ומהי גלולת הרעל שעלולה לחסל את גולן?
עסקת סלקום־גולן טלקום, שנחתמה בנובמבר, הכתה גלים מבחינה ציבורית, בעקבות החשש מפגיעה פוטנציאלית בתחרות בשוק הסלולר כתוצאה מיציאת המתחרה הכי אגרסיבי בענף. בהתאם להסכם הרכישה, אמורה סלקום לרכוש 100% מהמניות של גולן תמורת 1.17 מיליארד שקל. ניתוח חשבונאי בסיסי של העסקה מלמד שמחירה הכלכלי גבוה במידה רבה מזה המשתקף ממנה במבט ראשון וכפי שתואר בהרחבה בתקשורת — מה שמלמד מבחינה כלכלית על עודף לכאורה בתשלום בגין מרכיב של פגיעה בתחרות.
הסוד טמון בכך שהסכם הרכישה נחתם גם עם גולן טלקום, ולא רק עם בעלי מניותיה, והוא מבטל את הסכמי שיתוף הרשתות שנחתמו בעבר בין סלקום לגולן, הכפופים לאישורים רגולטוריים שלא התקבלו. כרקע לכך, יש לציין כי גולן מתארחת החל בסוף 2011 על הרשת של סלקום בהסכם נדידה פנים ארצית (National Roaming) תמורת דמי שימוש משתנים. במקביל הגישו כבר בתום 2013 סלקום וגולן בקשה להסכמי שיתוף רשתות, במטרה להחליף את הסכם הנדידה.
חשוב להסביר כי הרציונל של הסכם שיתוף רשתות מבחינת הצד המתארח (גולן) הוא שעלויות ההקמה והתפעול של רשת משותפת נמוכות משמעותית מהתשלומים לפי הסכם הנדידה. הסיבה לכך היא ביטול מרכיב הרווח המשולם למארח (סלקום) בתשלומי הנדידה, והעובדה שבעלות על רשת משותפת מגלמת יתרון סינרגטי של ביטול כפילויות הקיימות בשתי רשתות עצמאיות.
במקרה של גולן, האישור הרגולטורי הנדרש כדי שהסכם השיתוף ייכנס לתוקף לא הגיע. זהו אישור משמעותי ביותר, הקשור בין היתר למבנה התחרות בשוק הסלולר ולמחויבות להקמת רשת, אותה נטלה גולן על עצמה כתנאי לקבלת הרישיון, וכן ליכולתה של גולן להשקיע את הסכומים הדרושים להקמת הרשת המשותפת. אישור רגולטורי להסכם שיתוף לרשתות ניתן, למשל, לפרטנר ו–HOT, לאחר שעמדו בתנאים שהוצבו להן.
במצב הדברים שנוצר ועל רקע הלחץ התזרימי הכבד על גולן, הסכימה סלקום החל ביולי 2014 לקבל מגולן בפועל עבור שירותי הנדידה תשלום מופחת, ולא את התשלום המלא שנקבע בהסכם הנדידה. עם זאת, במסגרת הסכמה זו נקבע כי במידה שהסכם השיתוף לא יאושר על ידי הרגולטור עד ל–31 בדצמבר 2015, תידרש גולן לשלם לסלקום את הפער בין הסכומים, עבור שירותי הנדידה שסופקו לה מתחילת יולי 2014 ועד לתום דצמבר 2015. במלים אחרות: רק אילו יתקבל אישור הרגולטור עד למועד זה, סלקום תוותר על תשלום הפער. יש לציין כי לפי הדיווח של סלקום בהסכם הרכישה, הפער מגיע לסכום גבוה יחסית של 600 מיליון שקל.
מבחינה חשבונאית, החל ברבעון השלישי של 2014 סלקום לא הכירה בהכנסות מותנות אלה, ככל הנראה לאור התפישה כי מדובר בהכנסות שתלויות באישור רגולטור (נכס תלוי). הדבר נובע מכך שהעיקרון החשבונאי הקיים לצורך הכרה בהכנסות מבוסס על תפישה דיכוטומית, להבדיל מתפישה תוחלתית של שווי הוגן. לכן, לאור עיקרון הזהירות, לא ניתן להכיר הכנסות שמותנות בתנאי כה מהותי, עד להתבררותו.
