אחרי יציאת דסק”ש: סימן השאלה שמרחף מעל נכס הנזילות החדש של אי.די.בי

כמעט 40% מההון של אי.די.בי בתום הרבעון הראשון מורכב מנכס ששמו הרשמי “עלות השגת ביטחונות”, ומכונה בדו”חותיה “נכס נזילות” ■ רישום הנכס הלא שגרתי בדו”חות אי.די.בי הוא בעייתי מבחינה חשבונאית, מאחר שאינו מייצג הטבות כלכליות עתידיות

עסקת העברת המניות של דסק”ש על ידי אי.די.בי פיתוח לבעלת השליטה בה, דולפין, שהושלמה בשלהי 2017 בתמורה לאג”ח פרטיות כמייצגות במהותן הלוואת מוכר בתנאי נון־ריקורס, שינתה את המאזן המאוחד של אי.די.בי מקצה לקצה. במאזן החדש שלה מופיע לצד הלוואת המוכר נכס ייחודי וחדש שנקרא “עלות השגת ביטחונות להתחייבויות החברה” בערך של כ–200 מיליון שקל. בלי להיכנס לבעייתיות המהלך, שתכליתו כפי שנכתב בטור בעבר היא מעקף של חוק הריכוזיות — הרי רישומו של הנכס החדש, שבוצע כנגד גידול בהון העצמי, אינו טריוויאלי כלל ועיקר.

הרקע לרישום הנכס, המכונה בדו”חות אי.די.בי “נכס הנזילות” הוא המשך השעבוד של מניות דסק”ש בגין האג”ח המובטחות (סדרה י”ד), שהיה הכרחי לצורך השגת הסכמת מחזיקי האג”ח של אי.די.בי לביצוע המהלך. לפי דו”חות אי.די.בי, נכס הנזילות — שמוצג במסגרת הנכסים הלא שוטפים ומופחת לפי שיטת הריבית האפקטיבית — מייצג את הזכות שקיבלה מבעל השליטה, אדוארדו אלשטיין, לשעבד את מניות דסק”ש שהועברו אליו לטובת סדרה י”ד והרחבות עתידיות של הסדרה.

חשוב להדגיש כי לסדרה י”ד, שערכה הנקוב הוא כמעט מיליארד שקל, יש בטוחה בדמות שעבוד ראשון על מלוא מניות השליטה בדסק”ש, ששווי השוק שלהן אינו גבוה בהרבה מכך — מה שמגביל את פוטנציאל ההרחבה של סדרה י”ד והשווי הגלום בה. יש לציין שעל פוטנציאל ההרחבה חלות מגבלות אפקטיביות, לרבות שהיחס בין שווי השוק של מניות דסק”ש המשועבדות לפארי של אג”ח י”ד לאחר ההרחבה יהיה גבוה מ–155%.

חיסכון רעיוני

אי.די.בי מדווחת כי נכס הנזילות כולל תועלות כלכליות, שהיא קיבלה כתוצאה מההסכמה של בעל השליטה להעניק את השעבוד, ביחס לחלופה שבה לא היתה הסכמה והחברה היתה נאלצת לפרוע את סדרה י”ד ולגייס חוב לא משועבד בסכום דומה. בהתאם, הערכת השווי של נכס הנזילות התבססה על החיסכון הרעיוני שנוצר לה מהשעבוד. חיסכון רעיוני זה כולל הימנעות מקנס פירעון מוקדם של אג”ח י”ד ועלויות נלוות לפירעון כזה, עלויות גיוס חוב חלופי (עמלות מוסדיים והוצאות גיוס אחרות) והחיסכון בריבית תוספתית בהשוואה לגיוס חלופי ללא שעבודים.

מהערכת השווי, הלקונית יחסית, שצורפה לדו”חות השנתיים ניתן להבין כי השווי ההוגן של נכס הנזילות, 200 מיליון שקל, מורכב מחיסכון בגין קנס פירעון מוקדם שנאמד ב–116 מיליון שקל, מעלויות הנפקה שהוערכו ב–1% מסכום הגיוס (כ–10 מיליון שקל) ומפרמיית אי־שעבוד הנאמדת ב–62 מיליון שקל. בהתאם, ניתן להניח כי יתרת השווי, 12 מיליון שקל, מתייחסת ליכולת לבצע הרחבה עתידית של סדרה י”ד.

