גל ההנפקות של אסימונים דיגיטליים, שאינם מקנים זכויות בהצבעה או ברווחים, צובר תאוצה ■ מבחינה כלכלית וחשבונאית, הנפקה של מטבעות דיגיטליים היא הנפקת הון לציבור – והרגולציה חייבת להזדרז בהגדרתה ככזאת
הנפקות ראשוניות של מטבעות דיגיטליים (ICOs, Initial Coin Offering), כתחליף לגיוס הון בסטארט־אפים, מערערות את המוסכמות הבסיסיות של הרגולציה הפיננסית בעולם. אף שהמונח מנוסח על משקל “הנפקה ראשונה לציבור” (IPO), שבה חברה פרטית מנפיקה לראשונה לציבור מניות רגילות שמקנות זכויות ברווחים ובהצבעה — מכשיר הגיוס החדש מבלבל מאוד. במבט ראשון, ניתן לחשוב שמדובר בסעיף תמים של הכנסה ממכירה נוכחית או עתידית של שירותים, אבל נראה שניתוח מהותי מוביל למסקנה אחרת לגמרי.
הבסיס ל–ICOs הוא טכנולוגיית הבלוקצ’יין (Blockchain), שמאפשרת גיוס הון מהיר ברמה גבוהה מאוד של אבטחה. פריצת הדרך הטכנולוגית יוצרת במידה רבה דמוקרטיה פיננסית חלופית, תוך ערעור סדרי העולם הקיימים. חוקי ניירות ערך, שנועדו להגן על המשקיעים ולשמור על כללי משחק הוגנים כבר בשלב ההנפקה, חלים על חברות שמציעות ליותר מ–35 ניצעים נייר ערך. הבעיה היא שההגדרה של “נייר ערך” בחוק, שמבוססת בעיקרה על הזכויות שהוא מקנה ונכתבה לפני כמעט 50 שנה, לא ממש מתאימה לעידן הבלוקצ’יין.
לפי אתר Coinschedule, שעוקב אחר כל גיוסי ה–ICO בעולם, מתחילת 2017 ועד אמצע אוקטובר גויסו בהנפקות אלה כ–3.2 מיליארד דולר — לעומת כ–100 מיליון דולר בלבד בכל 2016. בדרך כלל, הגיוסים מתבצעים באופן פשוט ומהיר מאוד, וישראל נחשבת שחקנית משמעותית בתחום — דוגמה בולטת לכך היא חברת בנקור (Bancor), שמפתחת פרוטוקול להמרת מטבעות וגייסה השנה יותר מ–150 מיליון דולר ב–ICO.
מפרסמים נייר לבן ומנפיקים אסימונים
על פי המודל המקובל, סטארט־אפ מנפיק באמצעות מבנה משפטי מסוים מטבע דיגיטלי על בסיס White Paper (נייר לבן) — שהוא מתווה עקרונות לפעילות המיזם שהמשקיעים קונים — והמטבע מתחיל להיסחר באינטרנט. המטבעות הדיגיטליים שהמשקיעים מקבלים מכונים אסימונים (Tokens). מבחינה כלכלית, ההנחה היא שהצלחת המיזם החדש — שהוא למעשה נכס הבסיס — תעלה את ערכו של המטבע, וכך ייווצרו רווחים למשקיעים.
אסימונים שמונפקים ב–ICO — בשונה ממטבעות דיגיטליים רגילים, כמו ביטקוין — נועדו למטרה מסוימת, ולא לשימוש כללי. במלים אחרות, מטבע דיגיטלי רגיל לא מקנה פריווילגיה מיוחדת לגוף שמקבל את התמורה. בנוסף, למטבעות הרגילים יש שרשרת “בלוקים” משל עצמם — בעוד האסימונים יושבים על גבי שרשרת קיימת (ברוב המקרים של אתריום).
