חגיגת הליסינג התפעולי והשכירות הממונפת מתקרבת לסיומה

בשבוע שעבר פורסם תקן חשבונאות בינלאומי חדש שסוגר עיוות היסטורי: החכירות התפעוליות ייכנסו למאזן של החוכר ■ השינוי צפוי לשנות דרמטית את הדו”חות הכספיים של צים ואל על – וצפויות להיות לו השלכות בעייתיות על רשתות קמעוניות ממונפות, כמו המשביר לצרכן

בשבוע שעבר פורסם תקן חשבונאות בינלאומי חדש בנוגע לחכירות (16 IFRS). התקן סוגר עיוות היסטורי, שלפיו בדו”חות של החוכר לא ניתן ביטוי לחכירות התפעוליות שאליהן נכנס. כתוצאה מכך, חלק משמעותי מהמינוף של חברות מסוימות לא קיבל ביטוי במאזן – מצב המכונה מימון חוץ־מאזני. הרקע לשינוי הוא קריסת חברות בעולם, בין השאר בתחום הקמעונות, לאחר שמאזנן לא שיקף את תמונת המינוף הפיננסי המלאה.

העיוות הזה בא לידי ביטוי בעוצמה רבה בישראל ערב הסדר החוב הראשון והמפתיע בחברת הספנות צים ב-2009, שמאזנה לא הביא בחשבון את ההתחייבות הפיננסית העצומה בגין החכירות התפעוליות של אוניות. עיוות חשבונאי זה נמצא גם ברקע קריסתה של רשת המזון מגה – לאור ההתחייבות החוץ־מאזנית העצומה בגין דמי שכירות לחברה האחות, רבוע נדל”ן

עד כה, לצורך הטיפול בדו”חות התבצעה הבחנה דיכוטומית בין חכירה מימונית, שמעבירה את הסיכונים וההטבות הגלומים בנכס מהמחכיר לחוכר, ובדרך כלל משתרעת על עיקר אורך החיים הכלכלי של הנכס – לבין חכירה תפעולית (שכירות), שבדרך כלל קצרה משמעותית ביחס לאורך החיים הכלכלי של הנכס. בהתאם לכך, בעוד בחכירה מימונית הנכס נרשם במאזן של החוכר ומנגד נרשמת התחייבות פיננסית לתשלום דמי החכירה באופן המדמה קניית נכס בהלוואה – הרי שבחכירה תפעולית הנכס נותר במאזנו של המחכיר, ולא מתבצע כל רישום בספרי החוכר, למעט רישום דמי הוצאות השכירות השנתיים.

הליסינג נכנס למאזן

 

החידוש העיקרי שמביא התקן החדש הוא רישום החכירה התפעולית במאזן של החוכר כבר ביום הכניסה להסכם החכירה – החכירה נרשמת כנכס ומולו התחייבות בגובה היוון דמי החכירה לתקופה הבלתי ניתנת לביטול בשיעור הריבית הגלום בחכירה. הרציונל הוא שכניסה לחוזה החכירה מייצגת למעשה רכישת נכס מצדו של החוכר, זכות השימוש, ומנגד יוצרת לו מחויבות לתשלום – חוב פיננסי.

מטעמי פשטות הוחלט שהתקן החדש לא ישנה את המודל החשבונאי הקיים מבחינת המחכיר. המשמעות היא שמבחינת החוכר ההבחנה המכרעת בין חכירה תפעולית למימונית מאבדת משמעות מעשית, ונותרת משמעותית רק מבחינת המחכיר — שבמקרה של חכירה תפעולית לא יגרע את הנכס נשוא החכירה (כפי שמקובל כיום).

כלומר, חכירה תפעולית יוצרת כעת מצב מעניין: הנכס הפיזי נשוא החכירה ממשיך להיות רשום במלואו במאזן המחכיר, בעוד החוכר רושם כנכס את זכות השימוש באותו נכס. ניתן לדמות זאת לאופציה על מניה, המייצגת כשלעצמה נכס, בלי לבטל את היותה של מניית הבסיס אף היא נכס.

