תעודות הסל ייצאו מהדו”חות הכספיים המאוחדים של בתי ההשקעות וחברות הביטוח החל ברבעון השני של 2018 ■ במקרה של מיטב דש, הצעד יביא לכיווץ של המאזן ■ אבל יש גם בשורה רעה: היעלמות של רווחים מהותיים מביצועים עודפים שמשיגים בתי ההשקעות לעומת המדדים
ברבעון השני והשלישי של 2018 ייצאו תעודות הסל מהדו”חות הכספיים המאוחדים של החברות המנהלות אותן — שבראשן עומדים בתי ההשקעות הגדולים וחלק מחברות הביטוח. הרקע לכך הוא תיקון לחוק השקעות משותפות בנאמנות, שאושר בכנסת לפני כמה חודשים, לפיו תעודות הסל יהפכו לקרנות נאמנות מסוג קרנות סל והפיקוח עליהן ייצא מחוק ניירות ערך. בהתאם לתקנות, המעבר לקרנות סל יבוצע אוטומטית מתחילת יוני 2018.
הפופולריות של תעודות הסל כמכשיר פיננסי פסיבי שעוקב אחר מדדים בשוק ההון (מניות, אג”ח וסחורות) נובעת מהתפיסה שהשקעות ישירות במדדים כאלה מניבות תשואה ממוצעת גבוהה יותר מזו של קרנות נאמנות רגילות, שמתבססות על שיקול הדעת של הגורם האנושי, מה גם שזהו מכשיר סחיר. את התחום בישראל מובילים שלושת בתי ההשקעות הגדולים — פסגות, מיטב דש ואקסלנס, שמנהלים יחד יותר מ–80 מיליארד שקל באמצעות תעודות הסל.
הרציונל של הרפורמה, אותה יזמה רשות ני”ע, הוא שינוי במבנה המשפטי של חברות תעודות הסל, כך שתתבצע הפרדה משפטית בין הבעלות על הנכסים לבין ניהולם, בדומה לקרנות נאמנות ולקרנות הסל האמריקאיות ETF (Exchange Traded Fund). הנפקת התעודות כיום מבוצעת באמצעות חברות ייעודיות (SPE) ועוסקות בהשקעת סכומי ההנפקה ללא זכות חזרה לבעלי המניות. כפועל יוצא, ניתן לדמות את המעמד המשפטי של תעודות הסל ETN (Exchange Traded Notes) עד כה לאיגרות חוב מובטחות, כשהמשקיעים בתעודות אינם הבעלים של הנכסים שאחריהם עוקבת התעודה.
עקיבה שאינה מושלמת
בהתאם לתיקון תבוטל המחויבות להשגת תשואה זהה לתשואת הנכסים שאחריהם המכשיר עוקב. בעוד שכיום החברה המנפיקה מתחייבת לעקיבה מושלמת אחר המדד הרלוונטי, קרן הסל פועלת במודל של Best effort, ולכן נושאת בסיכון להפסד או לחלופין בסיכוי לרווח כתוצאה מאי־עמידה בעקיבה מושלמת אחר המדד, בשל אופן ביצוע ההשקעות בפועל.
לצורך המחשה, מיטב דש דיווחה בדו”חות הרבעון השלישי שלה כי להערכתה, כניסתו לתוקף של התיקון לחוק עלולה להוביל לפגיעה של עד 15 מיליון שקל בהכנסות בחישוב שנתי על פי נתוני 2017 — כמעט 10% מהרווח לפני מס. ניתן להעריך כי מדובר ברווחים שנובעים מביצועים עודפים על המדד. מנגד, להבדיל מדמי הניהול הקבועים כיום, יהיה אפשר, בהתאם לרפורמה, לגבות בתנאים מסוימים דמי ניהול משתנים (חיוביים או שליליים).
בראייה עסקית, משמעות הרפורמה נוגעת איפוא להפרשים מול המדד המובטח למשקיעים, שבהם נושאת לטובה או לרעה החברה המנהלת. בבסיס הרפורמה עמד החשש הנוגע לבעייתיות המשפטית שתיווצר לגבי הפרשים אלה במקרה שבו חברת תעודות הסל תקלע לקשיים פיננסיים, או לחלופין במקרה של אירוע חדלות פירעון במנפיק.
אף שזוהי רפורמה משפטית פרוצדורלית במהותה, תהיה לה השפעה דרמטית על שאלת האיחוד החשבונאי של הנכסים וההתחייבויות הנובעים מתעודות הסל. בנקודת המוצא, תעודות הסל כיום מאוחדות בדו”חות הכספיים של החברות המנהלות שלהן, וכתוצאה מכך גם בדו”חות של חברות האם הסופיות — בתי ההשקעות וחברות הביטוח.