כמו מניה, אבל שונה
בשונה ממניה מסורתית, האסימון אינו מעניק זכויות ברווחים או בהצבעה. במקום זאת, האסימון מאפשר לרכוש את השירותים של החברה ככל שהפיתוח יצליח — מה שמוביל לקורלציה בין ערכו להצלחת החברה. כלומר, בנקודת קיצון של כישלון הפעילות, שווי האסימון צפוי לרדת לאפס.
הדבר דומה להתנהגות של מניה. לאור הקושי הרב בגיבוש הערכת שווי לסטארט־אפ ובתמחור חלומות — בנקודת המוצא התמחור מבוסס במידה רבה על האמון ביזמים.
בדומה לחוקי נייירות ערך, גם תקני החשבונאות הקיימים, ובכלל זה ה–IFRS וה–USGAAP, לא ערוכים לטפל במטבעות דיגיטליים — לא מהצד של המשקיע ועוד פחות מכך מהצד של החברה המנפיקה. הטור עסק בעבר בטיפול החשבונאי במטבעות דיגיטליים מהצד של המשקיע. ככל שהבנקים המרכזיים לא מכירים בביטקוין, למשל, כאמצעי תשלום רשמי, החשבונאות תתקשה מאוד להתייחס אליו כמזומן.
בנקודת מוצא כזאת, ההתייחסות החשבונאית הנכונה ביותר צריכה להיות כנכס פיננסי בשווי הוגן. עם זאת, לאור חוסר היכולת של התקינה החשבונאית הקיימת להתמודד עם הנכס הטכנולוגי החדש, ההסתכלות בפרקטיקה כיום עליו היא בדרך כלל כנכס לא־מוחשי.
הניתוח החשבונאי מהצד של החברה שמנפיקה אסימונים הוא מאתגר יותר. ניתוח חשבונאי פשטני על בסיס המסגרת המושגית ועקרונות היסוד המקובלים כיום, מוביל למסקנה כי מדובר בהון. צריך להתחיל בכך שלא נוצרת התחייבות פיננסית — הרי לחברה המנפיקה אין מחויבות ספציפית כלפי המשקיעים. החברות אמנם מצהירות בדרך כלל על כוונתן להשתמש בכספי ההנפקה לפיתוח המוצר, אבל אין להן כל התחייבות חוזית לכך ולעתים הן אף משנות את התוכניות המקוריות של הפיתוח שלהן לאחר ההנפקה.
שאלת ההכנסה
כתוצאה מכך, ההתמודדות העיקרית שנותרת היא עם שאלת ההכנסה: האם ניתן לומר שהתקבול מייצג הכנסה נוכחית או עתידית של החברה? מה שבטוח זה שלא מדובר כאן במכירת נכס לא־מוחשי בעל ערך, שהרי רגע לפני מכירתו הוא הגדרתית שווה אפס — להבדיל, למשל, מזהב שהערך הכללי שלו קיים גם לפני מכירתו.
ניתן להקביל זאת למניה: חברה יכולה להדפיס אינסוף מניות, אבל הן מקבלות את הערך שלהן רק כשהן מונפקות החוצה למשקיעים .
כמו כן, קשה לומר גם כי מדובר בהכנסה עתידית — כמו במקרה של התחייבות שנוצרת לרשת מזון מהנפקה של תווי שי, שמכונה “הכנסות מראש”. במקרה כזה, מחויבות הביצוע שנדרשת בהתאם למודל החשבונאי המודרני היא אספקת המוצרים. כלומר, כאשר רשת מזון מוכרת ללקוח תו שי, קיימת לה מחויבות למסור לו מוצרי מזון בעת מימוש התו, ועל כן התמורה שהיא מקבלת בגינו תוכר לראשונה כהתחייבות ובהמשך כהכנסה.
