מתווה נציגויות האג”ח מייצב את אי.די.בי פיתוח בצורה הטובה ביותר

אחרי ההסדר, צריך להתרכז בדו”חות של אי.די.בי פיתוח – ולא של אי.די.בי אחזקות

הסדר החוב באי.די.בי יוצר עניין רב, מעבר לגודלו, בין השאר משום שבפעם הראשונה מדובר בהסדר המתייחס לשתי שכבות חוב של חברות: אי.די.בי אחזקות והחברה הבת בבעלות מלאה, אי.די.בי פיתוח. השבוע הוגשו לבית המשפט מתווים שונים להסדר, שהמרכזיים בהם היא ההצעה של אי.די.בי אחזקות וההצעה המשותפת של נאמני איגרות החוב בשתי החברות, המכונה “ברית המוסדיים”. שתי ההצעות משפיעות על בעלי האג”ח בשתי הקומות ומהוות, לכן, סוג של “הסדר חוב קבוצתי” שלא היה לנו עד כה.

החשבונאות מאפשרת זווית הסתכלות השוואתית מעניינת על המתווים המוצעים, בעיקר על איך תיראה תמונת המאזן של אי.די.בי אחרי ההסדר, בכל אחד מהמתווים. אי.די.בי אחזקות פירסמה השבוע מידע לגבי השפעת ההסדר שהיא מציעה על דו”חותיה הכספיים.

הסדר החוב שהציעה השבוע אי.די.בי כולל הזרמה מבעלי מניות קיימים וחדשים של אי.די.בי אחזקות בסך 800 מאות מיליון שקל, המיועדים לחיזוק הונה של אי.די.בי פיתוח. כמו כן, ההסדר המוצע כולל העברה לבעלי האג”ח של אי.די.בי אחזקות של יתרת המזומן שבידי החברה, בסך 175 מיליון שקל, וכ-54% מהון המניות של פיתוח – כנגד פירעון מלוא חובות החברה כלפיהם.

מתוך ה-800 מיליון שקל, שאמורים להיות מוזרמים, 500 מיליון שקל אמורים להיות מועברים במזומן והשאר, בתשלומים עתידיים. אם לא יתקבלו תשלומים אלה, תדולל ההחזקה של אי.די.בי אחזקות באי.די.בי פיתוח לטובת בעלי מניות המיעוט בחברה הבת – שהם למעשה בעלי האג”ח של אי.די.בי אחזקות לשעבר.

מהלך משולב: גיוס הון יחד עם הסדר חוב

כדי להבין את ההשלכות החשבונאיות של ההסדר המוצע על הדו”חות הכספיים של אי.די.בי אחזקות, ניתן לחלק את המהלך לשני שלבים. הראשון, גיוס 500 מיליון שקל והעברתם לאי.די.בי פיתוח כהשקעה בהון של החברה הבת. השלב השני הוא הסדר החוב עצמו. לצורך הניתוח נצא מנקודת הנחה שאי.די.בי אחזקות תשמור על שליטה אפקטיבית בפיתוח, לאור הפיזור של שאר המניות.

לגבי השלב הראשון, המהלך יביא לגידול של 500 מיליון שקל בהון המיוחס לבעלי המניות של אי.די.בי אחזקות, כנגד הגדלת עלות ההשקעה באי.די.בי פיתוח. לגבי ההזרמות העתידיות, הרי שאלה יירשמו במועד הקבלה בפועל, ואז יגדילו את חלק המיעוט ואת חלקה של אי.די.בי אחזקות לפי החלקים שלהם בפיתוח – כלומר, הזרמה של 300 מיליון שקל תגדיל את חלק המיעוט ב–162 מיליון שקל.

