צירוף תזרים המזומנים החזוי של גזית: סימן אזהרה או תקלה?

חברות אחזקה מנסות להימנע מליפול ברשת של צירוף דו”ח תזרים חזוי באמצעות סיווג דיווידנדים מחברות בנות במסגרת תזרים המזומנים מפעילות שוטפת ■ גזית גלוב עושה זאת, אבל בכל זאת נלכדה ברשת ■ האם זה מעיד על בעיה אצלה או על עיוות בכללי הצירוף הקיימים?

דו”ח התזרים החזוי, שהוא בגדר “המצאה ישראלית” בעקבות לקחי המשבר הפיננסי העולמי של 2008, חיוני למשקיעים באג”ח של חברות שנקלעות לקשי נזילות. מעבר לכך שלעתים קרובות יש בתוכן של הדו”ח, שמתייחס לתקופה של שנתיים קדימה על בסיס סולו, מידע רלוונטי למשקיעים – הרי שעצם הפרסום של הדו”ח הוא בדרך כלל איתות שלילי למשקיעים.

תקנות ניירות ערך קובעות כי חברות שהנפיקו אג”ח נדרשות לכלול בדו”ח הדירקטוריון דו”ח תזרים חזוי בהתקיים סימני אזהרה הקבועים בתקנות, שנבחנים הן במאוחד והן בסולו. אף שהדו”ח אינו חשבונאי והוא בגדר מידע משלים מחוץ לדו”חות הכספיים, שהרי החשבונאות היא במהותה מבוססת עבר, הצירוף שלו מתבסס בעיקרו על נתונים חשבונאיים.

סימן אזהרה שמתבסס על הדו”חות הכספיים ובעקבותיו נדרש צירוף של הדו”ח הוא גירעון בהון העצמי – או מצב דברים שבו קיים שילוב בין גירעון בהון החוזר לתזרים מזומנים שלילי מתמשך מפעילות שוטפת.

מדיניות תזרימית

דו”ח תזרים מזומנים מחולק לשלוש קטגוריות: פעילות שוטפת, פעילות השקעה ופעילות מימון. מבין הקטגוריות הפקת תזרימי מזומנים מפעילות השוטפת היא הלב הפועם של העסקים ולא בכדי התקנות מתבססות עליה. כמו כן, הכללת דו”ח התזרים החזוי נדרשת במקרה שרואה החשבון מפנה את תשומת לב המשקיעים למצב הפיננסי או לספקות משמעותיים להמשך פעילות התאגיד כעסק חי (“הערת עסק חי”).

בהתאם לתקנות, במקרה שקיים גירעון בהון חוזר או תזרים שלילי מתמשך מפעילות שוטפת – להבדיל מקיום שניהם במקביל כאמור – הדירקטוריון יכול להימנע מפרסום דו”ח התזרים החזוי באמצעות הצהרה והסברים שאין בכך כדי להצביע על בעיית נזילות. קביעה זו באה לאפשר לחברות להימנע מהצירוף בעקבות עיוותים חשבונאיים במקרים מסוימים. דוגמה למצב דברים כזה ניתן לראות בחברות הליסינג שמציגות בדרך כלל הון חוזר שלילי, כתוצאה מחוסר סימטריה חשבונאית, מאחר שהתחייבויותיהן הפיננסיות הקרובות מסווגות במאזן לחלויות שוטפות – בעוד נכסיהן העיקריים (צי כלי הרכב) מוצגים במאזן במסגרת הנכסים לזמן ארוך, אף שחלקם עתיד להתממש בשנה הקרובה. בנוסף, ההכנסות העתידיות של הסכמי הליסינג התפעולי לא מקבלות ביטוי מאזני מראש ולכן לא נרשמות במסגרת הנכסים השוטפים.