להבדיל, לחברה שמנפיקה אסימונים אין מחויבות כלשהי כלפי הרוכשים במועד ההנפקה — היא לא מתחייבת לרכוש מהם בחזרה את האסימונים וגם לא לספק להם שירות או מוצר ספציפי בגין האסימון שרכשו. בנוסף, בשונה מתווי שי, שיש להם ערך מוגדר ועל כן ניתן להעריך את המחויבות של רשת המזון בגינם — ערך המטבע משתנה ואינו מייצג סכום ספציפי. חשוב להדגיש כי במועד ההנפקה למשקיעים לא יכולה להיות ציפייה תקפה שהפיתוח יצליח. המשקיעים רוכשים את האסימונים בעת גיוס ההון נובעת כנראה מהציפייה שלהם לעליית ערך אפשרית.
בהתאם למסגרת המושגית, לאור קבלת המזומנים שמייצגים נכס וככל שלא מדובר בהתחייבות — הרי שמדובר בהון. ככל שלא מדובר בהכנסה, הרי שמדובר בהנפקת אקוויטי, בדומה להנפקת מניות. עם זאת, תיתכן גישה שמרנית טכנית, שלפיה מדובר בהכנסה עתידית — למרות הבעייתיות החשבונאית הכרוכה בכך.
שיפור פוטנציאלי בהקצאת ההון
קשה להתעלם מכך שמאפייני ההשקעה באסימונים הדיגיטליים דומים במהותם להשקעה הונית — הן מנקודת המבט של המשקיעים והן מנקודת המבט של החברה. העובדה שמצד אחד מי שקונים את המטבע בהנפקה הם משקיעים ולא לקוחות פוטנציאליים, ומצד שני החברה משתמשת בין השאר במטבע כאמצעי תשלום משתנה לתמרוץ עובדים כחלופה לאופציות.
אין ספק כי ההתייחסות כהנפקת הון מאתגרת את כללי החשבונאות. גם בעתיד, ככל שהפיתוח יצליח — הטיפול בעסקות שבהן החברה מקבלת או נותנת את האסימון הדיגיטלי שלה יהיה במישור ההוני. כלומר, אם החברה תקבל במטבע שהנפיקה סכומים בגין פעילותה העסקית היא תרשום אותם כהכנסה כנגד הפחתת הון. בדומה, אם החברה תשלם לעובדים וספקים באסימון הדיגיטלי בגין פעילותה העסקית, היא תכיר בהוצאה כנגד גידול בהון.
מהלך של ICO דומה להנפקת מניות, שבה מייעדת החברה את תמורת ההנפקה להשקעות מסוימות, שיעלו את ערך החברה ואת ערך מניותיה. זהו אמנם שיפור פוטנציאלי בהקצאת ההון הגלובלית — אבל לרגולציה הפיננסית לא תהיה ברירה אלא להכריז במוקדם או במאוחר על המטבע הדיגיטלי כנייר ערך, לרבות באמצעות תיקון חקיקה, כדי לסגור את הפרצה שנוצרה.
שילוב מסוכן בין גיקים לספקולנטים
חשוב להבין כי להבדיל מהנפקות ראשונות בבורסה, ב–ICOs הפיתוח בדרך כלל עדיין לא בוצע והגיוס נשען בעיקרו על האמון ביזמים — מה שמגביר את רגישות ההנפקות האלה ויוצר חשש כבד ממניפולציות, שעליו אמון חוק ניירות ערך. למדינות דמוקרטיות אין את “הפריבילגיה” לאסור ICO, כמו שעשתה באחרונה סין, אם כי עדיין לא ברור איך הדבר ייאכף, והאתגר העומד בפניהן הוא עצום.
בעולם מצפים להכרזה סופית של רשות ניירות ערך האמריקאית (SEC) בעניין. לעת עתה, ה–SEC הודיעה על שני מקרים שבהם היא מגישה תביעה על מרמה נגד שני יזמים בתחום. לא בטוח שרשויות ניירות ערך בנויות לפיקוח כזה, שהיקפו הנדרש הוא ברמה מלאה של חברה ציבורית, אבל בטוח שהמצב הנוכחי של תחום פרוץ לחלוטין שמשלב בין גיקים לספקולנטים מועד לפורענות ולתרמיות. למעשה, קיימת כאן סכנה ממשית להתפתחות מואצת של בועה פיננסית חדשה.