מבחינה חשבונאית, אי.די.בי בחרה בגישה טכנית לטיפול בעסקה: שינוי ארגוני בנכסי בעל השליטה — להבדיל מהגישה הכלכלית, כעסקת מכירה שהתבצעה מול בעל השליטה כצד חיצוני. לפי הגישה הטכנית, שדוגלת בהמשכיות ההחזקות, הרישום אינו כולל השלכות תוצאתיות על רווח והפסד בכלל, וההפרש נטו בין התמורה לערך בספרים של המניות נזקף ישירות לקרן הונית.

שווייה ההוגן של הלוואת המוכר בתנאי נון־ריקורס למניות דסק”ש, שסכומה 1.8 מיליארד שקל, נאמד במועד השלמת העסקה ב–1.5 מיליארד שקל. הלוואת המוכר נושאת ריבית שנתית של 6.5% ועומדת לפירעון בתום חמש שנים, עם אפשרות הארכה מדורגת לעד שלוש שנים נוספות. כפועל יוצא, אי.די.בי זקפה במועד השלמת העסקה פער של 0.6 מיליארד שקל, שבין התמורה שרשמה בסך 1.7 מיליארד שקל (1.5 מיליארד שקל הלוואת מוכר ו–200 מיליון שקל נכס נזילות) לבין הערך של דסק”ש בספריה, לקרן הון בגין עסקה עם בעל שליטה. בהתאם, אי.די.בי סיווגה את יתרת הקרנות של רווח כולל אחר הרלבנטיות, שאמורות במקרה של מימוש רגיל להיזקף לדו”ח רווח והפסד, ישירות לאותה קרן הונית.

בלי להיכנס לנאותות האומדן של השווי ההוגן, הרי שרובו ככולו נובע ממתן ביטחון לאג”ח הקיימות, כך שהדבר לא מייצג הטבות כלכליות עתידיות מבחינת אי.די.בי. חשוב להדגיש כי בהתאם למסגרת המושגית שמייצגת את החוקה החשבונאית, לא ניתן לרשום נכס שלא מייצג הטבות כלכליות שצפויות לזרום לחברה מחוצה לה. כך למשל, עלויות הנפקה שמתהוות לחברה מגיוס אג”ח או מניות לא מייצגות בפני עצמן הטבות כלכליות עתידיות לאחר מועד ההנפקה, ולכן לא נרשמות כנכס. במקום זאת, העלויות מוצגות בניכוי מתמורת ההנפקה, ובמקרה של אג”ח מתווספות לניכיון שמייצג עלויות ריבית ששולמו מראש, שמופחת מיתרת ההתחייבות.

יש לציין שאי.די.בי לא טיפלה בעסקה כשינוי תנאי סדרה י”ד, בין אם מהותי ובין אם לא מהותי, כנראה לאור המשכיות תנאיהן. לכן, לא בוצע עדכון כלשהו של יתרת האג”ח בספרים — לרבות לא באמצעות רישום ניכיון חדש כלשהו. מנגד, ככל שרואים את נכס הנזילות כעלות השגת הלוואת המוכר, הרי לא ניתן להצדיק את קיומו מבחינה חשבונאית לאור בסיס המדידה של הלוואת המוכר. הלוואת המוכר החדשה נמדדת בשווי הוגן לרווח והפסד בהתאם לתקן החדש בנוגע למכשירים פיננסיים (IFRS 9) לגבי מכשירי חוב שאינם כוללים רק קרן וריבית פשוטים. לא ניתן להוון עלויות על שווי הוגן.

חשש מניפוח של הון

גם הרישום של הרכיב הקטן יחסית של הנכס החדש (12 מיליון שקל), שמתייחס לגיוסי אג”ח עתידיים, אינו טריוויאלי. מבחינה חשבונאית תיאורטית, בכל מצב שבו בעל שליטה מעניק לחברה ציבורית שבשליטתו ערבות לחוב שהיא נוטלת, יש להפריד את מרכיב הסבסוד של הבעלים — כלומר, יש הפרדה בין העסקות. עם זאת, בפרקטיקה לא נהוג להפריד מרכיב זה הן מתוך חוסר יכולת להגיע לאומדן מהימן של ההפרדה הן מתוך הסתכלות על הערבות כחלק בלתי־נפרד מההלוואה.

בהקשר זה יש לציין כי הרישום של הטבות מבעל שליטה הוא ככלל סוגיה חשבונאית רגישה. כך למשל, יש לא מעט הטבות תיאורטיות שמקבלת חברה מבעל שליטה ולא נרשמות בפרקטיקה — כמו שימוש ביתרונות לגודל של בעל השליטה (למשל לצורך תשלום דמי שכירות), או הסכמי תיחום פעילות שלו במסגרת תשקיף (שיוצרים יתרון תחרותי לחברה).

