הערת עסק חי לחברת החשמל – תמיכת המדינה

כך לא תבריא חברת החשמל

הדו”חות הכספיים לרבעון השלישי שחברת החשמל תפרסם החודש ידרשו מהנהלת החברה ומרואי החשבון שלה להתמודד עם שאלת הכללתה של הערת עסק חי, לאחר שלא כללו הערה כזו בדו”חות הרבעון השני. חברת החשמל נמצאת במרכזה של סערה ציבורית ונאלצת לגייס עוד ועוד כספים באמצעות הנפקת אג”ח בערבות מדינה, כדי להצליח לסיים את השנה התקציבית. מעבר להסתכלות קצרת הטווח שעניינה נזילות, גיוסים אלה מנפחים את החוב הפיננסי של חברת החשמל ויוצרים לה “משקולת” אג”ח שעמה תידרש להתמודד בעתיד – כפי שאנו רואים אצל גופים רבים בעולם, כולל מדינות.

גם לפני התקלה האחרונה, דו”חות הרבעון השני של חברת החשמל מלמדים על מצבה הכספי הקשה. הדבר מקבל משנה תוקף אם מתעלמים מההקלות שהיא מקבלת מכוח תקנות החברות הממשלתיות, כמו ההטבה שניתנת לה בהתאמת הדו”חות לאינפלציה, ובוחנים את מצבה הכספי בהתאם לסטנדרט המקובל עבור חברות ציבוריות – ה-IFRS.

אף שההון העצמי המדווח של חברת החשמל לתום הרבעון השני הוא 15.7 מיליארד שקל, הרי שההון שלה לפי IFRS מסתכם ב-8.6 מיליארד שקל בלבד. אם נפחית מכך את הגידול שיתרחש בתחילת 2013 בהתחייבויות הפנסיוניות לאור התיקון ב-IFRS בעניין, בגובה 1.2 מיליארד שקל (בניכוי מס), נגיע ל-7.4 מיליארד שקל בלבד.

יתרת ההתחייבויות של חברת החשמל לתום הרבעון השני הסתכמה ב-66.5 מיליארד שקל, מתוכם החוב הפיננסי מהווה כ-51 מיליארד שקל. כלומר, על בסיס ה-IFRS יחס ההון למאזן (נכסים) נמוך מ-10% ויחס החוב ל-CAP (הון + חוב פיננסי) – היחס המקובל לבחינת איתנות פיננסית – נושק ל-90%. יחסים אלה, שחורגים גם בהשוואה לחברות חשמל בעולם, מלמדים על רמות מינוף יוצאות דופן שמסכנות את היציבות הפיננסית של חברת החשמל.

על מנת לתת תחושה לחולשת היחס הזה בחברת חשמל ניתן למשל לציין כי בחברות רבות שהנפיקו אג”ח “מותאמות חודק”, יחס חוב ל-CAP ברמה כזו מאפשר למחזיקי האג”ח להעמיד את החוב לפירעון מיידי – על כל המשתמע מכך. כדי לקבל פרופורציות, די לציין כי “אזור החיוג” של יחס הון למאזן ויחס חוב ל-CAP בחברות תעשייה המדורגות מתחת ל-BBB הוא כ-30% וכ-50%, בהתאמה.

יחסי ההון למאזן והחוב ל-CAP של חברת החשמל צפויים אף להידרדר – ההתחייבויות הפיננסיות שלה גדלו כבר בתחילת יולי ב-3 מיליארד שקל כתוצאה מגיוס אג”ח בערבות מדינה, והן אמורות לגדול בשל הגיוסים הצפויים לאור הבור התזרימי שנוצר.

 

 

גם דו”ח רווח והפסד של חברת החשמל נראה הרבה יותר מאיים כשמתאימים אותו ל-IFRS. כך, אף שחברת החשמל דיווחה על הפסד של 1.7 מיליארד שקל במחצית הראשונה של 2012, הרי שבהתאם ל-IFRS ההפסד היה מגיע ל-4.3 מיליארד שקל.