יש לציין כי בעבר היתה נתונה לדירקטוריונים אפשרות בחירה רחבה הרבה יותר להימנע מפרסום דו”ח תזרים חזוי, גם אם מתקיימים שני הסימנים יחדיו, כל עוד הגיעו למסקנה שאין חשש סביר לאי־עמידה בהתחייבויות. כתוצאה מאפשרות זו הוטלה אחריות לא־פשוטה על הדירקטוריון במקרה שהוחלט לא לצרף את דו”ח התזרים למרות קיומם של סימני האזהרה. על כך יכול להעיד האישור באחרונה של התובענה הייצוגית נגד הדירקטורים במקרה של חברת קמור שקרסה, שבה הדירקטוריון החליט לא לצרף דו”ח חזוי לאור הנחת עבודה של שחרור פיקדון מבנק הפועלים שהתבררה בדיעבד כשגויה. בכל מקרה, אפשרות זו בוטלה וכיום ככל שמתקיימים שני הסימנים יחדיו – הרי שחייבים לצרף דו”ח תזרים חזוי בלא פתח כלשהו לשיקול דעת.

ההתבססות על הפרמטר החשבונאי של תזרים מזומנים מפעילות שוטפת, במיוחד לאור ההסתכלות גם על נתוני הסולו, מובילה לרגישות רבה של המדיניות החשבונאית בנוגע לסיווג תזרימי המזומנים הנובעים מקבלת דיווידנדים מחברות בנות. בהתאם ל-IFRS, דיווידנד וריבית שמתקבלים מהשקעות יכולים להיות מסווגים כפעילות השקעה או כפעילות שוטפת, ומנגד ריבית שמשולמת יכולה להיות מסווגת כפעילות שוטפת או כפעילות מימון.

הרציונל לסיווג ריבית כפעילות שוטפת נובע מראיית הפעילות השוטפת כדו”ח רווח והפסד על בסיס מזומן, בעוד ראיית פעילות ההשקעה או המימון נגזרת מהשיוך הפונקציונלי. כך, נראה כי בחברות נדל”ן מניב שבהן הריבית המשולמת בגין החוב הפיננסי היא חלק אינטגרלי מהפעילות, ראוי יותר לסווג את תשלומי הריבית במסגרת תזרימי המזומנים מפעילות שוטפת – ולא במסגרת פעילות המימון.

ה-IFRS אמנם מותיר את הנושא לשיקול הדעת של הדירקטוריון בבחירת המדיניות החשבונאית, אבל מדובר בשיקול דעת מוגבל. ראשית, כדי לשנות מדיניות חשבונאית מהמצב הקיים יש לפי ה-IFRS להראות כי המדיניות החשבונאית החדשה היא רלוונטית יותר למשקיעים ביחס לקודמת. לצורך המחשה, חברת נדל”ן מניב שסיווגה עד כה תשלומי ריבית במסגרת הפעילות השוטפת לא יכולה לעבור ולסווגם בפעילות מימון – שהרי זו כאמור מדיניות חשבונאית נחותה יותר.

שנית, נדרשת עקביות ביישום המדיניות החשבונאית, לפחות בנוגע לתשלומי ותקבולי הריבית. בעבר, בעקבות התערבות במקרה של אפריקה ישראל, הצביעה רשות ני”ע על כך שאין זה ראוי לכלול תשלומי ריבית בפעילות מימון, ומנגד את תקבולי הריבית והדיווידנד בפעילות שוטפת.

בעוד הדרישה לעקביות לגבי תשלומי ותקבולי ריבית היא ברורה, כשמדובר בדיווידנד רישום הדיווידנדים כפעילות שוטפת יוצא מנקודת הנחה כי מדובר בדיווידנד שמקורו ברווחים שהם מעבר לקרן ההשקעה, ולא מדובר בהחזר השקעה (הפחתת הון) – שהרי אין זה סביר שעלות ההשקעה עצמה נרשמה בפעילות השקעה, בעוד ההחזר שלה יירשם בפעילות שוטפת. זאת, בדומה לטיפול בהלוואה שניתנה, שהחזרי הקרן בגינה יירשמו כפעילות השקעה, ורק תקבולי הריבית ממנה יופיעו בפעילות שוטפת.

מה משותף לדה־לסר ואבגול?

