בנק הקסמים של חברת הנדל”ן מויניאן

חברת הנדל”ן האמריקאית מויניאן, שמשתמשת בכספי האג”ח שגייסה בישראל בכדי להעמיד הלוואות לנדל”ן בארה”ב ומכריזה על עצמה כבעלת מגזר פעילות פיננסי, מסמנת התפתחות אבולוציונית במודל ההנפקות האמריקאיות בישראל

 הנפקות האג”ח של החברות האמריקאיות בישראל, שמאגדות תחתיהן חברות נכס שבהן קיים חוב בנקאי בכיר במסגרת המודל הרחב של אג”ח קורפורייט, עוררה מחלוקת לא מעטה. הביקורת התמקדה בניצול כספי הפנסיה בישראל לטובת פערי ריבית בין זאת המשולמת בישראל למשקיעי האג”ח לבין הריבית המשולמת בארה”ב בגין הלוואות נחותות לנדל”ן.

הרציונל להנפקות אלה, הנהנות מפערי ארביטרז’, הוא שימוש בסולם דירוג מקומי ופיזור הסיכון העסקי באמצעות שליטה והחזקה בקבוצה רחבה של נכסי נדל”ן — להבדיל מהעמדת מימון נחות לנכס בודד, כמקובל בארה”ב. שליטה זו, שמושגת בדרך כלל באמצעות החזקה במניות של חברות נכס, מעניקה גמישות בקבלת החלטות על מכירת הנכס, שיפוצו או מימון מחדש שלו.

על רקע הרגישות הרבה של המודל, חשוב מצד אחד לעקוב בזהירות אחרי המגמות האבולוציוניות שלו, ומצד שני לתת דגש לנאותות הדיווח החשבונאי למשקיעים. אחת מהמגמות הקריטיות שיש לבדוק היא ההסטה של המודל לתיווך פיננסי, באופן שלא כולל את מרכיב השליטה בחברות הנכס שמאפשר את אפקט הפיזור העסקי והנזלת חלק מנכסי הפורטפוליו במקרה הצורך, שהינם חלק ממודל אג”ח קורפורייט קלאסי בחברות נדל”ן.

חצי מהרווח התפעולי – מהמגזר הפיננסי

דוגמה בולטת לכך ניתן לראות בחברת הנדל”ן האמריקאית מויניאן, הנמצאת בשליטת ג’ו מויניאן. במהלך 2015 החברה גייסה אג”ח לראשונה בישראל בהיקף של 1.4 מיליארד שקל. בשנה האחרונה נכנסה מויניאן, שדירוג האשראי שלה ירד באחרונה (מ–AA ל–(+A ונמצאת כעת בשלבי גיוס סדרת אג”ח נוספת לשלושה פרויקטי בנייה בניו יורק — כנותנת אשראי במקום הבנקים, בהיקף כולל של כ–265 מיליון דולר. מתוך סכום זה כבר הועמדה כמחציתו, ונוצרה מחויבות להעמיד עד 137 מיליון דולר נוספים לפרויקט בנייה בברוקלין. לכסף אמנם אין ריח, אך לאור התזרים התפעולי החופשי של מויניאן, שב–2016 הסתכם בכ–13 מיליון דולר בלבד, ניתן להניח שכ–75% מהכסף שגויס בהנפקה שימש להעמדת הלוואות ולא להקמה, ייזום, פיתוח ורכישת נדל”ן, כפי שניתן היה לצפות מעיון במסמכי ההנפקה.

הוכחה לדומיננטיות של העיסוק במתן הלוואות במויניאן, ניתן לראות בכך שהחל בדו”חות הכספיים לרבעון השלישי של 2016, פתחה מויניאן מגזר פעילות חדש — מימון השקעות נדל”ן. במקביל, התחילה מויניאן לדווח על הכנסות הריבית בגין הלוואות אלה במסגרת הכנסותיה הרגילות, בעוד הכנסות המימון האחרות — למשל בגין פיקדונות והשקעות בניירות ערך — נותרו מתחת לשורת הרווח לפני מימון, שמייצגת למעשה את הרווח התפעולי.

הכנסותיו של המגזר הפיננסי ב–2016 היו 10.1 מיליון דולר (20% מהרווח התפעולי), וברבעון הראשון של 2017 — 3.2 מיליון דולר (50% מהרווח התפעולי). מעבר להיקף הפעילות והציפיות לעתיד, המשמעות של דיווח כמגזר פעילות נפרד היא שהתוצאות התפעוליות שלו נסקרות באופן סדיר על ידי מקבל ההחלטות התפעוליות הראשי (CODM) לצורך קבלת החלטות. כלומר, מויניאן רואה את פעילות התיווך באשראי כחלק אינטגרלי מהעסק שלה, ועוקבת אחר ביצועיה השוטפים.

מה ההבדל מול בנק אמיתי

פעילות התיווך הפיננסי מייצרת למויניאן רווח כתוצאה מפערי ריבית: בעוד הריבית המתקבלת על הלוואות שניתנו היא בסדר גודל של כ–10%, עלות המכר שלה — כלומר, עלות גיוס האג”ח — היא פחות ממחצית (4.45%), ועוד צפויה ככל הנראה לקטון בהנפקה הקרובה, בהתחשב בתשואה שבה נסחרות כיום איגרות החוב של מויניאן. עם זאת, אופן הדיווח על תיווך זה בדו”ח רווח והפסד, על אף שהוגדרה כמגזר מימוני נפרד, הוא תמוה: מויניאן אינה מקצה להכנסות מריבית שמסווגות כעת כהכנסות תפעוליות את “עלות המכר” שלהן, בניגוד למשל לעלות מכירת הדירות או השכרת הנכסים. כלומר, היא אינה מדווחת על העלויות הישירות שמתהוות לה בגין האג”ח, ואלה נותרות מתחת לרווח התפעולי. להבדיל, בבנקים שמדווחים על הכנסות הריבית כהכנסות ראשיות, רושמים במקביל באותו אופן גם את הוצאות הריבית. יש לציין כי ה–IFRS שמתיר גמישות רבה להנהלות באופן ההצגה של דו”ח הרווח והפסד שלהן, מחייב כדרישת מינימום רישום של עלות מכר.