אלא שגם תוצאות אלה אינן מודדות באמת את הביצועים של חברת החשמל כחברה עצמאית. הגיבוי שמעניקה המדינה לאג”ח של החברה מוביל לכך שעלויות הריבית שלה מסובסדות כלכלית בצורה משמעותית ביותר על ידי המדינה, אם מביאים בחשבון את מצבה הפיננסי. אילו חברת החשמל היתה משלמת על האג”ח את הריבית שמשקפת את הסיכון האמיתי שלה, דו”חות רווח והפסד שלה היו מצביעים על הפסדים גדולים בהרבה והונה העצמי היה עלול להימחק תוך זמן קצר.

אף שסביר להניח כי בחברה רגילה מצב פיננסי כה בעייתי היה מוביל להכללת הערת עסק חי, חברת החשמל לא כללה עד כה הערה כזו בדו”חותיה. המשמעות של הכללת הערת עסק חי היא שהנהלת החברה אמנם צופה את המשך קיומה של החברה בעתיד הנראה לעין, אבל קיימים ספקות משמעותיים בקשר לכך. חשוב להדגיש כי אף שקיים מינימום לתקופה הנחשבת עתיד הנראה לעין, לא נקבע מקסימום לתקופה – ולכן גם בעיות ארוכות טווח במצב הפיננסי עלולות להוביל להכללת הערת עסק חי.

נהוג להניח כי המדינה לא תניח לחברת החשמל “ליפול” לאור החשיבות של הספקת החשמל – וזו ככל הנראה ההנחה שבגינה הנהלת החברה לא הוסיפה הערה כזו לדו”חותיה. עם זאת, לא מדובר בהנחה טריוויאלית שכן לא קיימת מחויבות גורפת של המדינה לתמוך בחברת החשמל.

המדינה נקטה אמנם בשנה האחרונה כמה צעדים כדי לסייע לחברת החשמל לסגור את פערי התזרים שנוצרו לה בטווח הקצר, לאור הגידול בעלויות של מותרי הדלק. אבל ההתפתחויות האחרונות שקשורות ל”בור” שהתגלה בתזרים החזוי שלה והדיון הציבורי על אפשרות להבריא את חברת החשמל במסגרת הליך של פירוק – מלמדים שגם צעדים אלה אינם מובנים מאליהם. החוסר-ודאות הזה אף גובר אם מביאים בחשבון את מקרה אגרסקו, שבו בחרה המדינה לא לעמוד מאחורי חברה ממשלתית, וכן את הבחירות הקרובות שעשויות להוביל להקשחת המדיניות הממשלתית כלפי חברת החשמל.

יש לציין כי בחברות רגילות, כשהמשך התקיימות הנחת העסק החי מותנה בתמיכת הבעלים בחברה, נהוג לקבל התחייבות רשמית של הבעלים לתמוך בחברה – שכן הנהלת החברה לא יכולה להתעלם מספקות בקשר להנחת עסק חי, רק על בסיס ההערכה בדבר הכדאיות שיש לבעלים לתמוך בחברה ועל יכולתם לתמוך בה.

מוטציה חשבונאית

העניין הוא שהכללת הערת עסק חי יכולה להיות הרסנית מבחינתה של חברת חשמל. די להזכיר כי לפי דיווח של חברת החשמל, בחוזי מימון בסך כ-17 מיליארד שקל, הרעה מהותית במצבה העסקי או הפיננסי של החברה המסכנת את יכולת החברה לעמוד בהתחייבויותיה כלפי המלווים, מקנה למלווה זכות להעמדת החוב כלפיו לפירעון מיידי. הכללת הערת עסק חי יכולה להוות אינדיקציה מספקת לאותה הרעה מהותית ולהוביל לכניסתה לחדלות פירעון.

מבחינה תיאורטית, חברת החשמל היא ישות מדווחת עצמאית כמו כל חברה רגילה אחרת, אבל קשה להתעלם מכך שדו”חותיה הכספיים סוטים מכללי החשבונאות המקובלים ואף יוצרים ערבוב בינה לבין המדינה – בין אם כריבון ובין אם כבעלת השליטה. הפרדוקס הוא שדווקא בהשלכות ההרסניות של הכללת הערת עסק חי בחברת החשמל יש תמיכה מסוימת בסבירות ההנחה שהמדינה תמשיך לתמוך בחברה ולו כדי להימנע מהכללתה, אם כי נימוק זה כשלעצמו אינו מונע בהכרח את הכללת ההערה.