התמריץ הדיווחי בנוגע לסיווג תקבולי דיווידנד מחברות מוחזקות בדו”חות סולו הוביל באחרונה כמה חברות לבצע שינוי מדיניות מפעילות השקעה – לשוטפת. מדובר בחברות שכנקודת מוצא מסווגות את תשלומי הריבית שלהן כפעילות שוטפת.

כך, למשל, בדו”חות ל–2015 שינתה דה־לסר, חברת נדל”ן אמריקאית שמחזיקה נכסים בארה”ב, את מדיניותה החשבונאית בעניין זה כך שחלוקות מחברות מוחזקות סווגו במסגרת התזרים מפעילות שוטפת ולא בפעילות ההשקעה. דה־לסר הסבירה כי חלק מהותי מפעילותה העסקית מבוצע באמצעות חברות מוחזקות, שפעילותן אינטגרלית לפעילותה.

יש לציין כי כשהפעילות הנדל”נית מבוצעת בחברות מוחזקות והחברה־האם רק מנפיקה אג”ח ומזרימה את תמורת ההנפקה לחברות המוחזקות כהשקעת הון, מדיניות של הצגת תקבולי הדיווידנדים בדו”ח תזרים סולו כפעילות השקעה תביא בהגדרה לתזרים שוטף שלילי. הסיבה לכך היא הוצאות הריבית של אג”ח והוצאות ההנהלה והכלליות, אף שהיחסים הפיננסיים המרכזיים (NOI ו-FFO) סבירים.

גם הדיווח של אבגול באחרונה בנוגע לאי־צירוף דו”חות תזרים חזוי, שלכאורה היה נדרש על פני כמה שנים אחורה, מלמד על הרגישות של הסיווג האמור. בלי להיכנס לנאותות הדיווח בכללותו, אבגול מציינת כי הוצאות ששילמה במזומן (כולל תשלומי הריבית) וסווגו בפעילות שוטפת יצרו תזרים שלילי מתמשך מפעילות שוטפת בדו”חות הסולו, אף שהחברות הבנות שלה הן יחידות תפעוליות שמעבירות את כל תזרימיהן העודפים לאבגול באמצעות החזר הלוואות בעלים ודיווידנדים.

כפועל יוצא, אבגול דיווחה על כוונתה לבצע שינוי מדיניות חשבונאית לצורך סיווג של תקבולי הדיווידנד במסגרת הפעילות השוטפת.

בור תזרימי בעומק של 1.3 מיליארד שקל

מי שסיווג תקבולי הדיווידנד בפעילות השוטפת סולו לא מצליח להציל אותה מאימת התזרים החזוי היא גזית גלוב. גזית נדרשה לצרף בדו”חות הרבעון השני שלה דו”ח תזרים חזוי – לאור תזרים שלילי מתמשך מפעילות שוטפת והון חוזר שלילי בדו”חות הסולו. דו”ח התזרים החזוי של גזית מתבסס על הנחה של ניצול קווי אשראי הניתנים למשיכה מיידית בסדר גודל של יותר מ–1.5 מיליארד שקל.

מידע זה עשוי להפתיע, שהרי לכאורה מדובר בחברה יציבה ברמת המאוחד, אם כי הניסיון מלמד שההסתכלות על חברות אחזקה לעניין בחינת יכולת החזר החוב צריכה להתבסס בעיקר על דו”חות הסולו לאורך זמן.

ממבט על התוצאות המצרפיות של הפעילות השוטפת בדו”ח תזרים סולו של גזית גלוב בתשע השנים האחרונות (2007–2015) עולה לכאורה תמונה מדאיגה על בור תזרימי בעומק מצטבר של כ-1.3 מיליארד שקל ועל חוסר יכולת לשרת את הריבית השוטפת על החוב ברמת החברה האם. כמו כן, הכללת ההלוואות נטו ופדיון מניות הבכורה במסגרת הפעילות השוטפת מובילה לתוצאה שלילית הרבה יותר.

