הבעיה הבאה של אלשטיין: איחוד אי.די.בי צפוי לפגוע בחברות שבמעלה הפירמידה

שתי החברות הזרות בפירמידה, שנסחרות בארה”ב ושדרכן מוחזקת עיקר השקעתו של אלשטיין באי.די.בי, יידרשו ככל הנראה לאחד דו”חות החל ברבעון הרביעי, עקב ביטול השליטה המשותפת עם מוטי בן משה

שלשום דיווחה IRSA, חברה זרה בפירמידה של אדוארדו אלשטיין, שנסחרת בארה”ב, כי תבחן ברבעון הרביעי את הצורך באיחוד הדו”חות הכספיים של אי.די.בי, בעקבות ביטול הסכם השליטה המשותפת בין אלשטיין למוטי בן משה באוקטובר.

הדיווח פורסם על רקע הניתוח של המשקיע האקטיביסט בן אקסלר, שפועל באמצעות קרן גידור המתמחה בעסקות שורט ובניצול הזדמנויות בחברות שלדעתה שוויין מנופח או שיש בהן לטענתה הונאות. לפי ניתוח זה, IRSA היתה צריכה לאחד את אי.די.בי כבר ברבעון השני, דבר שהיה מוביל לפי הניתוח להפרת אמות מידה פיננסיות ב-IRSA בגין חוב פיננסי של כ-300 מיליון דולר.

IRSA והחברה האם הזרה שלה קרסאד (Cresud) בפירמידת אלשטיין, שגם היא נסחרת בארה”ב, מיישמות את ה-IFRS, ולכן לא יצליחו להימנע ככל הנראה מאיחוד הדו”חות הכספיים של אי.די.בי החל במועד ביטול ההסכם לשליטה משותפת עם בן משה. בלי להיכנס לשאלת החשיפה להפרה של אמות המידה הפיננסיות ב–IRSA במקרה של איחוד אי.די.בי, רמת המינוף הגבוהה של אי.די.בי צפויה לפגוע באופן דרמטי בדו”חות הכספיים של IRSA, לרבות ביחסים הפיננסיים הנגזרים מהם.

רק לצורך המחשה, ההון העצמי לתום הרבעון השני ושווי השוק הנוכחי של אי.די.בי (92 מיליון דולר ו-355 מיליון דולר, בהתאמה) הוא מחצית מזה של IRSA (188 מיליון דולר ו–819, בהתאמה), בעוד סך החוב הפיננסי של אי.די.בי (7.4 מיליארד דולר) גדול פי 14 ויותר מזה של IRSA (כחצי מיליארד דולר בלבד). בהתאם, גם יחס הכיסוי שבין ה-EBITDA להוצאות הריבית של IRSA צפוי להיפגע משמעותית בעקבות האיחוד.

אלשטיין מחזיק כיום בעקיפין – לאחר הנפקת הזכויות בפברואר ולאחר שרכש את חלקו של בן משה בתהליך BMBY באוקטובר – ב-80.7% מהמניות של אי.די.בי פיתוח ובשליטה בה, באמצעות שני שלבים של פירמידה תלולה אחת: נתח עיקרי (49%) מוחזק באמצעות דולפין, שהיא חברה פרטית בתחתית הפירמידה, בבעלות מלאה של החברות הציבוריות בה; ונתח נוסף (31.7%) באמצעות IFISA, חברה פרטית בשליטת אלשטיין שנמצאת במעלה הפירמידה ודרכה מושגת השליטה בחברות הציבוריות.

ההחזקה הכוללת באי.די.בי מקנה לפירמידת אלשטיין יכולת למנות שישה מתוך תשעה דירקטורים באי.די.בי, והשלושה האחרים הם שני דח”צים ודירקטור מקרב המיעוט. אלשטיין עצמו משמש יו”ר הדירקטוריון של אי.די.בי וגם יו”ר הדירקטוריון של כל החברות המרכזיות בפירמידה, לרבות קרסאד, IFISA ו-IRSA.

כדי לבחון את השאלה אם יש צורך באיחוד הדו”חות של אי.די.בי בדו”חות שתי החברות הציבוריות בפירמידה, ראשית יש לבחון מנקודת ראותן את קיומה של שליטה באי.די.בי. שליטה מוגדרת ב-IFRS כמצב שבו קיימת חשיפה לתשואות משתנות כתוצאה מהמעורבות, לצד יכולת להשפיע על תשואות אלה באמצעות כוח. הכוח לא חייב להיות מיושם בפועל, ומספיק שהוא קיים באופן תיאורטי. זו הגדרה חשבונאית מודרנית שמבוססת על התייחסות למהות הכלכלית, שדורשת להפעיל שיקול דעת ולהתחשב בכל העובדות והנסיבות, לרבות דפוסי הצבעה, פיזור ההחזקות בין בעלי המניות ומינוי אנשי מפתח ניהוליים. הגדרה כלכלית זאת לשליטה, אשר מכונה לעתים קרובות שליטה אפקטיבית, שונה מההגדרה הטכנית שבה היה נהוג להשתמש בעבר, שנגעה בעיקר לשאלה אם שיעור ההחזקה בזכויות הצבעה גבוה או נמוך מ-50%.

