המהפך של בזן מהפסד לרווח בעזרת דו”ח הדירקטוריון

הדירקטוריונים של בזן ופז מדווחים על רווח תפעולי מותאם בנוסח הנון־גאאפ, שגונב את ההצגה מהדו”חות הכספיים ■ הבעיה: הנון־גאאפ, שמספק את ההגנה הטובה ביותר מפני הפסדים, מנטרל את ניהול הסיכונים השונה של ההנהלות ביחס למחיר הנפט

רוב הכותרות בתקשורת בשבוע החולף שהתייחסו לתוצאות של בזן לרבעון הרביעי, התמקדו ברווח תפעולי נון־גאאפ (non GAAP, מנוטרל) של 119 מיליון דולר שמופיע בדו”ח הדירקטוריון, אף שבדו”חות הכספיים עצמם הציגה החברה הפסד תפעולי של 75 מיליון דולר. הפער נובע ממגזר הדלקים, שעל אף שמבחינה חשבונאית הפסיד מבחינה תפעולית 95 מיליון דולר, הרווח התפעולי המותאם שלו בדו”ח הדירקטוריון הסתכם ב–99 מיליון דולר. תופעה דומה התרחשה גם בפז, שהציגה במגזר הזיקוק, שהיקפו קטן מזה של בזן, רווח תפעולי מתואם של 90 מיליון שקל בדו”ח הדירקטוריון, לעומת 32 מיליון שקל בלבד בדו”חות הכספיים.

פרסום נתוני נון־גאאפ לא מקובל בישראל, אך נפוץ מאוד בחו”ל, גם בענף בתי הזיקוק. הדגש לגבי נתונים אלה, שאינם נקבעים לפי סדרת כללים אחידה ואובייקטיבית, צריך להיות על הסבירות של הנטרולים ועל הבהירות שלהם. היתרון של הנון־גאאפ הוא במניעת עיוותים חשבונאיים, אך קיים תמיד החשש שהגבולות אינם מספיק ברורים. הסיבה לכך היא שלהבדיל ממדדים ברורים יחסית כמו EBITDA בחברות התקשורת ו–FFO בחברות הנדל”ן המניב, שנכללים בדו”ח הדירקטוריון, הנון־גאאפ משקף במהותו מדיניות סובייקטיבית של ההנהלה, שלא תמיד בהירה לחלוטין למשקיעים ונתונה לעתים אף לשינויים לפי נוחות ההנהלה.

מדיניות ההתאמות של בזן ופז אינה זהה בהכרח, ואף שהיא מוסברת בדו”ח הדירקטוריון, היא אינה קלה להבנה לקורא סביר. הבסיס בשני המקרים הוא נטרול השפעות הסיכון בשוק של מחיר הנפט הגולמי, שהוא סיכון מרכזי בתחום מעבר למרווח הזיקוק. החשיפה של בתי זיקוק למחיר הנפט הגולמי נוצרת בעת קביעת המחיר לנפט הגולמי שרוכש בית הזיקוק ומתקיימת עד למועד קביעת מחירי מכירה למוצרים המופקים מאותו נפט.

מחיר הנפט הגולמי מסוג ברנט ירד ברבעון הרביעי של 2014 בחדות, מ–95 דולר לחבית ל–55 דולר, אחרי שביוני 2014 קבע שיא שנתי של 115 דולר. כפועל יוצא רשמה, למשל, בזן בדו”חות הכספיים ברבעון הרביעי הפרשה לירידת ערך מלאי של 65 מיליון דולר, המהווים כ–10% מהון החברה.

מדיניות ניהול הסיכונים של בזן היא לא להגן על מלאי של 400 אלף טונה, אשר החל בנובמבר 2014 גדל ל–430 אלף טונה, כמחצית מכלל המלאי במאזן, לפי הערכה. חלק משמעותי מהמלאי הזמין לבזן לא מופיע בדו”חותיה הכספיים, ולכן לא יוצר לה חשיפה לירידת ערך, לאור הטיפול החשבונאי שהיא מיישמת בנושא זמינות המלאי (כפי שנדון בעבר בטור).

החברות לא עומדות בנוקשות ה-IFRS

כדי לנסות להבין את מדיניות הניטרולים של בזן בנתוני הנון־גאאפ, שיש להם השפעה מכרעת גם לגבי עמידתה באמות מידה פיננסיות שנקבעו לה, צריך להבחין תחילה בין המלאי המוגן באמצעות מכירת חוזים עתידיים לבין המלאי הבלתי מוגן.

