כשהמחוקק והרגולטור ישנים – הדיווידנדים בורחים מהאורווה

הדירקטורים לא מצליחים למנוע חלוקת רווחים שלא בעקבות שינוי כלכלי אמיתי

קבוצת דלק הודיעה בשבוע שעבר כי היא צפויה להכיר ברווח רעיוני עצום, בסך 2.4-2.9 מיליארד שקל, בעקבות רכישת השליטה בחברת כהן פיתוח תמורת 275 מיליון שקל. כהן פיתוח מחזיקה, יחד עם קבוצת דלק, ב-50% מהשותף הכללי בשותפות אבנר חיפושי נפט וגז, לצד שיעור מזערי ביחידות ההשתתפות של אבנר, שחלק נכבד מהן מוחזק על ידי דלק (50.3%).

רכישת כהן פיתוח משקפת, לכאורה, רכישה של חוזה ניהול, שהרי שוויה אמור לנבוע מחלקה בתמלוג העל שלו זכאי השותף הכללי בגין ניהול השותפות. ואולם מאחוריה מסתתרת רכישה של אמצעי שליטה – בשל המבנה המיוחד של שותפויות הנפט בישראל.

עד כה, בהיעדר שליטה בלעדית של אחד מהצדדים, טופלה ההחזקה ביחידות ההשתתפות גם בדו”חות דלק וגם בדו”חות כהן פיתוח בשיטת השווי המאזני. הפלא מתרחש בעקבות המעבר שצופים בדלק לאיחוד אבנר כתוצאה מהשגת השליטה באבנר – לאור תפישת המימוש הרעיוני החדשה.

מבחן העודפים

תפישת המימוש הרעיוני רואה במעברי שליטה מימוש מלוא ההחזקה הקיימת, שמוביל לרישום הרווח הרעיוני ורכישתה מחדש באותו סכום רעיוני. לתפישה זו משמעות אדירה מבחינה דיווחית – במיוחד בתחומים כמו נפט, גז ומו”פ, כפי שראינו באחרונה בעסקת קיורטק – נוכח הפערים העצומים השוררים בין השווי הכלכלי לערך החשבונאי האפסי.

מעבר לכך, מדובר ברווח חשבונאי פנטסטי – שלא רק שאינו ממוסה, אלא שהוא אף נהנה מכלל מוזר ב- IFRS – הוא לא דורש אפילו ליצור בגינו התחייבות למסים נדחים.

מבלי להיכנס לנאותות הטיפול במקרה הספציפי ובלי להתייחס להשפעות אפשריות של המלצות ועדת הריכוזיות, שבקונסטלציה מסוימת עלולות למנוע את השליטה באבנר – הרי שבתסריט שמתארת דלק תגדל יתרת העודפים לחלוקה שלה, לפי חוק החברות הקיים, בסכום הדמיוני שצוין.

אבל כאן בדיוק טמונה הבעיה העיקרית. המציאות בשוק ההון, ששואבת את כוחה מחוק החברות, מלמדת אותנו כי רווחים רעיוניים אלה יחולקו כדיווידנדים, במוקדם או במאוחר. חוק החברות קובע שני מבחנים מצטברים לחלוקה: האחד מבוסס על יתרת העודפים החשבונאית (מבחן כמותי) והשני הוא מבחן יכולת הפירעון (מבחן איכותי). מבחינה תיאורטית, המבחן העיקרי צריך להיות אמנם יכולת הפירעון – אבל הסתכלות כזו מתעלמת מהמציאות בשטח, שבה למבחן העודפים משמעות אדירה.

הסיפור של קבוצת אי.די.בי בשבועות האחרונים ממחיש זאת היטב. אי.די.בי פיתוח הודיעה, כשבועיים לפני פרסום דו”חות הרבעון השלישי, על חלוקת דיווידנד בסכום של 64 מיליון שקל – ממש עד השקל האחרון של יתרת העודפים לחלוקה בתום הרבעון השני, ואף שבמועד ההחלטה היו צפויים הפסדים כבדים ברבעון השלישי. ואכן, ברבעון השלישי דיווחה אי.די.בי פיתוח על יתרת עודפים שלילית לחלוקה של כ-1.6 מיליארד שקל.

ברור לכולם שיתרת העודפים לחלוקה באי.די.בי בתום הרבעון השני כללה, למשל, רווח רעיוני עצום של כ-1.3 מיליארד שקל שנרשם ב-2010 בגין שופרסל, תוך ניצול לקונה חשבונאית זמנית בהגדרת שליטה, באמצעות עלייה בשיעור ההחזקה במסגרת הצעת רכש מ-46.2% ל-50.3%. בדומה, ברור שיתרה זו כוללת גם את הרווחים הרעיוניים העצומים של החברת הבת נכסים ובניין משערוך נדל”ן להשקעה, כמו תשואה של כ-50% תוך שנה וחצי בגין בניין HSBC במנהטן.

התהליך מתרחש גם בזרועות ההחזקה של אי.די.בי שמחלקות דיווידנדים מרווחים רעיוניים. ניתן לראות זאת, למשל, גם ביתרת העודפים לחלוקה של כלל תעשיות, שאופסה לתום הרבעון השלישי באמצעות חלוקת דיווידנד של 250 מיליון שקל לאחר תום הרבעון השלישי, שבו רשמה רווח רעיוני עצום בעקבות עסקה מעניינת עם טבע שכתוצאה ממנה איבדה את השליטה בקיורטק, עסקה שהגדילה את העודפים לחלוקה בכ-241 מיליון שקל.