זכות השימוש תטופל כנכס בספרי החוכר בהתאם לשיטת העלות המופחתת – והיא תופחת לדו”ח רווח והפסד על פני תקופה החכירה (הוצאות פחת). לצורך המחשה, נניח כי רשת קמעונית שוכרת חנות לשש שנים ב-75 אלף שקל בשנה, וכי הריבית המתאימה היא 4% בשנה. במקרה כזה, במועד הכניסה לחוזה הרשת תרשום נכס (זכות שימוש בחנות) כנגד התחייבות פיננסית של 393 אלף שקל – המייצגת את הערך הנוכחי של תשלום שנתי קבוע (PMT) בסך 75 אלף שקל בריבית של 4%.

כעת, מדי שנה בשש השנים הקרובות הרשת תרשום הוצאות פחת של 65.5 אלף שקל (6 / 393), ומנגד הוצאות ריבית בגין ההתחייבות הפיננסית במקביל לפירעון חלקי של הקרן. מאחר שבכל תשלום יש מרכיב קרן – הרי שהוצאות הריבית בשנים הראשונות יהיו גבוהות יותר. כפי שניתן לראות בדוגמה: מדובר בעלייה במינוף ופגיעה בהון בשנים הראשונות. הפגיעה בהון מייצגת את הפער שבין הוצאות ההפחתה, בתוספת הוצאות הריבית הגדולות יותר בהתחלה, שיירשמו בהתאם למודל החדש – ביחס לרישום דמי השכירות כיום, בקו ישר. ניתן לראות זאת גם כך: קצב ההפחתה של הנכס החדש יהיה גבוה יותר מזה של ההתחייבות.

יחסים פיננסיים נוספים שצפויים להיות מושפעים לרעה הם יחס כיסוי הריבית (רווח תפעולי לחלק בהוצאות הריבית) ויחס הון החוזר (לאור החלויות השוטפות בגין ההתחייבות). הבשורות הטובות מבחינת החוכרים: גידול קל ברווח התפעולי (לאור הסטת מרכיב הריבית להוצאות המימון), וגידול משמעותי יותר ב-EBITDA, בדיוק בגובה הוצאות השכירות – כך שיחס שירות החוב של החברות, המחושב כחלוקת החוב הפיננסי ב-EBITDA, לא בהכרח ייפגע, ואף עשוי להשתפר ככל שתקופת החכירה התפעולית קצרה יותר.

בונוס הוא גידול בתזרים המזומנים מפעילות שוטפת. הסיבה לכך היא שהחזרי הקרן יירשמו במסגרת פעילות מימון – ולא בפעילות שוטפת, כפי שנרשמים כיום כל תשלומי השכירות.

החוב של אל על ימריא

חברות בתחומי התחבורה האווירית והימית אמורות להיות מושפעות דרמטית מהתקן החדש, בשל החכירות התפעוליות הארוכות והמשמעותיות הנהוגות אצלן. בהתאם, הדו”חות של אל על וצים – שבהערכה גסה, כל אחת תידרש להכניס למאזנה חוב של כמיליארד דולר, מה שיזניק את החוב הקיים – צפויים להשתנות מקצה לקצה.

מגזר נוסף שאמור להיות מושפע מהתקן החדש הוא החברות הקמעוניות שלא מחזיקות את הסניפים בבעלותן. השפעה דרמטית צפויה להיות על המשביר לצרכן, לאור המינוף הגבוה יחסית של החברה. דמי שכירות של סניפי המשביר הסתכמו בכ-164 מיליון שקל ב-2014, כשהסכמים הם לתקופות ארוכות יחסית (חמש-עשר שנים).

בהערכה גסה ובלי להביא בחשבון מרכיב ערך נוכחי – הרי שעם כניסת התקן, החוב של המשביר צפוי לגדול פי 5, לכ-1.2 מיליארד שקל. כתוצאה מכך, ההון למאזן צפוי לרדת ל-7%, והחוב ל-CAP צפוי לגדול לכ-90%. עם זאת, יחס החוב ל-EBITDA צפוי לגדול בשיעור נמוך יותר – מ-5.2 ל-5.8, לאור הגידול הצפוי ב-EBITDA.