מטרת הניטרולים לגבי המלאי המוגן היא יצירת מטצ’ינג (התאמה) בין אופן המדידה בדו”חות הכספיים של המלאי לבין אופן מדידת הנגזרים ששימשו להגנה. הסיבה לכך היא שהנגזרים המשמשים להגנה נמדדים ב–IFRS לפי שווי הוגן ואילו הפרשי השערוך נזקפים לדו”ח רווח והפסד, ומנגד המלאי נמדד לפי מודל העלות, על פי הנמוך מבין עלות ומחיר המימוש נטו שלו. לאור הנוקשות של כללי הכשירות לטיפול חשבונאי מיוחד בגידור ב–IFRS, שאמור להוביל לסימטריה בדו”חות הכספיים בהשפעה התוצאתית של הנגזר המגדר ושל הפריט המגודר, מרבית החברות אינן מצליחות לעמוד בהם וליישם את הטיפול המיוחד.

בזן ביצעה ברבעון הרביעי שינוי מדיניות בהתאמות הנון־גאאפ, באופן שבו שערוך לשווי הוגן של נגזרים (הפריט המגדר) על המלאי המוגן לא ינוטרל, ומנגד המלאי המוגן (הפריט המגודר) יוצג בשווי השוק שלו. בזן מנמקת את השינוי בכך שמדובר בשיטה פשוטה יותר ליישום ומצריכה פחות הנחות ואומדנים. בעקבות השינוי, רשמה בזן ברבעון הרביעי בנתוני הנון־גאאפ הכנסה של 17 מיליון דולר כתוצאה מהשפעה מצטברת בגין תקופות קודמות.

מנגד, לגבי המלאי הבלתי מוגן, שהוא כאמור כמחצית המלאי בבזן, לא מתבצע שערוך לשווי הוגן, אלא ניתן להבין כי מדובר בנטרול של השפעת שינוי המחיר של המלאי הנ”ל על עלות המכירות. כלומר, בשוק שבו מחיר הנפט הגולמי עולה, רווחי מחיר מנוטרלים בגין המלאי הלא מוגן שנרשמו בדו”חות הכספיים, ולכן הרווח נון־גאאפ אמור להיות נמוך מהרווח החשבונאי. מנגד, בשוק שבו מחיר הנפט הגולמי יורד, כפי שהתרחש באופן קיצוני ברבעון הרביעי, התוצאה המנוטרלת תהיה גבוהה מהחשבונאית. הרציונל הוא ככל הנראה לראות במלאי הלא מוגן ככזה שנשאר קבוע (מעין מלאי בסיסי) עד לסוף חיי החברה, ולכן שינוי במחיר עבורו אינו רלוונטי לחברה מבחינה תזרימית.

המשמעות המעשית היא שתוצאת הנון־אאפ מווסתת את התוצאות. אם נתעלם מנטרול שערוכים של נגזרים הנובעים מפוזיציות פתוחות שאינן מתייחסות למלאי, אלא לעסקות עתידיות בסך 65 מיליון דולר, הרי שעיקר התוצאה בבזן ברבעון הרביעי נובעת מהתאמה בגין הפסדי ירידת מחיר הנפט על מלאי לא מוגן שכבר נמכר (88 מיליון דולר) ובגין הפסדי ירידת מחיר נפט על מלאי מוגן שעדיין לא נמכר (24 מיליון דולר). מדובר בהתאמה מצרפית של 112 מיליון דולר – סכום כמעט כפול מההפרשה לירידת ערך של המלאי המוגן והלא מוגן יחד.

השפעת התאמות הנון־גאאפ בפז ברבעון הרביעי היא דרמטית פחות. מדובר אמנם בהיקפי מלאי בלתי מוגן קטנים יותר מאלה של בזן, אך גם לא ניתן להתעלם מכך שמתודות ההתאמות של החברות אינן זהות בהכרח. ברבעונים השלישי והרביעי של 2014, בעקבות שינויים משמעותיים בסביבה העסקית, כמו הירידה החדה במחיר חבית, החליטה פז מבחינה עסקית להגדיל את המלאי ואת המלאי הבלתי מוגן. כך למשל, לפז היה בתום 2014 מלאי בלתי מוגן של כ–90 אלף טונה, ובעקבות הירידה במחירי הנפט היא רשמה ברבעון הרביעי הפסד על המלאי הבלתי מוגן של כ–100 מיליון שקל.

