לאור השינוי במדיניות האשראי לרוכשי הדירות ועל רקע עיוות מובנה באופן ההתייחסות הרגולטורי לזיהוי בעיית נזילות בעסקים אשר תקופת המחזור התפעולי שלהם ארוכה משנה, נקלעים בימים אלה יזמי הבניה למגורים בישראל למלכוד דיווחי. העיוות נוגע לאופן הבחינה של שני סימני האזהרה לזיהוי בעיית נזילות (גירעון בהון חוזר ותזרים שלילי מתמשך מפעילות שוטפת) והוא מקבל כעת משנה תוקף לאור הגישה האכיפתית הנוקשה של רשות ניירות ערך בעקבות פרשת חנן מור. מצב דברים זה מציב כיום יזמיות מגורים רבות ב”אזורי החיוג” של צירוף דוח תזרים חזוי, מה שמגביר מאד את האחריות המוטלת על הדירקטוריונים שלהן.
השינוי במדיניות האשראי של יזמי הבנייה למגרים לטובת הרוכשים, כפי שבא לידי ביטוי למשל בעסקאות 20: 80 (20% במועד חתימת החוזה ו- 80% במועד המסירה) או אף עסקאות 10: 90 מקבל ביטוי ברור בתזרים המזומנים שלהם מפעילות שוטפת – שהופך להיות שלילי במקרים רבים ולא רק באופן חד פעמי בתקופת רכישת הקרקע (כפי שהיה מקובל עד כה). כלומר, הפער בין המועד שבו מוכרת ההכנסה בדוחות הכספיים שמתחילה בד”כ במועד חתימת החוזה ועל פני קצב ההקמה, לבין המועד בו הכנסות אלה יתקבלו בפועל במזומן, התרחב מאד. בהקשר זה יש לציין כי ב- IFRS אין דרישה למקדמה מינימלית של 15% (כמו שקיימת בתקינה החשבונאית הישראלית) לעניין למשל עסקאות 10: 90, כך שלכאורה מבחינה חשבונאית מודל ההכרה בהכנסה ממשיך כרגיל.
מצב דברים זה מחדד מאד את העיוות המובנה באופן ההתייחסות הרגולטורי כיום לזיהוי בעיית נזילות אצל יזמי הבנייה. בתקנות ניירות ערך נקבעו שני סימני האזהרה לפרסום דוח תזרים מזומנים חזוי ואשר לכאורה אמורים להעיד על בעיית נזילות: גירעון בהון חוזר ותזרים שלילי מתמשך מפעילות שוטפת. בהתאם לתקנות, ככל ששניהם מתקיימים בחברה שהנפיקה אגרות חוב לציבור, גם בדוחות המאוחדים שלה וגם בדוחות הסולו שלה (כלומר, ארבעת הפרמטרים מתקיימים), היא נדרשת, ללא שיקול דעת של דירקטוריון החברה לפרסם דוח תזרים חזוי. מנגד, ככל שרק חלקם מתקיימים (כלומר, לפחות אחד מהם אבל לא כל הארבעה), לדירקטוריון החברה יש שיקול דעת לבחון ולהחליט האם המצב העובדתי הנ”ל אינו מצביע על בעיית נזילות ובכך להימנע מצירוף דוח תזרים חזוי, תוך מתן גילוי מלא למצב הדברים הנ”ל ולנימוקי ההחלטה.
דוח תזרים חזוי לשנתיים הקרובות הוא “המצאה” רגולטורית ישראלית ואין לו מקבילה בשוקי ההון בעולם מבחינת עומק חשיפת המידע על התוכניות העסקיות בעתיד. צריך להבין כי לצירוף דוח תזרים חזוי, יכולות להיות השלכות עסקיות ריאליות על עתידה של החברה, לאור חשיפת התכנונים שלה לעתיד בפני מתחרים, מלווים וכיוצ”ב ולפיכך הדירקטורים נמצאים במלכוד משמעותי ורגיש כשהם דנים בנושא. וזאת עוד מעבר לאחריות על איכות המידע המדווח עצמו שהוא עתידי ועוד ברזולוציה של מספרים.
כשהמחזור התפעולי ארוך משנה: מה שוטף ומה לא שוטף?