השפעה מעניינת נוספת צפויה על רשתות האופנה, ששוכרות את סניפיהן, ונמצאות ברמת מינוף נמוכה יחסית – ולכן צפויות ליהנות מהשינוי בעיקר כגידול מהותי ב-EBITDA. בהערכה גסה, על בסיס שימוש במכפיל דמי שכירות של 3.5 שנים, ה-EBITDA של רשתות האופנה תכפיל ואף תשלש את עצמה בעקבות התקן החדש.

מדובר בשינוי חשוב, שמקרב את החשבונאות לראייה הכלכלית ולניתוח נכון לגבי מצבן הפיננסי של החברות. ההשפעות של התקן החדש צפויות להיות רחבות היקף ולכלול חברות מסקטורים שונים, כמו למשל חברות הדלק – פז ודלק, ששוכרות בחלק מהמקרים את מתחמי תחנות הדלק מבעליהן במסגרת של חכירות תפעוליות.

לשינוי צפויות להיות גם השלכות משמעותיות על העמידה של כלל החברות המושפעות ממנו באמות מידה פיננסיות (קובננטס) שנקבעו להן בעבר בגין הלוואות מבנקים ואגרות חוב. לפחות בחלק מהמקרים, סביר להניח שיהיה מדובר בשינוי כה משמעותי אשר ידרוש שינוי או אף עדכון של אמות מידה פיננסיות שנקבעו בעבר וכניסה למשא ומתן מחודש עם הבנקים בהקשר זה בעתיד הקרוב.

כחריג יישומי, הנובע מאילוץ עלות־תועלת, קובע התקן החדש כי אין חובה ליישם את הכללים החדשים לגבי חכירות לתקופה של עד 12 חודשים ולגבי חכירות של פריטים קטנים כמו מחשבים ניידים – אלה יכולות להיות מטופלות באופן זהה לחכירות תפעוליות כיום.

התקן אמנם ייכנס לתוקף מחייב רק בתחילת 2019 – אבל אותותיו, דווקא מהצד של המחכירים, צפויים להיות מורגשים מבחינה עסקית ריאלית כבר בתקופה הקרובה, לאור השינוי המשמעותי באינטרס הדיווחי של החוכרים. כך, לתקן החדש צפויות להיות השלכות ריאליות על הפעילות של חברות הליסינג, שמרבית פעילותן נוגעת לליסינג תפעולי של כלי רכב. הסיבה לכך היא שהחברות המשתמשות בשירותיהן יידרשו להכיר במאזנן בכלי הרכב כנכס במאזן כנגד הכרה בהתחייבות.

כאן צפוי להיות הבדל בין סוג הלקוח: ככל שמדובר בגוף פיננסי כמו בנק, שהמינוף חשוב לו בעיקר, אז שינוי הטיפול בליסינג התפעולי פוגע בו ביחס לעבר – בעוד שבחברות היי־טק, למשל, שה-EBITDA חשוב להן יותר, הרי שדווקא יתרון הליסינג התפעולי גדל מבחינתן.

הנדל”ן יניב פחות

תחום הנדל”ן המניב למסחר, כמו חברות הקניונים, עשוי כבר בקרוב להיות מושפע לרעה מהתקן החדש. הסיבה לכך היא האינטרס שנוצר לרשתות הקמעוניות להעדיף חוזים קצרי טווח עם אופציה לחידוש, או חוזים המבוססים על פדיון – כי אז לפי התקן החדש דמי השכירות לא יובאו בחשבון מראש, אלא רק על רק על בסיס בפועל.

לשם המחשה, בהערכות שווי של קניונים מקובל להוון בשיעור גבוה יותר את חלק דמי השכירות המהווה שיעור מהפדיון, שמעבר לדמי השכירות הבסיסיים. העברת חלק מהסיכונים העסקיים מהשוכרים לבעלים בחוזים חדשים תגרום לירידה בשווי ההוגן של הקניונים.