כדי להבין עד כמה הנון־גאאפ הוא מידע גמיש שנתון לשיקול דעת של ההנהלה, ניתן לציין את אופן ההתייחסות של פז לפער שבין מחיר חבית נפט גולמי בשוק למסירה מיידית (ספוט) לבין מחירה בשוק העתידי בגין עסקות ההגנה. פז, שמדווחת כי מתום 2012 ועד לתום הרבעון השני של 2014, ביצעה הגנה מלאה על שווי רכיב מחיר הנפט הגולמי מתוך המלאי, ראתה בהוצאות או הכנסות אלה השפעה חריגה שאינה משקפת את תוצאותיה העסקיות, ולכן ניטרלה אותן.

עם זאת, פז מדווחת כי החל ברבעון השלישי של 2014 היא הפסיקה לתאם השפעות אלה, כתוצאה מיצירת המלאי הבלתי מוגן, מאחר שלתפישתה, במצב דברים כזה זהו חלק ממהלך העסקים התפעולי הרגיל שלה.

כדי לסבר את האוזן, השפעת ההפרשים האלה ברבעון הרביעי ובמחצית השנייה של 2014 הסתכמה בהכנסה של כ–24 מיליון שקל וכ–50 מיליון שקל שלא נוטרלו לאור המדיניות לעיל. מנגד, במחצית הראשונה של 2014 וב–2013 נרשמו עלות הגנות של כ–44 מיליון שקל וכ–81 מיליון שקל בהתאמה שנוטרלו, מתוך תפישה כי לא היה מלאי בלתי מוגן.

מדובר בחוסר עקביות לכאורה, שהרי ההחלטה על אי הגנה על חלק מהמלאי היא חלק אינטגרלי ממדיניות ניהול הסיכונים. לצורך ההמחשה, די לציין כי ב–2014 כולה נוטרלו מצד אחד עלות הגנה של 43 מיליון שקל בגין המחצית הראשונה, שבה לא היה מלאי בלתי מוגן, ומצד שני לא נוטרלה הכנסה של 50 מיליון שקל בגין המחצית השנייה, שבה היה מלאי בלתי מוגן. כך למשל, אילו נוטרלו הכנסות אלה גם במחצית השנייה של 2014, הרווח התפעולי המתואם ל–2014 ולרבעון הרביעי היה מתכווץ בעשרות אחוזים.

פער ניהולי עצום בין בזן לפז

מבלי להיכנס לנאותות ולקוהרנטיות של שיטות הנטרול בבזן ובפז עצמן, לא ניתן להתעלם מכך ששיטת ההתאמה שמווסתת את הרווח התפעולי לא נותנת ביטוי לפער העצום בין פז לבזן במדיניות ניהול הסיכונים שלהן. הקושי העיקרי הוא שהרווח נון־גאאפ לא משקף את מידת ההצלחה או אי ההצלחה של מדיניות ניהול הסיכונים של ההנהלה, אלא מייצג למעשה את מרווח הזיקוק בלבד, שאמור להיות חיובי מבחינה הגדרתית. זאת, להבדיל נניח ממקרה שבו היה מתבצע רק נטרול של ההפרשה לירידת ערך מלאי וביטולה, כמרכיב בעל אופי חד פעמי. על כן, המונח “מרווח” מתאים יותר במקרה זה מאשר “רווח”.

כנקודת פתיחה בסיסית, מצופה מהנהלות, ככל שהן סבורות שזהו המידע הרלוונטי ביותר למשקיעים, כי יתאימו לכך גם את מדידת התוצאות של מגזרי הפעילות שלהם בדו”חות הכספיים, שלפי ה–IFRS, נדרש להתבסס על האופן שבו מתקבלות ההחלטות הניהוליות.

בכל מקרה, ראוי כי ההתאמות יהיו בהירות יותר למשקיעים, לרבות בהיבט של יכולת להבין את ההבדלים המתודולוגיים בהתאמות בין שתי החברות, וכן לזכור כי מדובר במידע משלים בלבד למדד העיקרי, שהוא הדו”חות הכספיים.