עיקרון זהירות זה אמור ליצור א־סימטריה, כך שגולן היתה צריכה לכאורה לרשום בדו”חות הכספיים התחייבות בגין החיוב המותנה הנוסף. אף שדו”חותיה הכספיים של גולן, שהיא חברה פרטית, אינם חשופים, בדיווח של סלקום לגבי העסקה פורסם מידע חלקי מדו”חות גולן, שבו הוצגו סך ההתחייבויות בנטרול סכום ההפרש בגין שירותי נדידה פנים ארצית כפי שנצבר לתקופות הרלוונטיות — וממנו ניתן להבין כי גולן אכן הכירה בדו”חותיה בהתחייבות בגין החיוב הנוסף.
לצורך המחשה, אם היינו מניחים הנחה סבירה שאישור הרגולטור להסכם השיתוף שכאמור עד למועד ביטולו במסגרת הסכם הרכישה (נובמבר 2015), לא היה מתקבל בחודש וחצי שנותרו עד לתום 2015, הרי שללא עסקת הרכישה סלקום היתה נדרשת להכיר בחלק מהכנסות אלה, כמובן על בסיס יכולת ההשבה שלהן לאור מצבה הכספי של גולן, כל עוד לא היתה מעניקה לה דחיה במועד ההמתנה לאישור הרגולטורי.
כאן בדיוק מגיע החיבור להסכם הרכישה: סלקום הסכימה בו לדחות את התשלום של 600 מיליון שקל אלה עד למוקדם מבין מועד ביטול הסכם הרכישה או במידה שהרכישה לא תושלם עד נובמבר 2016 — אז גם מוקנית לכל אחד מהצדדים זכות ביטול העסקה בכללותה. כמו כן, נקבע כי גולן תמשיך לרכוש שירותי נדידה פנים ארציים מסלקום עד לסמוך לאחר ביטול ההסכם, והחל בינואר 2016 תגדיל גולן את התשלום החודשי לסלקום לכ–21 מיליון שקל — ניתן להעריך במגבלת הנתונים כי בשנתיים האחרונות שולם פחות ממחצית הסכום.
סילוק יחסים קודמים
ניתוח חשבונאי בסיסי מלמד כי בהסכם הרכישה מעורב למעשה הסדר שקשור ליחסים הקודמים בין הצדדים — החוב של גולן לסלקום. כרקע חשוב להבין כי ה–IFRS דורש להפריד בין הטיפול בהסדר הרכישה עצמו לבין עסקות שחבויות בתוכו, כמו במקרה של פיצוי לבעל השליטה הקודם בגין עבודה, שמתרחש לעתים מטעמי מס בעסקות רכישה של עסקים שנוהלו על ידי בעל השליטה, או כשהרוכש משפה את המוכר עבור עלויות רכישה שבהן נשא בעבורו. באופן ספציפי, ה–IFRS דורש להפריד מרכיב של סילוק יחסים קודמים מהסכמי רכישה בצירופי עסקים.
ניתן להמחיש את הצורך בהפרדת המרכיב של סילוק יחסים קודמים מעסקת צירוף עסקים על ידי הדוגמה הבאה (בהתעלם ממרכיב מס): נניח שקיימות שתי חברות בלתי קשורות שעוסקות בתחומים שונים — חברה א’ וחברה ב’. הונה העצמי של חברה ב’ הוא 25 מיליון שקל והמוניטין שלה מוערך ב–6 מיליון שקל. כעת, חברה א’ תובעת את חברה ב’ בגין נזק שנגרם לה לטענתה בסך 10 מיליון שקל. התביעה מתבררת בבית משפט, ונניח ששני הצדדים מעריכים כי התביעה תתקבל בהסתברות של 60%. מטעמי פשטות, נניח כי השווי ההוגן של התביעה הוא 6 מיליון שקל, בהתעלם מפרמיית שנאת סיכון ובאלמנט ערך נוכחי. לאור הא־סימטריה שנוצרת בעקבות עיקרון הזהירות, חברה א’ לא מכירה עדיין בדו”חותיה הכספיים בהכנסה בגין התביעה, בעוד שמנגד חברה ב’ רושמת בדו”חותיה התחייבות של 10 מיליון שקל בגין התביעה — כך שהונה העצמי מתכווץ ל–15 מיליון שקל.
בנקודת מוצא זו, חברה א’ רוכשת 100% ממניות חברה ב’ תמורת 25 מיליון שקל, המייצגים תשלום עבור המוניטין של חברה ב’ (6 מיליון שקל) ועוד 19 מיליון שקל (4 +15) עבור שווי הונה העצמי של ב’ (נכסים מזוהים נטו) של חברה ב’ אילו ההפרשה לתביעה היתה רשומה בשוויה ההוגן (6 מיליון שקל), ולא לפי הערך המלא — כלומר, בתוספת התאמה להון העצמי החשבונאי של 4 מיליון שקל (6–10).