בנקודת המוצא, גם אם נתעלם מההחזקה של IFISA מעל ראשן של החברות הציבוריות, הרי שהחזקה של כ-49% בחברה ציבורית צריכה להוביל, לאור ההגדרה הכלכלית של השליטה, למסקנה הכמעט ברורה מאליה כי קיימת להן שליטה אפקטיבית, שכן הסיכוי שיתגבש רוב במקשה אחת של יותר מ-49% מקרב יתר בעלי המניות בחברה ציבורית אינו מציאותי.

בהתאם ל-IFRS, שליטה בחברה ציבורית יכולה להתקיים גם בשיעורי החזקה נמוכים בהרבה מ-49%, כל עוד דפוסי ההצבעה באסיפה הכללית מלמדים כי ההצעה של בעל המניות הנ”ל בדרך כלל מתקבלת. די לציין כי אלשטיין עצמו שולט בקרסאד הציבורית באמצעות החזקה ב-39% מהמניות בלבד.

כפועל יוצא, קשה לקבל מצב שבו שיעור החזקה כה גבוה בחברה ציבורית לא מקנה שליטה, אלא אם כן קיים הסכם לשליטה משותפת עם גורם אחר. בהקשר זה, כל עוד אכן הסכם השליטה המשותפת באי.די.בי היה בתוקף בתום ספטמבר, הרי שמבחינה הגדרתית לא היתה יכולה להיות ל-IRSA שליטה באי.די.בי.

זה הרבה מעבר לכך: ההסתכלות של ה-IFRS על שליטה מתייחסת למכלול הנסיבות, לרבות מצב שבו אנשי מפתח של היישות המושקעת הם צדדים קשורים של המשקיע. למשל, כשהמנכ”ל של היישות המושקעת והמנכ”ל של המשקיע הם אותו אדם, או כשמרבית חברי הגוף המנהל של היישות המושקעת הם צדדים קשורים למשקיע. כלומר, גם כשאין הסכם שמעביר את זכויות ההצבעה וזכויות מינוי הדירקטורים מבעל השליטה אל החברה שבשליטתו, קיומו של בעל שליטה אחד – אלשטיין, שמכהן כיו”ר גם ב-IFISA וגם ב-IRSA – מעיד על הסתכלות כלכלית אחת. קשה להעלות על הדעת כי יתקבלו החלטות אחרות על ידי אותו אדם, במיוחד כשההחזקה הנוספת שלו מוחזקת דרך חברה פרטית.

ניתן להוסיף לכך אף את העובדה כי דולפין היתה זו שהשתתפה בהנפקת הזכויות, ומיד העבירה את יתרת המניות שמעבר ל-49% ל-IFISA, וכן כי IRSA מימנה, במישרין ובעקיפין, באמצעות הלוואות, את רכישת חלקה של IFISA- מה שמעיד על תלות עסקית שמחדדת את קיומה של השליטה כבר ברמת דולפין. מה עוד שלדולפין עוד קיימת מחויבות מכוח הסדר החוב להצעת רכש למניות אי.די. בי בגובה של כחצי מיליארד שקל.

האם אי.די.בי היא השקעת הון סיכון?

אלמנט מעניין נוסף שקשור לצורך באיחוד הדו”חות הכספיים של אי.די.בי הוא אופן ההתייחסות החשבונאית לדולפין כקרן הון סיכון. נכון לתום הרבעון השני, דולפין, שכאמור לא איחדה את אי.די.בי, גם לא יישמה לגבי השקעתה בה (49%) את שיטת השווי המאזני. דולפין משתמשת באפשרות שמקנה ה-IFRS לקרנות הון סיכון למדוד את השקעותיהן בחברות כלולות בשווי הוגן תוך זקיפת השינויים בשווי לדו”ח רווח והפסד, במקום בשיטת השווי המאזני. כך למשל, קרנות ההון סיכון הציבוריות בישראל קסניה ותמיר פישמן הון סיכון משתמשות בפטור זה כדי למדוד את ההשקעות בחברות הכלולות שלהן לפי שווי הוגן לרווח והפסד, ולא לפי שיטת השווי המאזני.

מבלי להיכנס לשאלה עד כמה דולפין היא אכן קרן הון סיכון שאמורה לפזר את השקעותיה – שהרי לא ברור כמה השקעות הון סיכון יש לה, אם בכלל, מה גם שאי.די.בי היא לא בדיוק השקעת הון סיכון – טיפול חשבונאי זה משתרשר בהתאם ל-IFRS גם לדו”חות הכספיים של החברות הציבוריות המחזיקות בה.

