עמלות הזכיינים של שופרסל ורמי לוי עלולות לבלבל את המשקיעים

הרשתות הקמעוניות אינן רושמות את הפדיון המלא בגין זכיינות בסניפים, ומדווחות על בסיס נטו ■ מעבר לחשבונאות הבעייתית, הדבר מקשה על ניתוח תוצאותיהן: בעוד שיציאת הזכיינים של רמי לוי טישטשה את הירידה בהכנסות, בשופרסל הגידול בזכיינות שיפר את הרווחיות

שופרסל (2,276 -1.73%) פירסמה בשבוע שעבר את הדו”חות הכספיים ל–2016, והציגה עלייה חדה ברווח התפעולי. הדו”חות המשיכו את המגמה החיובית של הרשת, שבאה לידי ביטוי גם בעלייה מטאורית במחיר המניה בשנה האחרונה. אחת התופעות הבולטות בדו”חות של שופרסל היא גידול בשיעור הרווח הגולמי מ–24.2% ל–25.6%, והכפלת שיעור הרווח התפעולי מעסקי הקמעונות מ–1.3% ל–2.6%.

השינויים בשיעור הרווח הגולמי מוסברים בין היתר בהרחבת השימוש בזכיינים בקטגוריות בשר וקפואים וירקות ופירות. הדבר נובע מהמדיניות החשבונאית שנוקטת שופרסל של דיווח נטו על פעילות הזכיינים — כלומר, פעילותם המוצגת בהכנסות כוללת רק את העמלות המתקבלות בחברה, בלי שקיימת בעלות המכר כל הוצאה כנגדן.

לאופן הצגת הכנסות על בסיס ברוטו או נטו יש משמעות חשבונאית רבה, ויכולות להיות לה השלכות גם על ניתוח התוצאות של רשתות קמעוניות. שני הפרמטרים המרכזיים בתמחור המניה של רשת קמעונית — ההכנסות ושיעור הרווחיות הגולמית שממנה נגזר הרווח התפעולי — מושפעים מהמדיניות החשבונאית שמיושמת בנושא זה.

הצגת הכנסות על בסיס ברוטו או נטו היא סוגיה חשבונאית לא פשוטה. בעוד שמתווכים קלאסיים, כמו מתווך דירות, מקבלים רק את העמלה בגין השירות שסיפקו, הרי שהסוגיה החשבונאית מתעוררת ככל שמלוא התשלום — לרבות סיכון האשראי — עובר דרך המתווך/סוכן, למשל אצל סוכני נסיעות.

לסוגיית הברוטו ונטו יש השפעה דרמטית על מחזור ההכנסות ועל שיעורי הרווחיות הנגזרים מדו”ח רווח והפסד. נניח שקמעונאי משווק מוצר ב–10 שקלים עם מרווח של 2 שקלים, ונושא בעלויות של 0.3 שקלים, כך שהרווח התפעולי הוא 1.7 שקלים. בעוד שבהצגה ברוטו הוא ידווח על הכנסות של 10 שקלים, עלות מכר של 8 שקלים ורווח תפעולי של 1.7 שקלים; בנטו הוא ידווח על הכנסות ורווח גולמי של 2 שקלים, ואותו רווח תפעולי של 1.7 שקלים. שיעור הרווח התפעולי במקרה של דיווח ברוטו יהיה חמישית (17%) מאשר בנטו (85%).

אם נתעלם מסיכון האשראי שלרוב מעיד על צורך בדיווח ברוטו, ההכרעה החשבונאית לטובת הצגה ברוטו נשענת בדרך כלל על שני פרמטרים מרכזיים: הראשון, האם החברה נושאת בסיכונים ובהטבות העיקריים מהעסקה, שבאים לידי ביטוי בשיקול דעת שיש לה בקביעת המחיר וכן במצבים שבהם היא לוקחת על עצמה סיכון משמעותי של מלאי. הפרמטר השני והלא פחות חשוב, הוא אם החברה נתפשת כמחויבת הראשית בעסקה מנקודת ראות הלקוח. למשל, רשתות קמעוניות בדרך כלל מדווחות על הכנסות ברוטו, בעוד שאתר אינטרנט המשווק מוצרי ספקים ללא נטילת סיכון מלאי מדווח בדרך כלל בנטו.