איחוד זה, שנבע היסטורית מעמדת רשות ני”ע בנושא, אינו טריוויאלי מאחר ששיעור החשיפה לזכויות משתנות הוא זניח יחסית לפעילות. בהתאם ל–IFRS, שליטה מורכבת משלושה רכיבים: קיומו של כוח השפעה, חשיפה לתשואות משתנות והיכולת להשתמש בכוח כדי להשפיע על התשואות המשתנות. הרכיב החיוני הראשון — כוח השפעה, קיים לכאורה למנהל הקרן לפני השינוי ולאחריו, מכיוון שהוא משפיע על הפעולות הרלוונטיות — בחירת הרכב הנכסים להשקעה, שימוש בנגזרים ובאופציות לכיסוי החשיפה, שימוש בעסקות כמו השאלת ניירות ערך כדי להגדיל תשואה.
כפועל יוצא, ההחלטה החשבונאית על איחוד במקרה זה נגזרת מהמרכיב החיוני השני של שליטה — חשיפה לתשואות משתנות. עד כה התפיסה היתה כי היא מתקיימת לאור החשיפה לרווחים והפסדים בגין אי־עקיבה מלאה. זהו מרכיב סיכון־סיכוי זניח ביחס להשתנות הכוללת של הפעילות עצמה שנגזרת מהמדד הנעקב, גם אם לפי הדיווח של מיטב דש הוא מהותי. לאור ביטול החשיפה לעקיבה שאינה מושלמת, עולה שאלה אם הרכיב החיוני השני של שליטה — חשיפה לזכויות משתנות — ימשיך להתקיים גם לאחר הרפורמה, שהרי התיקון מאפשר גביית דמי ניהול משתנים, ולא רק דמי ניהול קבועים כשיעור מתוך הנכסים. עמדת איגוד לשכות המסחר היא כי מאחר שאלה מוגבלים בשיעורם בתקרה שתנוע בין 0.1% ל–0.3% ונמצאים תחת פיקוח — מרווח הביטחון שמשקף את דמי הניהול המשתנים יהיה, הלכה למעשה, בשיעורים שאינם מהותיים לרמת התנודתיות של המדד הנעקב.
מבלי להיכנס לנאותות האיחוד עד כה, היעדר המרכיב החיוני של חשיפה לתשואות משתנות מוביל לכך שלא מתקיימת שליטה, ובעקבות כך יופסק האיחוד של תעודות הסל במועד כניסת הרפורמה לתוקף, בדומה למצב הדברים הרגיל בחברות מנהלות של קרנות נאמנות וקופות גמל. ניתן להמחיש את ההשפעות הדרמטיות של הפסקת האיחוד דרך מבט על המאזן המאוחד של מיטב: היקף הנכסים וההתחייבויות השוטפים בגין תעודות הסל הגיע בסוף הרבעון השלישי לכ–92%. הפסקת איחוד תעודות הסל רלוונטית גם להפניקס, שמאחדת את אקסלנס וגם להראל. תעודות הסל היו 25% ו–14% מסך המאזן של הפניקס והראל בסוף ספטמבר 2017, בהתאמה.
מעבר לניפוח המאזן, איחוד הדו”חות הכספיים של תעודות הסל מוביל לעיוותים טכניים — כמו רישום רווח או הפסד מפדיון מוקדם של אג”ח או מניות באוצר, בגין רכישות מקריות של אג”ח או של מניות החברה האם — כלומר, בית ההשקעות או חברת הביטוח הרלוונטית, שנכללת מן הסתם באופן טבעי במדדים המובילים של תעודות הסל. במניות הדבר אף מוביל למצבים אבסורדיים של הפחתת הון (מניות באוצר), לרבות צורך בעמידה במגבלות חלוקת דיווידנד.
