמת בדו”ח רווח והפסד.

הפגיעה ברווח הנקי כתוצאה מרישום הוצאות הפחת בערכי שוק היא הסיבה העיקרית לכך שמודל הערכה מחדש של רכוש קבוע, להבדיל ממודל השווי ההוגן של נדל”ן להשקעה, אינו נפוץ בפרקטיקה, למרות  שה–IFRS מאפשר ליישמו במקום מודל העלות. השימוש בפרקטיקה במודל הערכה מחדש מתבצע על פי רוב כאשר מדובר על נכסי רכוש קבוע שאינם מופחתים, כמו קרקע או בנסיבות מיוחדות של צורך בהון מטעמי רגולציה או רמת מינוף גבוהה. כך למשל, מודל הערכה מחדש אינו מיושם בדו”חות של מלונות דן וישרוטל וגם לא ברשתות מלונאות ציבוריות באירופה, כמו Accor ו–IHG, שמיישמות אף הן את ה–IFRS.

חצי מההון – משערוך

מודל הערכה מחדש הוא דומיננטי ביותר בדו”חות פתאל ויישומו מקטין דרמטית את רמת המינוף המשתקפת ממאזן החברה, שכלל חוב פיננסי של יותר מ–2.5 מיליארד שקל בסוף ספטמבר. הונה העצמי של פתאל הסתכם ב–1.95 מיליארד שקל, כשכמעט מחציתו — 934 מיליון שקל — נובעת מקרן הערכה מחדש של רכוש קבוע. לצורך יישום המודל, השווי ההוגן של הרכוש הקבוע מייצג את שוויו העצמאי. במקרה של רשת מלונות, הוא מייצג את השווי הנדל”ני בלבד של המלון. במילים אחרות, מה היו דמי השכירות הקבועים שהבעלים היה מקבל מהשכרתו לחברה מפעילה, שלוקחת על עצמה באופן מלא את סיכוני וסיכויי ההפעלה.

ניתן להמחיש את המתודולוגיה הזהה במקרים של שווי הוגן למלון המסווג כרכוש קבוע ושל מלון שמסווג כנדל”ן להשקעה, באמצעות פתאל עצמה. לפני כמה שנים פיצלה פתאל את הבעלות על הנדל”ן של פעילותה באירופה לצורך הנפקת אג”ח בחברה הבת, פתאל אירופה, שהושכר לחברה האחות Sunflower, שבבעלות מלאה של פתאל אחזקות. מנקודת הראות של פתאל אירופה, זהו נדל”ן להשקעה מאחר שאינה מפעילה אותו, אלא מקבלת דמי שכירות בלבד. ואולם מבחינת החברה האם, פתאל החזקות, המונפקת כעת, בראייה מאוחדת זהו רכוש קבוע שהרי היא המפעילה שלו.

כך למשל, ניתן לראות כי בית המלון במינכן שפתאל אירופה משכירה ל–Sunflower הוצג בסוף הרבעון השלישי של 2017 לפי שווי הוגן של כ–133 מיליון יורו – המתבסס על גובה דמי השכירות הבין־חברתיים מתוך תפישה שהם בתנאי שוק, שהוא זהה גם כנדל”ן להשקעה של פתאל אירופה וגם כרכוש קבוע של פתאל אחזקות. לדמי השכירות הבין־חברתיים יש השפעה ישירה על השווי ההוגן. כך, ב–2017 עלה שוויו ההוגן של המלון בכ–11 מיליון יורו בשל עלייה בדמי השכירות, כאשר מתחילת 2014 צמח השווי בכ–37 מיליון יורו.

לאור העובדה שההון העצמי של פתאל כבר משקף את השווי הנדל”ני המלא שלה, ניתן לומר באופן גס כי הפער שנותר לשווי בהנפקה — 2 מיליארד שקל — צריך להיות מוסבר בעיקרו באמצעות הרווחיות של הפעילות המלונאית עצמה. בהיעדר נתונים על רווחיות זו, ניתן לבצע תרגיל בסיסי באמצעות התאמת הוצאות הפחת החשבונאיות לדמי שכירות. צריך לזכור כי הוצאות הפחת החשבונאיות, שגם הן מחושבות על פי שווי הוגן עדכני של הרכוש הקבוע, אינן משקפות ערכי שוק של דמי שכירות. יש לכך כמה סיבות: בעיקר אי־רישום הוצאות פחת בגין מרכיב הקרקע, שסביר להניח שהוא משמעותי, מרכיב המימון, וכן מרכיב הרווח של חברה נדל”נית.

לצורך ביצוע ההתאמה לרווח התפעולי, נשתמש בהנחות בסיסיות, שלפיהן אומדן שיעור הפחת הממוצע של הקרקע והמבנים הוא כ–2% בשנה, ותשואת דמי השכירות על מכלול הנדל”ן בישראל ובאירופה היא 7% בשנה (ממוצע של שיעורי ההיוון כפי שהופיעו בדו”חות, 9% בישראל ו–5.5% באירופה). לצורך חישוב ההתאמה ניתן להתייחס פשטנית ליתרה הממוצעת של הרכוש קבוע נטו בינואר־ספטמבר, שהסתכמה בכ–3.5 מיליארד שקל — תוך חלוקתה באופן גס לקרקע ומבנים בסך 3 מיליארד שקל וכן ריהוט ושיפורים במושכר של 0.5 מיליארד שקל.