עם זאת, תמונה זו עשויה להיות מוטעית – שהרי קבלת (מתן) הלוואות נטו כוללת כנראה גם הלוואות לחברות מטה לצורכי השקעות. גזית מבהירה כי מדובר בעניין טכני, וכי אילו הבחינה של סימני האזהרה היתה מתבצעת על בסיס הסולו המורחב, לא היתה נדרשת לכלול את התזרים החזוי.

הבסיס לטיעון זה נובע מכך שגזית גלוב מחזיקה חברות בנות ציבוריות באמצעות חברות מטה, והיא מממנת את חברות המטה, כנראה מטעמי מס, בחלקן באמצעות שטרי הון ומניות בכורה – כשהחזר שטרי ההון ופדיון מניות הבכורה נרשמים כנגד פעילות השקעה (החזר קרן) ולא כדיווידנד.

מהנתונים המדווחים אין כמעט יכולת לבדוק טיעון זה, שדורש לבחון את מקור ההחזר של שטרי ההון ופדיון מניות הבכורה, שהרי ככל שהמקור הוא רווחים (ולא למשל גיוס באג”ח) — הטענה כי טכניקת המימון השפיעה על התזרים מפעילות שוטפת, היא נכונה. כמו כן, מה שמקשה עוד יותר הוא היעדר נתונים על ההפרדה בין מתן הלוואות בסולו לחברות המטה לבין פירעונן.

ניתוח מלא של המצב דורש ניתוח מקביל של הצמיחה וכן את מקור ההחזר של שטרי ההון, והוא קשה מאוד לביצוע בהיעדר דו”ח תזרים מזומנים על בסיס סולו מורחב. ככל שהתזרים מפעילות שוטפת על בסיס סולו מורחב הוא חיובי על פני הזמן, כפי שעולה מהדיווח של גזית גלוב, הרי שמצב הנזילות של החברה אינו באמת כה גרוע. בכל מקרה, המצב שנוצר שבו חברה משמעותית במשק שהנפיקה אג”ח במיליארדי שקלים, נדרשת להצהיר על קיומם של סימני אזהרה ואף לצרף לדו”חותיה הכספיים דו”ח תזרים חזוי, כשמנגד היא מציינת כי הדיווח מיותר ומעוות – הוא מצב לא בריא ומבלבל מאוד מבחינת המשקיעים.

גם העובדה שגזית נמצאת בדירוג גבוה יחסית של Aa מינוס ונדרשת לצרף דו”ח תזרים חזוי, מעידה כשלעצמה על אנומליה – גם אם מדובר בסולם דירוג מקומי ולא גלובלי. ככל שמדובר אכן במידע מיותר ומטעה, הרי שהמקרה של גזית צריך לשמש קריאת השכמה לתיקון התקנות הקיימות.

פחות עומס מידע,יותר אחריות

ההתחדדות של המדיניות החשבונאית התזרימית, גם אם הדבר נובע מבריחה מאימת התזרים החזוי, אינה דבר גרוע – שהרי היא כפופה למגבלות ה-IFRS ולשאיפה לשקף טוב יותר את המהות העסקית בהתאם למקרה. אלא שנראה כי צריך להתאים את דו”ח התזרים החזוי, לפחות מבחינת בדיקת סימני האזהרה, לסולו מורחב – באמצעות איחוד לנתוני הסולו של חברות מטה ואף חברות בנות בבעלות מלאה, שלא קיימות לגביהן מגבלות על העברת כספים לחברה האם. לשם המחשה, המצב ההפוך שבו הסולו המורחב מעיד על מצב בעייתי והסולו המשפטי לא, הוא מדאיג הרבה יותר – שהרי לא תהיה בו בכלל התראה.

פתרון רחב יותר לבעיה יכול להיות טמון בהחזרת שיקול הדעת לצירוף דו”ח התזרים החזוי לדירקטוריון יחד עם האחריות הכבדה הנלווית לכך. ובכלל, נראה כי המענה הראוי ביותר לטענה הרווחת בנוגע לעודף רגולציה הוא גישה מבוססת עקרונות ושיקול דעת – שתצמצם דיווחים מיותרים כנגד נטילת אחריות.