המשמעות היא שגם הרווחים או ההפסדים משערוך וממימוש מניות באוצר אלה מנוטרלים מהתוצאות, שהרי זהו סעיף הוני שנמדד על פי עלות. ביטוי לעיוות האדיר הוא שמיטב דש למשל מדווחת כי מקבל ההחלטות התפעוליות הראשי בה אינו מנטרל, לצורך קבלת החלטות, רווחים והפסדים אלה
קיזוז טעויות שיפוט
מאחורי עיתוי היציאה מאיחוד של תעודות הסל יש סיפור משמעותי בהקשר של הפניקס. חברות הביטוח קיבלו מ–IASB (המוסד הבינלאומי לתקינה חשבונאית) דחייה מיישום של IFRS 9, העוסק במכשירים פיננסיים, שייכנס לתוקף מחייב בכלל החברות בתחילת 2018. אפשרות הדחייה, שבה עסק טור זה בעבר, ניתנה רק לחברות ביטוח “טהורות” — שהיחס של התחייבויות הקשורות לביטוח לסך ההתחייבויות המאזניות שלהן גדול מ–90%, או בתנאים מסוימים גדול מ–80%. לאור הרכב המאזן המאוחד של הפניקס, ככל שהתייחסות להתחייבויות הפיננסיות בגין תעודות הסל היא כהתחייבות שאינה ביטוחית, הרי שאינה עומדת בקריטוריונים לדחייה, להבדיל מחברות הביטוח האחרות בישראל.
בהחלטה לא טריוויאלית כלל ועיקר, אישרה באחרונה רשות ני”ע להפניקס, במסגרת הליך פרה רולינג, לראות בהתחייבות לתעודות הסל כהתחייבויות הקשורות לביטוח. הנימוק העיקרי היה להתייחס לתעודות הסל כאל “חוזה השקעה” שנלווה למוצרי ביטוח, כמו בביטוחי מנהלים, למרות השונות הרבה והעובדה כי הן אינן משווקות בכפיפה אחת עם מוצרי ביטוח. לאור העובדה כי היציאה מאיחוד של תעודות הסל תתרחש רק במהלך 2018, ללא פרשנות זאת להפניקס לא היתה אפשרות לדחות את היישום של IFRS 9. יישום כזה היה יכול לפגוע בה — במיוחד בהיבט של רישום הפסדי אשראי חזויים ושינויים בסיווג של נכסים פיננסיים. ניתן לומר כי במידה רבה החלטת הרשות “שהצילה” את הפניקס היא בגדר קיזוז טעות האיחוד מהעבר, בדומה לשופט במשחק כדורגל.
נכס חדש
השאלה החשבונאית המרכזית שעולה בעקבות היציאה מאיחוד של תעודות הסל נוגעת לעלויות “הקמת תעודה” (עלויות שמשולמות במזומן לצורך ביצוע התשקיף) שעד כה נכללו כניכיון במסגרת ההתחייבויות בגינן, שהופחת על פני זמן. אלה הן עלויות מהותיות: כך למשל, יתרת הוצאות ההנפקה הנדחות לסוף 2016 הסתכמו במיטב בכ–32 מיליון שקל ובאקסלנס בכ–43 מיליון שקל. בהנחה שעלויות ההנפקה הן כ–1.5% מסך היקף הנכסים המנוהלים, ניתן להעריך באופן גס כי יתרת ההוצאות הנדחות בכל הענף מסתכמות כיום בכ–150 מיליון שקל.
מבחינה חשבונאית, עלויות להקמת התעודה בגין קרנות נאמנות שאינן מאוחדות כלל בספרי החברות המנהלות, הן בגדר נכס בספרי החברה המנהלת שנושאת בהן. מדובר בנכס שאינו מוחשי, בדומה לעלויות הרכשת לקוח שמייצגות הטבות כלכליות מחוזה דמי הניהול. נכס זה צריך להיות מופחת לפי תקופת התשקיף, שאורכה ברמה העקרונית הוא שנה, לרבות על בסיס קצב הפדיונות. במענה לפנייה מקדמית של איגוד תעודות הסל, אישרה באחרונה רשות ני”ע להתייחס ליציאה מאיחוד ככזאת שיוצרת נכס לא מוחשי, בנימוק שניתן לראות בכך החלפת נכסים עם מהות מסחרית. בלי להיכנס לנאותות הנימוק, כתוצאה מאיבוד השליטה, נוצר נכס שיש למדוד אותו בשווי הוגן.
האתגר האמיתי: המבנה התחרותי החדש
בהסתכלות כוללת, ניתן להתנחם בכך שרפורמה שהיא פרוצדורלית במהותה מובילה לתיקון עיוותים חשבונאיים היסטוריים, תוך הקלה על הדו”חות הכספיים של בתי ההשקעות וחברות הביטוח. עובדה זאת תשחרר את הענף, שנמצא בשנה האחרונה בנסיגה, להתמודד עם האתגר האמיתי — ההשלכות הריאליות של הרפורמה על מבנה התחרות בשוק, שתצמצם את דמי הניהול, אך יכולה גם להוביל להגדלת היקף הנכסים המנוהלים ולכניסת שחקנים חדשים לתחום.