כרקע להבנת הבעיה אליה נקלעו כיום הדירקטוריונים של יזמי הבניה למגורים, צריך לציין שלהבדיל ממרבית הענפים במשק, תקופת המחזור התפעולי של יזמים אלה ארוכה משנה ויכולה להגיע בקלות לשלוש שנים ואף יותר מכך, תוך תלות באופי הפרויקטים של כל חברה (ולכן משתנה בין היזמים השונים כהחלטה חשבונאית של הדירקטוריון). ה- IFRS מכיר בכך שיכולות להיות ישויות שמחזור העסקים שלהן ארוך משנה ובהתאם לכך יסווגו הנכסים והתחייבויות השופים שלהן, אך במקרים אלה דורש מהן לתת גילוי להון החוזר ה”קצר” – על בסיס 12 החודשים הקרובים.
במסגרת הנכסים השוטפים וההתחייבויות השוטפות של חברות שהמחזור התפעולי שלהן ארוך משנה נכלל מלאי לכל תקופת המחזור התפעולי ובהתאם גם התחייבויות רלבנטיות. לעניין הכללת התחייבויות פיננסיות, יש לציין כי למרות שלפי 1 IAS ההתחייבויות הפיננסיות אמורות להיות מסווגות כשוטפות או כלא שוטפות לפי מבחן של 12 חודשים, ללא קשר לתקופת המחזור התפעולי, עמדת רשות ניירות ערך בישראל היא שמרנית יותר. בהתאם לעמדת הרשות, אם מדובר בהתחייבויות פיננסיות “צבועות” לנכסים כגון מלאי, אזי סיווגן צריך להיות עקבי לסיווג הנכס. כלומר, אם המלאי מסווג כנכס שוטף, אז גם ההלוואה ששימשה מקור לרכישת המלאי ומובטחת בתקבולים מהפרויקט הספציפי, תסווג כהתחייבות שוטפת. מנגד, חשוב להדגיש שככל שמדובר בהתחייבות פיננסית שמימנה נכס שמסווג כלא שוטף, הרי שהיא לא תיכלל במסגרת ההתחייבויות השוטפות גם אם היא עומדת לפירעון בעוד יותר משנה (למשל, בעוד שנתיים) אך בתוך פחות תקופת המחזור התפעולי (שהוא נניח 3 שנים). כמו כן, כמובן שהתחייבויות פיננסיות כלליות, כדוגמת אגרות חוב, מסווגות במסגרת ההתחייבויות השוטפות על פי הקריטריון הרגיל של 12 חודשים, גם בחברות שהמחזור התפעולי שלהן ארוך משנה.
מאחר ונקודת המוצא היא ההון החוזר המוצג במאזן, הרי שלצורך חישוב ההון החוזר ה”קצר” יש לנטרל את הנכסים והתחייבות לתקופות שהן מעל שנה. כפועל יוצא, במקרים רבים ההון החוזר הקצר הנ”ל יהיה נמוך יותר מההון החוזר המוצג במאזן, שהרי לא כל המימון של המלאי מקורו בהתחייבויות ישירות קצרות טווח שנלקחו למימונו. ניתן לראות זאת למשל בדוניץ לתום הרבעון השני של 2024 שאצלה ההון החוזר במאזן המאוחד עמד על 34.3 מיליוני שקל, בעוד ההון החוזר ה”קצר” המאוחד היה בגירעון של 298.8 מיליון שקל.
המשקל הגדול של ההון החוזר ה”קצר”
ההון החוזר ה”קצר” מקבל משמעות רגולטורית עצומה, מעבר לעניין הגילוי, לאור העובדה שלצורך זיהוי סימן האזהרה של ההון החוזר לצירוף דוח תזרים חזוי בחברות שהמחזור התפעולי שלהן ארוך משנה המבחן הוא כפול: גם לפי ההון החוזר המוצג בפועל במאזן וגם לפי ההון החוזר ה”קצר”.
בין היתר, בעקבות המקרה של חנן מור, רשות ניירות ערך חידדה לאחרונה את אופן ההתייחסות שלה למדידת ההון החוזר ה”קצר”. בכדי שמלאי ייכלל בחישוב הנ”ל ההכנסה בגינו, או לחלופין התזרים בגינו (וזאת גם שאלה כיצד יש לבחון את נושא מועד “מימוש” המלאי), צריכים להירשם/להתקבל ב- 12 החודשים הקרובים
צריך לזכור גם שמדידת ההון החוזר הקצר הנ”ל, נעשית בהתאם לעקרון הזהירות החשבונאי המקובל לפיו הלוואות שעומדות להיפרע בתקופה זאת נדרשות להיכלל גם אם צפוי שתושג לגביהם ארכה אל מול הגוף המלווה, אך זאת טרם התקבלה בפועל באופן רשמי ליום המאזן. כלומר, קיימת א-סימטריה חשבונאית שמובילה למשל להיווצרות גירעון בהון החוזר ה”קצר” כאשר חברה צופה למחזר חוב קצר מועד שגויס למימון מלאי שצפוי להיות ממומש בתוך יותר משנה.