מעבר לכך, בפרקטיקה גם לא נהוג לרשום הטבות עתידיות מבעל שליטה — אלא רק במועד ניצולן בפועל, לאור החשש מניפוח של הון כנגד נכסים. כך היה בעבר במקרים של הבטחות מצד בעלי שליטה כדי להימנע מהערות עסק חי בחברות שבבעלותם, כמו במקרה סקורפיו ובעל השליטה בני שטיינמץ. בדומה, בהסדר החוב הראשון של אפריקה ישראל, בעל השליטה דאז, לב לבייב, הבטיח — באופן שעוגן מבחינה משפטית — להזרים כסף להון העצמי בכמה מנות שנתיות עתידיות, כשהרישום החשבונאי בוצע רק עם ביצוע ההזרמה בפועל.

רישום נכס הנזילות מגיע בד בבד עם מהלך ההיפרדות מהשליטה בדסק”ש, כך שהדו”חות המאוחדים של אי.די.בי פיתוח מייצגים כיום למעשה דו”חות של קרן השקעות שנמדדים בשווי הוגן. בעקבות המהלך, אי.די.בי הפסיקה לכלול בין השאר חברות משמעותיות ביותר — כמו נכסים ובניין, סלקום ושופרסל.

מנגד, הלוואת המוכר נמדדת כאמור לפי שווי הוגן. שווי זה נקבע לפי הערכת שווי, מושפע בעיקר משווי השוק של מניות דסק”ש. ניתן לראות, למשל, את ההשפעה של הירידה במחיר מניות דסק”ש ברבעון הראשון של 2018, בשיעור של כ–22%, ברישום הפסד רבעוני של 214 מיליון שקל בגין ירידת ערך של הלוואת המוכר.

מדידת הלוואת המוכר מתווספת לכך שאי.די.בי הפסיקה לפני כמה שנים לאחד את כלל ביטוח והתחילה למדוד את ההשקעה בה כנכס פיננסי בשווי הוגן לרווח והפסד על בסיס מחיר השוק, בעקבות העברת השליטה לנאמן בהתאם לדרישות הפיקוח על הביטוח. כפועל יוצא, שני הנכסים העיקריים של אי.די.בי (הלוואת המוכר, שמייצגת למעשה את מניות דסק”ש, ומניות כלל ביטוח) נמדדים לפי מודל חשבונאי של שווי הוגן לרווח והפסד — כך שהונה העצמי, בנטרול ההשפעה של הלוואות נחותות שהעניק בעל השליטה שנמדדות אף הן לפי שווי הוגן, רגיש להמשך ירידות בשווי המניות.

המשכיות או תרומת בעלים חדשה?

על רקע זה, הביטוי של נכס הנזילות החדש — שמייצג כמעט 40% מההון של אי.די.בי לסוף הרבעון הראשון 2018, שעומד על כ–0.5 מיליארד שקל — הוא משמעותי במיוחד. בראייה כלכלית לא ניתן להתעלם מכך שהצניחה במחיר של מניית דסק”ש מתחילת השנה מפחיתה משמעותית את שוויו של נכס הנזילות — בין השאר לאור צמצום הפוטנציאל להרחבה בשל התכווצות הביטחונות החופשיים, ולאור הירידה בפערי התשואות של האג”ח המובטחות. כפועל יוצא, ככל שהיה ניתן להתייחס אליו כנכס שנמדד על בסיס עלות מופחתת, הדבר מעלה לכאורה צורך ברישום הפסד מירידת ערך.

בשורה התחתונה, גם בהתעלם מחוסר העמידה של נכס הנזילות החדש בהגדרה החשבונאית הבסיסית לנכס, יצירתו עומדת לכאורה בסתירה לאימוץ של גישת ההמשכיות החשבונאית לטיפול בהיפרדות מדסק”ש. לפי גישה זו, צריך לכאורה לראות במהלך ככזה שהעביר באופן לא מלא את מניות דסק”ש לבעל השליטה — ולא ככזה שהתבצע מול צד ג’. במלים אחרות, על בסיס קונספט ההמשכיות, השעבוד הוא למעשה תוצר של עסקה אחת שהותירה אותו באי.די.בי, להבדיל ממכירה מלאה מצד אחד ותרומת בעלים של זכות השעבוד מצד שני.