קוסמטיקה במיטבה

המציאות מלמדת כי בשנים האחרונות הדירקטורים לא ממש הצליחו למנוע חלוקה של רווחים חשבונאיים רעיוניים, שנוצרו “יש מאין” – כלומר שלא בעקבות שינוי כלכלי אמיתי. מעבר לכך, אנו עדים למשחקים טכניים וקוסמטיים של החברות ביתרת העודפים החשבונאית, כדי לשפר את פוטנציאל החלוקה.

אי.די.בי, למשל, צפויה לבצע אימוץ מוקדם של 9 IFRS בתחילת 2012, כדי להסיט את ההפסדים בגין ההשקעה בקרדיט סוויס מיתרת העודפים השלילית, ואף מדווחת על כוונתה לאבד את השליטה בסלקום על מנת להכיר ברווח רעיוני שנאמד כיום, גם במצב השווקים הנוכחי, ביותר ממיליארד שקל.

הפספוס ההיסטורי של החקיקה והרגולציה הישראלית הוא באי הבנת שורש התמורות האדירות שחלו בשנים האחרונות בחשבונאות – שימוש גובר בשווי הוגן המלווה ברישום של רווחים רעיוניים. זאת, בהתאם למטרת החשבונאות שהיא לספק מידע שימושי למשקיעים, שיסייע להם לקבל החלטות השקעה ולא לקבוע את סכום הדיווידנדים לחלוקה או להסדיר את מערכת היחסים שבין בעלי החוב לבעלי המניות.

תפישת המימוש הרעיוני שמקדשת את עיקרון השליטה לוקחת זאת לקיצוניות בכך שהיא גורמת לשערוך של נכסים בלתי מוחשיים, לרבות מוניטין. ה-IFRS, אגב, מבהיר בכל הזדמנות כי הוא אינו מתיימר לשקף את יתרת העודפים לחלוקה.

זה לא נכון לחלק דיווידנדים כשאין כסף לחלוקה – כלומר, כנגד חוב נוסף – בדיוק כמו שלא משלמים מס כשאין רווח שמומש. בבריטניה ובהולנד, למשל, מדינות המיישמות את ה-IFRS, חוקי החברות מאפשרים חלוקה רק מרווחים שמומשו. החשבונאות יכולה אמנם לשמש נקודת מוצא טובה למבחן החלוקה, אלא שצריך לנטרל רווחים רעיוניים, בדיוק כמו ששיטת המס יוצאת מהחשבונאות – אבל מבצעת את ההתאמות הנדרשות מיישום עיקרון המימוש (שיטת העקיבה).

מעבר לכך, קשה להתעלם מכך שפירצה זו שימשה בשנים האחרונות רוח גבית למבנה הפירמידיאלי הבעייתי בישראל ולגידול ברמת המינוף של החברות. החשש הוא שמבנים ממונפים אלה באים על חשבון חוסנן של החברות שבתחתית הפירמידה ועלולים לייצר בועה שתוביל לכך שהנפילה, בעתות משבר, תהיה מגובה רב יותר.

שאלה מטרידה

בשבוע האחרון אנו שומעים הצהרות של רשות ניירות ערך כי היא בוחנת את הסוגיה, אבל השאלה המטרידה היא מדוע הדבר לא נעשה קודם. טור זה, למשל, שמלווה את יישום ה-IFRS בישראל כבר כארבע שנים, קורא מתחילת דרכו לתיקון בעניין זה. קשה להתעלם מהתחושה שאילו היתה נסגרת הפרצה, היינו חוסכים לעצמנו חלק מהסדרי החוב הנוכחיים, כולל בתחום הנדל”ן.

מישהו, למשל, מטיל ספק בכך שאילולא חילקה דלק נדל”ן ב-2006 וב-2007 דיווידנדים של כ-245 מיליון שקל, מצבה הכספי כיום היה טוב יותר? מישהו מטיל ספק בכך שאם קבוצת דלק תחלק דיווידנדים מהרווח הרעיוני העצום שהיא צופה בגין אבנר, הדבר יגדיל את הסיכון לבעלי האג”ח שלה? האם תסריט שאותם עודפים יחולקו כדיווידנד למטרות שונות, כולל סיוע ליצחק תשובה בהסדר דלק נדל”ן, ובעתיד יסתבר שהערך הכלכלי של תגליות הגז נמוך יותר הוא כה דמיוני?

כחלק מהתיקון של סעיף הדיווידנד בחוק החברות חשוב לסגור פרצה נוספת, המאפשרת לבצע הפחתות הון באישור בתי המשפט. הניסיון מלמד כי לבתי המשפט אין באמת כלים למשימה בלתי אפשרית זו, ואף קשה להיזכר במקרה כזה שלא אושר על ידם בעשור האחרון. החוק צריך לכוון לאישור הפחתות הון בגין מזומנים כלואים ולא לאפשר הפחתות על חשבון רווחים עתידיים, שמייצגים מוניטין שאפילו החשבונאות המודרנית אינה מכירה בהם כבדבר שבשגרה.