מדובר בהכרעה שדורשת שיקול דעת, הרי לעתים קיימים סממנים שמושכים לכיוונים מנוגדים. איסתא, למשל, מדווחת על פעילות של מכירת כרטיסי טיסה של חברות תעופה גדולות בנטו כהכנסות מעמלות, אבל מנגד מדווחת בברוטו על פעילותה בארגון טיסות שכר ובשיווק כרטיסים בטיסות סדירות, שנרכשים מספקים במחירים קבועים ובגינם קיים סיכון מלאי משמעותי.

ממי אתם קונים בשר וירקות?

שופרסל משתמשת בזכיינים בעיקר בקבוצת המוצרים של המזון היבש, כמו בדוכני הפיצוחים והפירות היבשים, וכן בירקות ובדגים. לפי פרסומים בתקשורת, חלק ממחלקות הבשר בתת־הרשת יש חסד אף הועברו בשנה האחרונה להפעלה בזכיינות. במודל הזכיינות, שופרסל מוציאה ללקוח את החשבונית בלי שהוא מודע לכך שקנה מזכיין, והזכיין מקבל שיעור מהפדיון הרלוונטי. שיעור העמלה במודל הזכיינות שמייצג את הרווחיות הגולמית של החקלאי אמור להיות גבוה יותר, מאחר שהוא לוקח על עצמו את סיכון הבלאי — אלה הרי מוצרים שמטבע הדברים מתקלקלים מהר יחסית.

ההתייחסות של שופרסל להסדר עם הזכיינים כדיווח נטו אינה טריוויאלית כלל ועיקר. שופרסל היא האחראית הבלעדית למכירה, לרבות בקביעת המחיר לצרכן שמושפעת משיקולי הרשת, ונתפשת כמחויבת העיקרית בעיני הלקוח. יתרה מכך, להבדיל ממוצרים ממותגים כמו גבינות וחלב של תנובה ושטראוס, הרי שבמוצרים כמו ירקות ופירות ובשר הלקוח רואה את שופרסל כאחראית כלפיו.

ניתן לחדד את הקושי באופן הבא: שופרסל יכולה להתקשר עם חקלאים של אותה תוצרת במתכונת שונה ומשתנה. האם צורת ההתקשרות, שיוצרת מבחינת החקלאי אדישות בין שתי חלופות דומות כלכלית, צריכה לקבל ביטוי שונה בתכלית בדו”חות שופרסל?

בהקשר זה יש לציין כי שופרסל מטפלת בברוטו במותג שופרסל אקספרס — פורמט סניפים קטנים מאוד בשכונות ובמרכזי ערים, שמופעל בעיקר על ידי זכיינים. במקרה זה, הזכיין הוא למעשה מנהל הסניף והמעסיק של עובדי הסניף, והלקוח אינו יודע שהם אינם עובדי שופרסל. בלי להיכנס למוטיווציה של שופרסל במודל עסקי זה — שיכול להיות אף קשור לכך שהעובדים לא יהיו תחת ארגוני העובדים של שופרסל — מדובר במעין מיקור חוץ, ולא ממש במודל עסקי של הכנסות באמצעות מכירת זכיינות.

היקף הזכיינות הגיע ל–17%

הדו”חות של שופרסל אינם מספקים גילוי לגודל הפדיון השנתי במודל הזכיינות, אך אפשר להעריך זאת באופן גס. שופרסל מדווחת כי הכנסותיה ב–2016 הסתכמו ב–11.8 מיליארד שקל, לעומת 11.5 מיליארד שקל ב–2015, עלייה של 2.9%. לעומת זאת, הפדיון בסניפים ב–2016 עלה ב–3.8% לעומת 2015 (450 מיליון שקל). אם נניח כי מלוא הפער בין הגידול בהכנסות לבין הגידול בפדיון נבע מהתרחבות פעילות הזכיינים, ניתן להעריך בהנחת מרווח ממוצע של 20%, כי מדובר בגידול מינימלי של כ–150 מיליון שקל (120 לחלק ל–0.8) בפעילות הזכיינים ב–2016.