התייחסות זאת למלאי על בסיס 12 חודשים בדיוק, היא נוקשה מאד ומתחברת לעמדת הרשות המסורתית לפיה כאשר מדובר במלאי שפרק הזמן הצפוי למימוש שלו ארוך מתקופת המחזור התפעולי הרי שהוא צריך להיות מסווג במסגרת הנכסים הלא שוטפים. לצורך המחשה, אם תקופת המחזור התפעולי היא למשל 3 שנים, אזי קרקעות שנרכשו אך השגת אישורי הבניה לגביהם והבניה צפויות להימשך לתקופה ארוכה יותר יוצגו במאזן כמלאי לזמן ארוך במסגרת הנכסים הלא שוטפים. כפועל יוצא, ניתן לראות גם בתקופות שגרה את סעיף “מלאי לזמן ארוך” במאזניהם של קבלנים יזמים רבים בישראל וזהו לא בהכרח מצב דברים מקובל בעולם.
המשמעות היא שלאור אופי פעילותם נוצר ליזמי בניה גירעון מובנה בהון החוזר ל- 12 חודשים, כאשר מדיניות האשראי החדשה לרוכשי הדירות רק מעמיקה אותו. ואכן הסתכלות זריזה על הדוחות המאוחדים של יזמי הבניה בבורסה לרבעון השני של 2024 מלמדת כי רובם נמצאים בגירעון עמוק בהון החוזר ה”קצר” כאמור.
כמה זמן זה “מתמשך”?
הקושי האמור עם סימן האזהרה הראשון, מוביל אותנו לסימן האזהרה השני – תזרים שלילי “מתמשך” מפעילות שוטפת. וגם כאן הקבלנים היזמים סובלים מעיוות מובנה באופן ההתייחסות אליהם. בהתאם לגישת רשות ניירות ערך ההסתכלות על גירעון “מתמשך” בתזרים היא על תקופה של שוטף + שנה, כאשר כאמור המחזור התפעולי שלהם הוא לפחות 3 שנים. אם לצורך המחשה, ניקח פרויקט אחד שמשכו 3 שנים במתכונת של 80:20 הרי שעד שיתקבלו בגינו התקבולים הוא יציג גירעון משמעותי בתזרים מפעילות שוטפת, לא רק כתוצאה מרכישת הקרקע שמהווה מלאי ולכן יוצרת כשלעצמה תזרים שלילי מפעילות שוטפת, אלא גם בגלל עלויות הבניה. דבר ידוע הוא שבעסקים שהמחזור התפעולי שלהם ארוך משנה צריך מאד להיזהר בניתוח של התזרים רק על פני שנה אחת.
זאת ועוד: הבעיה של יזמי הבניה עם התזרים השלילי ה”מתמשך” מפעילות שוטפת עוד יותר חמורה לאור הפרקטיקה הישראלית של רישום “מלאי לזמן ארוך” שאף הוא נרשם כתזרים שלילי מפעילות שוטפת. לשם המחשה, אילו קרקעות אלה היו מסווגות כנדל”ן להשקעה עד להשגת האישורים בגינן והתחלת הבניה, הרי שרכישתן הייתה נכללת במסגרת תזרים מזומנים מפעילות השקעה ולא במסגרת תזרים מזומנים מפעילות שוטפת.
כעת, בהסתכלות כוללת על שני סימני האזהרה גם יחד, הרי בשניהם קיימים עיוותי מדידה משמעותיים לרעת יזמי הבניה. הדבר שם אותם כיום במקום שבכמעט כל החברות הרלבנטיות מתקיימים סימני אזהרה כאמור לבעיית נזילות. רק כדי להמחיש את משמעות העיוות בהתייחס לשני סימני האזהרה ביחד, די לציין כי יזם שרוכש כיום קרקע כמלאי – שזהו לכאורה סימן עסקי חיובי בראיה קדימה, ירשום מצד אחד את הרכישה באופן מידי כתזרים שלילי מפעילות שוטפת אבל מצד שני לא ירשום אותה במסגרת הנכסים השוטפים בהון החוזר ה”קצר” שלו. מעבר לכך, ככל שלקח הלוואה קצרת טווח למימון חלק מהמלאי הרי שגם הגירעון בהון החוזר ה”קצר” יגדל.