הגדרת קרן הון סיכון היא עניין חשבונאי רגיש ופתוח לפרשנויות וויכוחים, לאור האינטרס הדיווחי להימנע מרישום של חלק בהפסדים (הפסדי אקויטי) המאפיינים חברות היי־טק בשלביהן הראשונים, בעוד השווי ההוגן שלהן דווקא עולה.

פטור מקביל קיים ב–IFRS גם לגבי איחוד, כשהחברה האם היא יישות השקעה, כי אז היא נדרשת למדוד את השקעתיה בחברות הבנות לפי שווי הוגן לדוח רווח והפסד במקום איחודן. יישות השקעה מוגדרת ככזאת שבין יתר הדרישות משיגה כספים ממשקיעים במטרה לספק להם שירותי ניהול השקעות, מתחייבת למשקיעים כי מטרתה העסקית היא להשקיע כספים אך ורק עבור תשואות מעליית ערך הונית ודיווידנדים, וכן מודדת ומעריכה את הביצועים של למעשה כל השקעותיה על בסיס שווי הוגן. יישויות השקעה קלאסיות הן קרנות פרייווט אקוויטי וקרנות גידור.

כפי שנדון בטור בעבר, לחברות ציבוריות רגילות לא קל להיכנס להגדרת יישות השקעה. כך למשל, חברות ההחזקה הישראליות – אי.די.בי עצמה והחברה הבת שלה דסק”ש, קבוצת דלק והחברה לישראל – אינן רואות את עצמן כישויות השקעה. כמו כן, אף שהגדרת קרן הון סיכון והגדרת יישות השקעה דומות יחסית, נראה כי קשה יותר לעמוד בהגדרת יישות השקעה האמורה בין היתר לאור דרישת קיומה של אסטרטגיית יציאה ברורה מההשקעות.

כך למשל, בשבוע האחרון פירסמה רשות ניירות ערך החלטה לגבי חברת מרחביה השקעות, שלפיה לא קיבלה את טענתה כי היא יישות השקעה, ובכך לא היתה יכולה מרחביה להימנע בין היתר מיישום שיטת השווי המאזני בהשקעה בחברת ביומד.

הפטור מאיחוד לא משתרשר למעלה

אם דולפין תגיע למסקנה שהיא יישות השקעה, עם כל הקושי שבדבר, הרי שגם אם קיימת לה שליטה באי.די.בי, היא לא נדרשת לאחד אותה ויתקבל אותו טיפול חשבונאי שהיא מיישמת כיום – שווי הוגן לרווח והפסד. עם זאת, להבדיל ממקרה של קרן הון סיכון, ב-IFRS נקבע במפורש שהפטור של יישות השקעה מאיחוד אינו משתרשר למעלה, כל עוד החברה האם והחברה הסבתא – IRSA וקרסאד, שהעיסוק העיקרי שלהן הוא נדל”ן בארגנטינה וחקלאות באמריקה הלטינית, בהתאמה – אינן יישויות השקעה בעצמן. כלומר, גם אם דולפין תוגדר יישות השקעה, הרי שהחברות הציבוריות במעלה הפירמידה ידרשו ככל הנראה לאחד את אי.די.בי.

הרציונל של ה-IFRS, ששונה בכך מהגישה של ה-USGAAP (כללי החשבונאות בארה”ב), שלפיה הפטור כן משתרשר למעלה, הוא חשש משימוש מניפולטיבי בהקמת מבני החזקה מלאכותיים של חברות בנות, שיתאימו להגדרה ויחזיקו בחברות נכדות מסוימות כדי להימנע מאיחוד.

בלי להיכנס לבעייתיות בכך שבהתאם להוראות חוק הריכוזיות לא נספרות שכבות זרות, כפי שצוין בטור בעבר, לא ניתן להתעלם מהתמונה הכללית המשתקפת: פירמידת ההחזקות באי.די.בי, שהחליפה את זו של נוחי דנקנר שקרסה, נהפכה לתלולה אפילו יותר. בכל מקרה, נראה כי בעקבות ביטול ההסכם לשליטה משותפת עם בן משה, הקומות הציבוריות בפירמידה תלולה זו לא יוכלו להימנע מאיחוד אי.די.בי, וכל מסקנה אחרת עלולה להיחשב מלאכותית.

הקוריוז הוא שהחברות הציבוריות שבשליטת אלשטיין עלולות “להפסיד” מכך שהן מיישמות דווקא את ה-IFRS, שסוגר להן את התקווה להימנע מאיחוד באמצעות הגדרת דולפין כיישות השקעה.