לפי הנחות אלה, יש לנטרל ברמה שנתית הוצאות פחת של 60 מיליון שקל, ומנגד להפחית 210 מיליון שקל דמי שכירות. ביצוע ההתאמות מוביל לכך שהרווח התפעולי המוערך של הפעילות המלונאית היה מגיע בינואר־ספטמבר ל–145 מיליון שקל, וב–2016 ל–123 מיליון שקל — שיעור רווח תפעולי של 8.1% ו–6.7% בלבד, בהתאמה. זהו ניתוח פשטני המיועד להמחשת הצורך בהפרדה, שאינו מביא בחשבון את כל האלמנטים ואינו מתיימר להיות חישוב מדויק. ייתכן, למשל, שמתודולוגיית יציאה מ–EBITDA ורישום הוצאות שכירות רעיוניות, וכן עלויות שיפורים במושכר ושמירה על הקיים – נאותה יותר.

אלה, לכאורה, שיעורי רווחיות נמוכים יחסית לפני ייחוס הוצאות מימון והוצאות מס לפעילות הקמעונית, לאור התנודתיות בפעילות. הדבר עשוי להקשות על הצדקת העודף בסך 2 מיליארד שקל על ההון העצמי, שכולל כבר רכוש קבוע “תפעולי” בהנפקת פתאל.

חולשה מגזרית

המכשול הדיווחי שניצב בפני משקיעים פוטנציאליים בהנפקה הוא שלא נכללות בתשקיף התוצאות הנפרדות של הפעילות המלונאית – לא לתקופה השוטפת ולא לתקופות קודמות — כדי לזהות מגמות. הבעיה מתחדדת לאור הצמיחה המואצת של פתאל באחרונה, שעדיין לא קיבלה ביטוי מלא בדו”חות.

ואקום המידע היה אמור להיפתר בביאור על מגזרים, שאמור לספק בהתאם ל–IFRS מידע על תוצאות הפעילות תוך פילוחה למגזרים שונים על פי גישת ההנהלה — כלומר, האופן שבו מתקבלות החלטות בחברה עצמה. בגילוי על מגזרי הפעילות מספקת פתאל הפרדה גיאוגרפית בלבד — תוך הבחנה בין הפעילות בישראל לפעילות באירופה.

כלומר, פתאל לא מפרידה את מגזר הנדל”ן, למרות הפיצול של חלק מהנדל”ן שביצעה לצורך הנפקת אג”ח — מה שמעיד לכאורה על החשיבה הניהולית בהקצאת משאבים. שופרסל , לדוגמה, שביצעה בעבר הפרדת הנדל”ן לחברה בת לצורך הצפת ערך והנפקת אג”ח, מציגה את מגזר הקמעונות בנפרד ממגזר הנדל”ן — דבר שמאפשר לנתח את הפעילות הקמעונית בפני עצמה.

מעבר לאי־הפרדת מגזר הנדל”ן, נראה כי במקרה של פתאל – שפועלת במודל מעורב של בעלות, הכולל הסכמי ניהול ושכירות עם בסיסים שונים – הפילוח הגיאוגרפי לא מספק, והיה ראוי, לפחות מבחינה אינפורמטיבית, להפריד בין בעלות להפעלה. לצורך המחשה, Accor, שהיא בעלת מאפיינים דומים לפעילות של פתאל, מדווחת על שני מגזרי פעילות נפרדים: Hotel Services, הכולל פעילות ניהול של בתי מלון, ו–Hotel Invest, המופרד לשלושה תתי־מגזרים — מלונות בבעלות, מלונות המנוהלים עם הסכמי ניהול שבהם דמי שכירות קבועים, ומלונות מנוהלים שבהם הסכמי שכירות מתבססים על שכירות משתנה התלויה במחזור ו–EBITDA של פעילות מלונאית.

תמונה מעורפלת

בלי להיכנס להיעדר גילוי בתשקיף על ההשפעות העצומות של התקן החשבונאי החדש שיכניס בתחילת 2019 את החכירות התפעוליות למאזן ויוסיף לחוב הפיננסי של פתאל מיליארדים רבים — למשקיעים יש צורך בהפרדה בין הפעילות הנדל”נית לפעילות המלונאית.

לאור השונות העצומה שנובעת מהתנודתיות הגבוהה יחסית בפעילות המלונאית, שבאה לידי ביטוי בשימוש במכפילים נמוכים בהרבה מזו של הנדל”ן, רזולוציית המידע והדיווח הזאת עשויה להשפיע באופן משמעותי על התמחור בהנפקה ועל בדיקת כדאיות ההשקעה בה.