הערכות הנזילות שעליהן מבוסס ההון העצמי של כלל ביוטכנולוגיה

מדובר ב”מתיחת איברים” של החשבונאות כדי למנוע עיוות

לפני כשבועיים דיווחה די פארם על עצירת הניסוי הראשון במסגרת השלב הקליני 3 בתרופה (99b-DP) לטיפול בשבץ מוחי איסכמי. כתוצאה מההודעה ירד שווי השוק של די פארם בכמעט 90%, ל-28 מיליון שקל בלבד.

במקביל הודיעה כלל תעשיות ביוטכנולוגיה (כת”ב), שמחזיקה בכ-47% מדי פארם, כי תפחית את ההון שמיוחס לבעלי המניות שלה ב-175 מיליון שקל עקב מחיקת נכס המו”פ בתהליך, שהוכר בדו”חותיה ב-2009 בעקבות השגת השליטה בדי פארם.

הליך הפיתוח של תרופות כולל לאחר השלב הטרום-קליני, שכולל ניסויים בחיות, כמה שלבים של ניסויים קליניים בבני אדם. בשלב 1 (Phase I) מתבצעים ניסויים קליניים ראשוניים, בשלב 2 (Phase II) מתבצעת בדרך כלל בדיקה ראשונה של מתן התרופה לחולים, ובשלב 3 (Phase III) המטרה היא להוכיח את יעילות התרופה ובטיחותה במספר גדול של חולים. רק לאחר קבלת תוצאות חיוביות בשלב 3 פונות החברות בבקשה לאישור רישום התרופה לרשויות הבריאות הרלוונטיות, כגון FDA בארה”ב או EMEA באירופה.

בשלושת השלבים הראשונים של הניסויים הקליניים החשבונאות אינה מאפשרת לחברה המפתחת להוון את עלויות הפיתוח של התרופה, מתוך התפישה שלא ניתן לצפות ברמת ודאות מספקת את ההצלחה. עם זאת, במקרים שבהם מתבצעת רכישה של מו”פ בתהליך, ה-IFRS משתמש בכך כראיה לקיומו ומכיר בנכס לפי עלותו, על בסיס התפישה שהיא משקפת את תוחלת הסיכויים להצלחה.

ניתן לומר כי מדובר ב”מתיחת איברים” של החשבונאות כדי למנוע את העיוות שלפיו תוכר הוצאה כבר במועד הרכישה. רק כדי להבין את רגישות הכרה זו, די לציין כי ה-IFRS אינו מאפשר להוון על הנכס שהוכר את המשך העלויות של אותו פיתוח עצמו.

כשהרכישה מתבצעת במסגרת צירוף עסקים, יש לבצע הערכת שווי של המו”פ בתהליך במסגרת הקצאת מחיר הרכישה (PPA). מדידת שווי הוגן של מו”פ בתהליך מתבצעת על רקע אי ודאות עצומה ושונה מזו הטמונה בהערכות שווי אחרות – ומבוססת בעיקר על הערכות ההנהלה ולא על נתוני שוק.

ה-IFRS מתייחס בחשדנות רבה

בהתאם לכך הכירה כת”ב במועד השגת השליטה בדי פארם בנכס מו”פ בתהליך לפי שווי הוגן של 375 מיליון שקל – אף שדי פארם עצמה, שהיתה בתחילת השלב הקליני 3, לא הכירה כלל בנכס.

הערכת השווי בוצעה בגישת האופציות הריאליות (ROV) באופן הבא: בשלב ראשון חושב השווי ההוגן של המוצר, בהינתן שאכן יגיע לכדי מכירות על פי מודל היוון תזרימי המזומנים (DCF). בשלב השני הוכפל השווי שהתקבל בהסתברויות לתרחישים שונים: בעוד הסיכוי לנטוש הוערך ב-60%, הוצדק השווי בכך שבסיכוי של 40% להמשיך ינבע ערך של כ-250 מיליון דולר, שבעצמו משקף את תוחלת ההסתברויות של התרחישים הבאים.

לאור הפלואידיות הרבה הטמונה במו”פ בתהליך, ה-IFRS מתייחס אליו בחשדנות רבה ודורש לאחר ההכרה בו לבדוק את ערכו לפחות אחת לשנה, בנוסף לבדיקה הנדרשת אם מתקיימים סימנים לירידת ערכו.

השוק היה פסימי יותר מכלל ביוטכנולוגיה

הייחודיות במקרה של די פארם, ששוויה נובע רובו ככולו מהנכס הנ”ל, היא שמניותיה נסחרו בבורסה ממועד השגת השליטה, כך שניתן לראות כיצד השוק מתמחר אותו. למשל, מעניין לראות כי שווי השוק של די פארם ירד מסוף מאי 2011 מסדר גודל של 300-350 מיליון שקל לסדר גודל של 140-220 מיליון שקל. בלי להיכנס לשאלה אם היה מדובר בסימן לבדיקת ירידת ערך כבר בדו”חות הרבעון השני והשלישי, קשה להתעלם מכך שהשוק היה פסימי יותר מכת”ב לגבי תוחלת התרחישים של די פארם.

גם לאחר מחיקה זו יסתתרו במאזנה של כת”ב שני נכסי מו”פ בתהליך במהותם, שמהווים כ-60% מההון השייך לבעלי המניות נכון לתום הרבעון השלישי בניכוי המחיקה. נכסים אלה נבעו משימוש מעניין בתפישת המימוש הרעיוני בשנה האחרונה, והם חבויים בהשקעה במדיוונד, שמטופלת בשיטת השווי המאזני, ובהשקעה בקיורטק שמטופלת כנכס פיננסי.