השלב השני, הסדר החוב, הוא למעשה עסקת החלפה. ההסדר שמציעה אי.די.בי משלב, מבחינה חשבונאית בדו”חות אי.די.בי אחזקות, בין הסדר חוב “רגיל” שכולל תספורת עמוקה, לבין “הנפקת מניות” למיעוט באי.די.בי פיתוח. לגבי המרכיב של הסדר החוב הרגיל, הרי שאי.די.בי אחזקות תסלק את מלוא יתרת החוב שלה, שכולל ביטול סדרות האג”ח הקיימות והסכמי המימון הבנקאיים כנגד תשלום המזומן שבקופתה, וכן העברת 54% ממניות פיתוח לידי מחזיקי האג”ח.

מבחינה חשבונאית, פעולה זו משמעותה ביטול החוב תמורת השווי ההוגן של התמורה שניתנה. לכן, לכאורה, היא יוצרת רווח – שכן שווי התמורה נמוך מהערך המלא של החוב בדו”חות. רווח זה משקף את התספורת מבחינת מחזיקי האג”ח של אי.די.בי אחזקות.

בהתאם לדיווח של אי.די.בי אחזקות השבוע, מעבר ל-1.8 מיליארד שקל יתרת חוב קיימת לה התחייבות בגין הסכמי המימון הבנקאיים הרשומים בספרים, לרבות בגין עסקות הגנה בסך כ-296 מיליון שקל. כלומר, הערך הכולל בספרים של יתרת החוב הפיננסי הוא כ-2.1 מיליארד שקל. מנגד, השווי ההוגן של ה”תמורה” מורכב ממזומן בסך 175 מיליון שקל וכן מהשווי ההוגן של כ-54% ממניות אי.די.בי פיתוח. מאחר שמניות פיתוח אינן נסחרות, הרי שלצורך חישוב שוויין ההוגן בשלב זה נשתמש בהערכת שווי.

לצורך כך, ניתן להשתמש באמצע הטווח של הערכת השווי שהגיש לבית המשפט המומחה אייל גבאי. מדובר בשווי של 700-944 מיליון שקל לאי.די.בי פיתוח – כלומר, 822 מיליון שקל. אם נוסיף לכך את ההזרמה המתוכננת של 800 מיליון שקל, הרי ששווי המניות שיקבלו בעלי האג”ח של אי.די.בי אחזקות הוא כ-876 מיליון שקל – ‏(822‏+800‏)*54% – בתוספת המזומן מדובר בתמורה כוללת של 1.051 מיליארד שקל, שמשקפת תספורת של כ-50% ‏(2.1/‏1.05). מהדיווח של אי.די.בי החזקות השבוע עולה כי היא מתכננת להכיר בתספורת הזו, המוערכת כאמור במיליארד שקל – כרווח.

בעלי החוב של אי.די.בי אחזקות הופכים להיות למעשה בעלי מניות באי.די.בי פיתוח ובעיני הדו”ח המאוחד של אי.די.בי אחזקות, מדובר בזכויות מיעוט. כפועל יוצא, ההפרש בין שווי המניות המועברות לבין ערכן בספרים לפני ההסדר ייזקף לקרן הונית מעסקות עם המיעוט. מאחר שההון של אי.די.בי פיתוח הוא שלילי ‏(כ-200 מיליון שקל‏), הרי שזכויות המיעוט לאחר הזרמת ההון של 800 מיליון שקל, יסתכמו בכ-324 מיליון שקל ‏(600*54%‏). המשמעות היא שתיווצר קרן הונית של כ-552 מיליון שקל ‏(324־876‏).

קיטון של כ-2 מיליארד שקל בחוב הפיננסי

בלי להיכנס לגובה ה”תספורת” מבחינת מחזיקי האג”ח של אי.די.בי אחזקות בהתאם להצעת המוסדיים, הרי שגם אם נניח כי היא דומה לזו שבהצעת אי.די.בי אחזקות – הרי ששיקול חשוב לא פחות מעבר ל”תספורת” התיאורטית הוא מידת היציבות של אי.די.בי פיתוח ביום שאחרי.