הצרות עלולות להגיע עד לכדי ביטול הכנסות
ברקע הדברים, צריך גם להבין שהצרות החשבונאיות של יזמי הבניה למגורים לא מסתכמות רק בנושא התזרים החזוי. לאיחורים במסירת הפרויקטים, בעקבות המלחמה ובעיית כוח האדם, עלולות להיות גם השלכות על הרווחיות שלהם שגם ככה נפגעת לאור עלויות המימון (לרבות אלו הבאות לידי ביטוי בחישוב הערך הנוכחי של ההכנסות מרוכשי הדירות). מעבר לכך, במצבים מסוימים לאיחורים יכולות להיות גם השלכות על ביטול הכנסות שהוכרו בעבר: הדבר מתרחש כאשר בהתאם להסכם המכר קיימת לרוכש במקרה של עיכוב משמעותי במסירת הדירה זכות לביטול הסכם המכר והשבת כספיו. בעוד ההכרה בהכנסה בעבר בגין הסכם המכר הייתה נאותה מאחר והאפשרות לביטול החוזה הייתה תלויה בביצועי היזם ובשליטתו, הרי שמרגע שהתרחש העיכוב האמור ובכפוף לחוות דעת משפטית לגבי קיומה של זכות ביטול לרוכש, יש צורך להפסיק מיידית את ההכרה בהכנסה ואף לבטל הכנסות שכבר הוכרו בגין אותו הסכם מכר – מה שמן הסתם עלול להוביל לפגיעה קשה בתוצאות העסקיות השוטפות.
נראה כי במיוחד לאור התקופה המאתגרת בלאו הכי, הרגולציה צריכה לשאוף למניעת עיוותים מובנים בתוך סימני האזהרה, בכדי שלא לפגוע בקבלת החלטות שוטפות נכונות של הנהלות ודירקטוריונים שיכולות לגעת גם בנושאים אסטרטגיים הרי גורל של התרחבות עסקית.
פרשנות רגישה ושברירית
במציאות הנוכחית יזמיות בניה רבות נמצאות כיום באזורי החיוג החוקיים לצירוף דוח תזרים חזוי. מצב הדברים הוא כזה שלעיתים השאלה כמה סימני אזהרה מתקיימים מתוך הארבעה, כאמור, היא שרירותית. התוצאה יכולה לנבוע ממבנה האחזקות המשפטי – טכני שגורם לכך שבסולו למשל אין גירעון, או לחלופין מצב הדברים הוא שיש גירעון בהון החוזר ה”קצר” במאוחד ובסולו, אבל תזרים המזומנים מפעילות שוטפת שהוא אמנם שלילי, עדיין לא נחשב “מתמשך” – וזה רק לכאורה עניין של זמן עד שגם זה יגיע.
בכדי להמחיש עד כמה בדיקת קיומם של סימני האזהרה היא שברירית בימים אלה, די לחשוב על מצב דברים בו סימן האזהרה של התזרים השלילי המתמשך מפעילות שוטפת מתקיים (סולו ומאוחד) ומה שמפריד בין התקיימותו של סימן האזהרה לגבי ההון החוזר ה״קצר״ (סולו ומאוחד) נוגע רק לפרשנות כאמור לעיל האם ניתן לראות במועד ההכרה בהכנסה הצפוי כמועד המימוש של המלאי בתוך 12 חודשים. כלומר, אימוץ פרשנות לפיה בחינת מועד המימוש של המלאי הוא לפי התזרים העתידי היתה מובילה להתקיימותו גם של סימן אזהרה זה וכפועל יוצא לדרישת צירוף דוח תזרים מזומנים חזוי, ללא מתן שיקול דעת לדירקטוריון להימנע מכך. הרגישות הרבה הזאת כשלעצמה מחדדת את האחריות המוטלת כיום על הדירקטוריונים בנושא.
ניתן להיווכח כי באופן לא מפתיע, כאמור, כל הדירקטוריונים שנמצאו באזורי החיוג הללו ברבעון השני, כלומר במצבים שבהם התקיימו סימני אזהרה (אך לא כל הארבעה), לקחו החלטה פוזיטיבית לפיה אין בעיית נזילות כדי להימנע מצירוף דוח תזרים חזוי. מנגד, לדירקטוריון צ.מ.ח המרמן למשל שבה מתקיימים מלוא 4 סימני אזהרה מזה מספר תקופות, אין ברירה אלא לצרף דוח תזרים חזוי.
(*) נכתב על ידי שלומי שוב