מקור ההון החדש של אלבר לחלוקת דיווידנד

בדו”חות הרבעון הראשון יישמה אלבר אימוץ מוקדם של תקן חשבונאות חדש – ועברה למדוד לפי שווי הוגן את תיק ההלוואות שהעמידה לרכישת כלי רכב בסך 200 מיליון שקל התוצאה: הרווח הנקי ל–2016 קפץ בכמעט 30% – והקל את לחץ המינוף העצום על החברה

דו”חות הרבעון הראשון של כמה מהחברות הציבוריות מתאפיינים באימוץ מוקדם של תקנים בינלאומיים חדשים, שאמורים להיכנס לתוקף מחייב רק בתחילת 2018. אין זה סוד שאימוץ מוקדם של תקנים חשבונאיים מתבצע במקרים רבים מטעמים תועלתניים, אבל ה-IFRS מאפשר זאת מתוך שאיפה לטייב את המידע מוקדם ככל הניתן, גם במחיר של פגיעה בהשוואתיות בין החברות.

מעבר להמשך מגמת האימוץ המוקדם של 15 IFRS בעניין הכנסות אצל קבלנים יזמים, כדי להקדים את ההכרה בהכנסה ממכירת יחידות דיור בישראל, ניכר אימוץ מוקדם שלו בקרב חברות התקשורת. הסיבה לכך, כפי שהוסבר בטור בעבר, היא הטיפול בעלויות הרכשת לקוח (עמלות מכירה), שעד כה נרשמו כהוצאה שוטפת, ופריסתן על פני התקופה החזויה של ההתקשרות. בזק וסלקום, שבחרו בדו”חות הרבעון הראשון ביישום מוקדם, נהנו כתוצאה מכך משיפור ברווח התפעולי והנקי, בתזרים המזומנים מפעילות שוטפת ומגידול ב-EBITDA, שאף מנטרלת את הוצאות ההפחתה.

אימוץ מוקדם של תקן חדש אחר, שהשפעתו תקדימית ומעניינת אף יותר, ניתן לראות בדו”חות אלבר לרבעון הראשון שפורסמו השבוע. מדובר בתקן IFRS9 בעניין מכשירים פיננסיים, שיש לו השלכות רבות על אופן המדידה של נכסים פיננסיים – הן מכשירים הוניים והן מכשירי חוב – שייכנס אף הוא לתוקף מחייב רק בתחילת 2018. עד כה, האימוץ המוקדם של התקן בוצע מתוך מוטיבציה של חברות ליהנות בעיקר מהטיפול בהשקעות במכשירים הוניים, שנמדדים בעיקרון לפי שווי הוגן באחד משני מסלולים: לרווח והפסד או לרווח כולל אחר (ללא העברה מאוחרת לרווח והפסד).

הייחודיות של המהלך החשבונאי בחברת אלבר (103.37 +0.04%נוגעת בעיקר דווקא להשקעה במכשירי חוב: הלוואות לרכישת כלי רכב (חדש ויד שנייה) שניתנות באמצעות החברה הבת אלבר קרדיט, שהוקמה לפני כשנתיים. מדובר בהלוואות שהיקפן צמח מאוד בשנתיים האחרונות וניתנות בדרך כלל לתקופות של שלוש עד חמש שנים ומובטחות בשעבודים על כלי רכב. אלבר מדווחת כי העמידה ב-2016 הלוואות בסך של 267 מיליון שקל – יותר מפי שניים מהלוואות של 117 מיליון שקל ב-2015.

נתוני הרבעון הראשון מבטאים המשך של הגידול המשמעותי בקצב העמדת ההלוואות. לקיחת מימון מסוכנויות וסוחרי כלי רכב למימון הרכישה התעצמה בשנים האחרונות וניתן לראות זאת דרך העלייה בפרסום עסקות מכירת רכב המשלבות מבצעי מימון.