בהתחשב בכך שבשני המתווים אין כל משמעות לאי.די.בי אחזקות מבחינת מחזיקי האג”ח של שתי החברות, הניתוח החשבונאי המרכזי הוא דווקא כיצד ייראו הדו”חות הכספיים של אי.די.בי פיתוח אחרי ההסדר בכל אחת מהחלופות. כלומר, המצב הפיננסי של פיתוח כפי שישתקף מדו”חותיה הכספיים. לצורך בחינה זו ניתן להשוות בקלות יחסית בין ההשפעות של שתי ההצעות המרכזיות על המאזן סולו של אי.די.בי פיתוח. יש לזכור, במאזן סולו, לפי תקנות ניירות ערך, מוצגות ההשקעות בחברות מוחזקות על פי שווין המאזני, ולא על פי שוויין ההוגן.

ההצעה של ברית המוסדיים נחלקת בין בעלי החוב של אי.די.בי אחזקות לבין בעלי החוב של אי.די.בי פיתוח. מבחינת בעלי החוב של פיתוח, שקיימת כלפיהם התחייבות פיננסית של 5.8 מיליארד שקל, תתבצע מחיקה של 1.75 מיליארד שקל כנגד המרה ל–90% מהמניות של אי.די.בי פיתוח. כמו כן, בעלי החוב של פיתוח יקבלו 600 מיליון שקל במזומן וכן יונפקו להם אג”ח בסכום של 3.45 מיליארד שקל.

מבחינת בעלי החוב של אי.די.בי אחזקות, הם יוותרו על החוב הקיים בסך כ–2 מיליארד שקל, ויקבלו מזומן בסך 180 מיליון שקל, אי.די.בי פיתוח תנפיק להם אג”ח בסכום של 400 מיליון שקל והם יקבלו גם 10% ממניות פיתוח וכן אופציות. לשני הצדדים נותרת במתווה זה הזכות לתביעות. עם סיום ביצוע ההסדר, התפיסה היא שאי.די.בי אחזקות תחוסל או תמוזג עם אי.די.בי פיתוח.

מבחינת החוב הפיננסי של אי.די.בי פיתוח, ההשפעה הכוללת של יישום הצעה זו היא קיטון של 1.95 מיליארד שקל – תשלום של 600 מיליון שקל, מחיקה של 1.75 מיליארד שקל ותוספת 400 מיליון שקל של האג”ח שיונפקו למחזיקי האג”ח של אי.די.בי אחזקות.

חישוב פשוט מלמד כי לאור המרכיב המשמעותי של ההמרה להון, המאזן סולו של אי.די.בי פיתוח יהיה מוצק יותר לאחר הסדר המוסדיים, לעומת ההצעה של אי.די.בי: ההון העצמי של פיתוח יהיה 1.2 מיליארד שקל, בהשוואה לכ–300 מיליון שקל בלבד – פער של כ–900 מיליון שקל. הסיבה לכך היא שמרכיב ההמרה למניות בהצעה של המוסדיים משמעותי הרבה יותר מהזרמת ההון במקרה של הצעת אי.די.בי. אם יזרמו בשנים הקרובות 300 המיליון הנוספים, הפער בין ההצעות יצטמצם עד לכדי 600 מיליון שקל בלבד.

תוצאה פרדוקסלית

מנגד, החישוב לפי הצעת המוסדיים בוצע בהנחה שהאג”ח החדשות, בסך כולל של 3.85 מיליארד שקל, ייסחרו על פי ערכן הנקוב במועד ההסדר. אם הן ייסחרו בפחות, במועד ביצוע ההסדר, ההון אף יגדל בגובה ההפרש. הדבר נובע מכך שככל הנראה החלפת האג”ח תטופל כשינוי משמעותי בתנאיהן, שבעקבותיו דורש ה–IFRS למדוד את האג”ח החדשות על פי שוויין ההוגן במועד ביצוע ההסדר.

באופן פרדוקסלי, דווקא ההון החזק יחסית בהצעת המוסדיים, להבדיל מהצעת אי.די.בי, יוביל כנראה לכך שהאג”ח שייוותרו באי.די.בי פיתוח ייסחרו בשווי הקרוב לערכן הפנקסני – ולכן לא “יתרמו” חשבונאית להון.