ניתן לראות את התוצאה המוזרה בכך שהרווח התפעולי של המגזר הפיננסי זהה להכנסותיו — מצב בלתי סביר. לכאורה, ניתן לקבל טיעון כי לא ניתן להקצות להלוואות שניתנו את הוצאות הריבית בגין האג”ח, שכן לא מדובר במימון ספציפי, אבל קשה לקבל טענה זו כאשר מדובר במגזר פעילות נפרד.

נתונים של מגזר פעילות צריכים לייצג את אופן קבלת ההחלטות בחברה — במיוחד ככל שמדובר בתשומת הייצור העיקרית: הרי כיצד ניתן לקבל החלטה על מתן הלוואה נוספת, שעשויה לדרוש אף הנפקת אג”ח נוספת, ללא בחינת עלות האשראי שלה? מעבר לכך, התפישה המקובלת היא כי ניתוח של הכנסות בלבד לצורך קבלת החלטות אינו מספיק לצורך זיהוי מגזר פעילות ב–IFRS.

כך, ניתן לראות בדו”חות כספיים של קרן הריט האמריקאית גרמרסי קפיטל (Gramercy Capital), שמדווחת על מתן הלוואות כמגזר פעילות נפרד, שכללה במסגרת תוצאות המגזר ומעל לרווח התפעולי את הוצאות המימון הרלוונטיות.

האבסורד במקרה של מויניאן הוא שהיא מבצעת הקצאה של עלויות מימון דווקא ליתר מגזרי הפעילות שלה — שכוללים נדל”ן להשקעה מסחרי, מלונאות ומגורים — בעוד למגזר הפיננסי עצמו לא מתבצעת הקצאה. חשוב להדגיש כי הסיווג התוצאתי של הכנסות הריבית במסגרת הרווח התפעולי מאפשר לכאורה למויניאן לעמוד בקובננטים (אמות המידה הפיננסיות) מול בעלי האג”ח שמבוססים על יחס חוב ל–EBITDA, ולכן יש לו משמעות עצומה ביחס לעמידה בשטר הנאמנות.

די לציין כי רק ברבעון הראשון של 2017 עצם ההכללה של הכנסות הריבית במסגרת ההכנסות הובילה להכפלת הרווח לפני מימון: מ–3.3 ל–6.5 מיליון דולר, כאשר הקצאת הוצאות ריבית היתה מובילה לרווח לפני מימון של 4.8 מיליון דולר. מעבר לכך שיותר נכון לבחון כושר שירות חוב של חברת נדל”ן באמצעות ה–FFO שהוא לאחר מימון, הרי שלהגדלת ה–EBITDA יכולות להיות גם השלכות משמעותיות על קביעת הריבית בסדרת האג”ח החדשה שאותה מויניאן עתידה להנפיק בקרוב.

תזרים לא קוהרנטי

חוסר הקוהרנטיות בדיווח של מויניאן משתקף גם בדו”ח תזרים המזומנים שלה. מויניאן מדווחת על תשלומי ריבית במסגרת פעילות מימון ולא במסגרת פעילות שוטפת, בעוד את תקבולי הריבית היא כוללת במסגרת הפעילות השוטפת. משום מה, למרות הדרישה הברורה ב–IFRS להציג תקבולי ריבית בנפרד, או לפחות לתת גילוי לגביהם, אין מידע על כך בדו”חות של מויניאן.

ב–IFRS אמנם קיימת אפשרות לבחור את אופן הסיווג התזרימי, אך לא לגבי מוסדות פיננסיים, שנדרשים לסווג את תקבולי ותשלומי הריבית שלהם במסגרת הפעילות השוטפת. כך, בנקים באירופה שמיישמים את ה–IFRS מחויבים לסווג את תשלומי ותקבולי הריבית שלהם במסגרת הפעילות השוטפת. לצורך המחשה, אילו תשלומי הריבית היו מסווגים במסגרת הפעילות השוטפת — סיווג רלוונטי יותר גם עבור חברות נדל”ן מניב, הרי שהתזרים מפעילות שוטפת היה יורד ב–2016 מ–33.8 מיליון דולר לכ–4 מיליון דולר בלבד. בכל מקרה, קיימת ב–IFRS דרישה מפורשת כי תקבולי ריבית ותשלומי ריבית יסווגו באותה קטגוריה תזרימית.

מעבר לעניין הדיווחי לכשעצמו, הדיון העמוק יותר צריך לסוב סביב הלגיטימציה של הפעילות הפיננסית הנ”ל כפעילות עסקית ראשית, כבסיס להנפקת אג”ח בישראל. נראה שדווקא העדנה שלה זוכות החברות האמריקאיות בחודשים האחרונים על רקע סביבת הריבית הנמוכה ששוררת כיום והקלות היחסית של הנפקות אג”ח בבורסה, מחייבת משנה זהירות לגבי האבולוציה של המודל העסקי שלהן. כמו כן, נדרשות אכיפה תקיפה ופעולה אחראית מצד שומרי הסף ומשתתפי השוק.