ניתוח על בסיס הגילוי שמספקת שופרסל בדו”ח הדירקטוריון על שיעורי הרווח הגולמי ברוטו, מאפשר לזהות את היקפי הזכיינות בתחום הפירות והירקות והבשר ב–2015, שהגיע לכ–12% — ומכאן ניתן להסיק שההיקפים גדלו לכ–17% ב–2016.

רמי לוי מטשטש

בעוד שופרסל מגדילה את פעילות הזכיינות בסניפיה, הרי שרמי לוי פועל בכיוון ההפוך. בשנתיים האחרונות העבירה רשת רמי לוי שיווק השקמה לפעילות עצמית גם את מוצרי החלב (מעדניות), הירקות והפירות והבשר. ואולם לאור הדיווח נטו שיושם בעבר, השינוי עלול לבלבל את המשקיעים. ביטוי בולט לכך ניתן לראות, למשל, בנתון על מכירות בחנויות זהות לעומת הפדיון בהן. בעוד שבתשעת החודשים הראשונים של 2016 ירדו המכירות בחנויות הזהות בפחות מ–2%, הרי שהירידה בפדיון בחנויות אלה היתה כמעט 6%. הירידה בפדיון בחנויות הזהות אינה מושפעת משינוי אופן הפעולה עם זכיינים, ולכן משקפת את המגמה האמיתית של רכישות הלקוחות בסניפים קיימים לעומת התקופה המקבילה.

ניתוח התוצאות הרבעוניות של רמי לוי בשנתיים האחרונות מלמד כי הירידה בפדיון ביחס לרבעונים המקבילים חדה יותר מאשר הירידה במכירות. הפער המרבי הגיע ברבעון השלישי של 2016, אז השינוי במכירות היה אפילו חיובי, 0.7%, בזמן שהפדיון ירד ב–5.1%. זהו נתון שיכול ממש להטעות עין בלתי־מקצועית.

לשיעורי הרווח הגולמי והתפעולי יש השלכות עצומות על תמחור המניה של החברות. ניתן להמחיש את המשמעות של שיעור הרווח התפעולי הקמעוני בתמחור המניה של שופרסל, למשל דרך ניתוח רגישות בסיסי: תוספת של 1% לשיעור הרווח הגולמי מובילה לגידול של יותר מ–20% בשווי החברה.

שיטת הצגה חשבונאית אמנם לא צריכה לשנות הערכת שווי על בסיס מידע מלא, אך למשקיעים במניה אין את כל המידע, ונוצר כאן חשש מבלבול, או לכל הפחות רזולוציה לא מלאה של ניתוח הגורמת לתחזית המשקיעים להיות מדויקת פחות. בהקשר זה יש לציין כי בדו”חות האחרונים ביצעה שופרסל שינוי באופן הצגת הרווחיות הגולמית של קבוצות המוצרים בדו”ח הדירקטוריון לטובת הצגה ברוטו (פדיון). זהו מעין מידע GAAP־Non המעיד על האופן שבו הדירקטוריון חושב כי נכון יותר לנתח את הנתונים.

בלי להיכנס לבעייתיות הדיווח החשבונאי נטו על הזכיינות בסניפים, החברות אף אינן מספקות גילוי לשיקול הדעת של הדירקטוריון בהחלטה חשבונאית קריטית זו. אך הבעיה הגדולה יותר מבחינת המשקיעים היא שהחברות הקמעוניות אינן מספקות בדו”חות השנתיים גילוי להבחנה בין שני סוגי ההכנסות, כפי שנדרש ב–IFRS.

על רקע המגמות בתחום הזכיינות, ההבחנה בין סוגי ההכנסות — שרק באמצעותה ניתן לקבל את שיעור הרווח הגולמי הקמעוני — קריטית לניתוח הביצועים של חברות אלה ובניית התחזיות. קושי זה מקבל משנה תוקף בשנה האחרונה, על רקע היחלשותה של מגה והבנת ההשלכות התחרותיות על הענף.