בראייה פשטנית, מאחר ששולמו בדיוק 25 מיליון שקל, הרי שלא נוצר מוניטין בעסקה, מכיוון שלכאורה חברה א’ שילמה בדיוק את הערך של הנכסים וההתחייבויות המזוהים ללא ההפרשה לתביעה. עם זאת, מדובר בטעות אופטית חמורה, שהרי מבחינה כלכלית, המוניטין נוצר בעקבות הוויתור של חברה א’ על השווי ההוגן של הנכס התלוי (6 מיליון שקל). העובדה כי בעקבות הרכישה תוותר חברה א’ על החוב של חברה ב’, או על המשך התנהלות התביעה, היא לחלוטין חסרת משמעות כלכלית או חשבונאית, משום שמדובר בקבוצה כלכלית אחת ללא זכויות מיעוט. כל תוצאה אחרת היתה גם סותרת את נתוני בסיס של הדוגמה, שלפיהם יש לחברה ב’ מוניטין.
לפיכך, בהתאם ל–IFRS, נוצרות במקרה זה שתי עסקות כלכליות שונות במועד צירוף העסקים: הראשונה, רגע לפני הרכישה, היא עסקה רעיונית שבה הצדדים התפשרו על 6 מיליון שקל שיוצרת הכנסה בדו”חות חברה א’ ערב הרכישה. העסקה השנייה, שמתרחשת רגע אחרי, היא רכישת מניות חברה ב’ תמורת 25 מיליון שקל — שהרי הפשרה היא רעיונית וחברה א’ לא באמת קיבלה את הכסף, ולכן בפועל היא ויתרה על 6 מיליון שקל ובנוסף שילמה 19 מיליון שקל, כך שבסך הכל שילמה תמורה כלכלית של 25 מיליון שקל.
כתוצאה מטיפול חשבונאי זה נוצר מוניטין ברכישה של 6 מיליון שקל, שמייצג את ההפרש שבין התמורה הכלכלית (25 מיליון שקל) לבין השווי ההוגן של הנכסים המזוהים נטו של חברה ב’ (19 מיליון שקל). המשמעות האופרטיבית היא רישום הכנסה כנגד מוניטין, בגובה השווי ההוגן של התביעה שסולקה מבחינה כלכלית.
אם נחזור לרכישת גולן, הרי שבהתאם ל–IFRS סלקום נדרשת לחשב את המוניטין של גולן שינבע לה מהעסקה, על בסיס שוויים ההוגן של הנכסים וההתחייבויות המזוהים של גולן, רגע לפני ההשלמה מנקודת ראותם של משתתפי שוק, ולא מנקודת ראותה. בין הפריטים הללו נמצאת, כאמור, ההתחייבות של גולן כלפי סלקום.
המשמעות היא שהשווי ההוגן של החוב המדובר לסלקום, מנקודת ראות של משתתף שוק רלוונטי, צריך להצטרף למחיר הרכישה. בהקשר זה, גם אם מצבה הפיננסי של גולן כיום רעוע, והסיכוי שהחוב ישולם במלואו נמוך יחסית, הרי שלאור העובדה שגולן היא השקעה אטרקטיבית, הרי שבהחלט ייתכן שהסתכלות מנקודת ראות של משתתף שוק אסטרטגי תספק לחוב את ערכו המלא. זאת, מאחר ששווי הפעילות מנקודת הראות של כל חברת תקשורת שהיא קונה פוטנציאלי לא נופל מערכו הנקוב של החוב — כפי שמעידה עסקת סלקום־גולן עצמה.
על מה סלקום משלמת?
ההסתכלות על המחיר הכלכלי האמיתי המשולם בעסקה, שבתוספת ערך השווי המלא של החוב מגיע לכ–1.8 מיליארד שקל, מחדדת עוד יותר את החשיבות הציבורית של השאלה על מה סלקום מוכנה לשלם. בדיווח על העסקה דיווחה סלקום על מכפיל שווי פעילות (EV) ל–EBITDA של 5, הנגזר ממחיר העסקה. זהו מכפיל אופטימי המוטה כלפי מטה, שמנטרל מה–EBITDA של גולן הצפויה ב–2015 את תשלומי הנדידה. כלומר, הוא מתבסס על ה–EBITDA התוספתי בראייה הסובייקטיבית של סלקום, שמשמעותה ייחוס הערך של מלוא הסינרגיה בעסקה לקונה — בעלי המניות של גולן, שלא בהכרח מקובל בצירופי עסקים.