מבחן המודל העסקי

עד כה, לפי התקינה הקיימת, השקעה במכשיר חוב לא סחיר, כמו הלוואות שניתנו, טופלה לפי עלות מופחתת, בלי קשר למודל העסקי של החברה. לצורך קביעת מודל המדידה המתאים, התקן החדש מבחין ראשית בין הלוואות קלאסיות (שעל פי התנאים החוזיים שלהן מקנות זכאות במועדים מסוימים לקבלת תזרימי מזומנים, המהווים רק תשלומי קרן ותשלומי ריבית על יתרת הקרן) לבין מכשירי חוב אחרים, כמו הלוואה הנושאת ריבית של 10% מה-EBITDA של הלווה, או הלוואה צמודה למחיר הנפט – שיימדדו לפי שווי הוגן לרווח והפסד.

הסיווג למסלול רווח כולל אחר מיושם ככל שמדובר במודל להחזקה במכשיר החוב לשם גביית הקרן והריבית וגם הפקת רווח ממכירה. הסיווג למסלול רווח והפסד נעשה כשמדובר במודל עסקי של מסחר פעיל או במודל הערכת ביצועים, שמתבסס על שווי הוגן בלבד, לרבות בהקשר של תגמול המנהלים.

אלבר מדווחת כי בחנה במועד היישום (1 בינואר 2017) לראשונה את המודלים העסקיים שבמסגרתם מוחזקים הנכסים הפיננסיים שלה, והגיעה למסקנה כי הלוואות שניתנו ועסקות ליסינג מימוני יסווגו לפי התקן החדש כנכסים פיננסיים הנמדדים לפי שווי הוגן לרווח והפסד. מנגד, נכסים פיננסיים אחרים – לקוחות בגין עסקות ליסינג תפעולי – יטופלו לפי עלות מופחתת, מאחר שהם מוחזקים במסגרת מודל עסקי שנועד להחזיק בנכסים כדי לגבות תזרימי מזומנים חוזיים.

המשמעות היא שאלבר לא רואה את המודל העסקי שלה במתן הלוואות אלה, ככזה שאפילו משלב בין החזקה לצורך גביית תזרימי המזומנים החוזיים ומכירה של נכסים פיננסיים – אלא כמודל עסקי של מכירת הלוואות, או כפורטפוליו שאינו מוחזק למסחר ומנוהל ומוערך באופן כמעט בלעדי על סמך שווי הוגן, וגביית הריבית והקרן היא תוצר נלווה בלבד. זוהי קביעה קריטית ורגישה לאור האינטרס הדיווחי של אלבר – שלא מתקיימת בהכרח ככל שמכירת ההלוואות נובעת בעיקר ממגבלת ההון שלה, ולא ממודל עסקי ברור.

בהקשר זה מעניין לראות שאלבר ביצעה כבר ב-2016 עם בנק מזרחי טפחות שתי עסקות בתמורה מצטברת של 98 מיליון שקל, ובסוף מארס 2017 עסקה נוספת בתמורה של 74 מיליון שקל – להמחאה של הלוואות למימון רכישה של רכב לרבות ביטחונות, כשלמזרחי אין זכות חזרה כללית לאלבר. אלבר טיפלה בעסקות אלה כגריעה (מכירה), אם כי אלבר לא מדווחת על הרווח שנוצר לה מהן, שניתן להניח כי הוא מהותי ביחס לרווחים המדווחים שלה, במיוחד ערב השינוי החשבונאי, ב-2016. בלי להיכנס לבעיה דיווחית זאת, העסקות גם סייעו לשיפור התזרים מפעילות שוטפת, לאור העובדה שתקבולי האשראי נרשמים בפעילות השוטפת כאשראי לקוחות זמן ארוך.

כדי לעמוד על משמעות השינוי מבחינת אלבר, ניתן להסתכל על תוצאות פעילותה ב–2016: בעוד הרווח הנקי שדווח לפי התקן הקודם היה 33.9 מיליון שקל, הרי שלפי התקן החדש הוא מגיע ל-43.5 מיליון שקל – עלייה של כמעט 30%.