גם אם נלך בדרך זו, ונבצע את ההתאמות שביצעה סלקום לצורך הגעה לשווי פעילות, הרי שתוספת ערך החוב למחיר הרכישה, שהוא במהותו חוב מבוסס עבר בעל אופי פיננסי ולכן משקף שווי פעילות נגזר גבוה יותר של 1.6 מיליארד שקל, מקפיצה את המכפיל המדובר ל–8. ניתן לראות זאת אינטואיטיבית גם באופן הבא: בהנחה שחברת תקשורת אחרת היתה קונה את גולן לפי אותם ערכים, הרי ששווי הפעילות שהיתה רואה לנגד עיניה היה 1.6 מיליארד שקל. הסיבה לכך היא שבמקרה זה סלקום לא היתה מוכנה לוותר אף לא על שקל אחד מתוך החוב של 600 מיליון שקל.
מדובר לכאורה במכפיל גבוה ביחס למכפילי שווי פעילות ל–EBITDA שלפיהן נסחרות כיום פרטנר וסלקום בבורסה, שנעים סביב 5–6. חשוב להסתייג ולומר כי מדובר בהשוואת מכפילים בעייתית של חברה בצמיחה עם חברות מבוססות מוניטין ותשתית על כל המשתמע מכך. בהינתן הסתייגות זו, מדובר במכפיל גבוה ביחס למצב בישראל, במיוחד כשמביאים בחשבון את שיעור נטישת הלקוחות העצום בתחום הסלולר, כתוצאה מהתחרות שהתפתחה בשנים האחרונות. אפילו גולן, המתאפיינת בשיעורי נטישה נמוכים יחסית לפני הרכישה, סובלת משיעור נטישה של כ–32% בשנה. מעבר לכך, הנחת יציבות במספר המנויים של גולן עשויה להתגלות כבעייתית לעניין הערכת שווי עצמאית לגולן פוסט־רכישה.
גלולת רעל?
הסתכלות כלכלית רציונלית על העסקה יכולה ללמד כי המחיר העודף שסלקום מוכנה לשלם נובע מתחזית לגידול בהכנסות שייווצרו לה בגין ההפחתה בתחרות בעקבות סילוק המתחרה “הבעייתי” — בין אם בעקבות צפי לירידה בשיעורי הנטישה בשוק עקב צמצום מספר המתחרים, ובין אם בעקבות צפי להעלאת מחירים.
רק כדי לקבל מושג לערך הכלכלי העצום של הפחתת התחרות, בחישוב פשטני ושטחי, הרי שהעלאת דמי השימוש החודשיים הממוצעים של הצרכן (ARPU) ב–10 שקלים בלבד בעקבות סילוקה של גולן שווה לחברה כמו סלקום, שלה כ–2.8 מיליון מנויים (3.7 מיליון עם מנויי גולן), 330 מיליון שקל בשנה לשורת הרווח לפני מס, או אף 440 מיליון שקל אם העלאת המחירים תכלול גם את 900 אלף מנויי גולן.
בהיבט זה לא ניתן להתעלם מכך שחברות הסלולר המתחרות, ובראשן פרטנר ופלאפון, צפויות ליהנות מכך ללא תשלום של פרמיה כלשהי. ניתן להניח שגם הן יבצעו העלאות מחיר דומות, כך שסך תשלומי הצרכנים יעלה ביותר ממיליארד שקל בשנה בתרחיש זה.
מבלי להיכנס לשיווי המשקל הכלכלי הראוי והנכון בתחום הסלולר בישראל בטווח הארוך, ניתן לראות בחתימת ההסכם סמוך יחסית לסוף השנה, שבה היה נדרש תשלום החוב העצום מבחינת גולן, ככזה שמשמעותו אמנם מתן דחייה של שנה לגולן בתשלום החוב הגדול, אבל תוך הצבת הרגולטור — במקרה זה משרד התקשורת והממונה על ההגבלים העסקיים — בפני דילמה קשה.
בהקשר זה, לא ניתן להתעלם גם מהאינטרס של שני הצדדים לנפח את ערך החוב המדווח, שנראה על פניו גבוה, כמנוף לחץ על הרגולטור. הסיבה לכך היא שחוב זה הוא מעין גלולת רעל במקרה שבו הרגולטור לא יסכים למיזוג — דבר שעלול להביא לחיסול גולן ויציאתה מהשוק. בכל מקרה, מבחינת הרגולציה מדובר בהצעה קשה בהרבה לעיכול מהסכם השיתוף בלבד, שכבר אותו התקשה משרד התקשורת לאשר.