חוסר התאמה בין הריבית לשיעור ההיוון

אופן חישוב השווי ההוגן של תיק ההלוואות אינו ברור מדיווחי אלבר. מצד אחד, היא מדווחת כי ההלוואות שהעמידה ב-2016 נושאות ריבית שנתית ממוצעת של 6.7%, לעומת 6.4% ב-2015. מצד שני, ניתן להבין מהדו”חות שהגידול בשווי ההוגן של ההלוואות הושג כתוצאה מירידת שיעור היוון מ–4.46% בסוף מארס 2016 ל- 3.72% בסוף דצמבר ול-3.6% בסוף מארס 2017. חוסר ההתאמה בין שיעורי הריבית על ההלוואות לשיעורי ההיוון אינו טריוויאלי כלל ועיקר.

הסיבה העיקרית לכך היא שתפישת ה–IFRS במדידת שווי הוגן היא שכל עוד השווי לא נקבע לפי נתון שוק הוא לא צריך לסטות מהעלות המקורית, כדי להימנע ממצב רווח ביום הראשון (DAY 1). כמו כן, יחידת המדידה החשבונאית צריכה להיות חוזה ההלוואה הבודדת, ולכן השווי ההוגן של התיק לא צריך לכלול יתרונות שנובעים מגודלו – כלומר, שיעור ההיוון של התיק לא יכול להיות נמוך משיעור ההיוון המתאים לכל הלוואה בנפרד.

בלי להיכנס לנאותות השווי ההוגן, דבר מוזר הוא שכחלק מאימוץ התקן החדש סיווגה אלבר הלוואות צרכניות כאמור כנכסים שוטפים. כך, אם במאזן שדווח לתום 2016 רק כרבע מיתרת ההלוואות סווגה כשוטפת (חלויות שוטפות) – לאחר השינוי, יותר ממחצית ההלוואות סווגו כשוטפות. הבעיה היא שכללי הסיווג לא השתנו, וככל שהיו חזויות מכירות כאמור, הרי שהיה צורך לסווג את ההלוואות, שהיתה כוונה למכור, כיתרות שוטפות גם לפני היישום של התקן החדש. בעיית סיווג זאת, ככל שאינה מעידה על טעות בדו”חות קודמים, עשויה לערער את מבחן המודל העסקי של אלבר.

דיווידנד במינוף גבוה

ההשפעה של שערוך האשראי הצרכני וסיווגו היא המרכזית ביישום התקן החדש באלבר. להגדלת ההון החשבונאי יש חשיבות רבה מבחינת אלבר, שביצעה באחרונה גיוס נוסף של אג”ח. אלבר פועלת במינוף גבוה מאוד – היחס בין הון עצמי לסך המאזן נכון לסוף מארס, למשל, היה 11.8% בלבד. כמו כן, קיימות אמות מידה פיננסיות הדוקות מאוד, כשהמגבלה העיקרית שאינה מאפשרת לחברה לחלק דיווידנד משמעותי או להתמנף עוד יותר היא היחס בין הון עצמי למאזן – המגביל את החברה שלא לרדת מ-11%.

כפועל יוצא, לכל שינוי מזערי בהון יש משמעות רבה מבחינת החברה. ניתן אף לומר כי ללא שינוי המדיניות החשבונאית היתה נחסמת בפני אלבר האפשרות לחלק דיווידנד – כפי שהיא עושה בפועל – כדי לא לחרוג מאמות המידה הפיננסיות.

אם נשים לרגע בצד את האינטרס הדיווחי הברור, המהלך של אלבר למדידת הלוואות שניתנו לפי שווי הוגן, הוא תקדימי בישראל ומוביל לשינוי באיזון הקיים בין ציבור בעלי האג”ח של אלבר לבין בעלי מניותיה הפרטיים. מעבר לכך שהיא הכניסה לדו”חותיה אלמנט מהותי, שמדידתו כרוכה באומדנים ושיקול דעת, משמעות המהלך החשבונאי מבחינת אלבר היא הגברת התנודתיות ברווחיות – כלומר רגישות רבה גם להפסד במקרה של עלייה בשיעורי הריבית.

בכל מקרה, יהיה מעניין לראות אם חברות נוספות בתחום האשראי הצרכני החוץ־בנקאי, שפורח בשנים האחרונות, יאמצו דיווח דומה – אם יצליחו להרים את נטל ההוכחה של המודל העסקי שלהן.