שינוי חשבונאי מתחילת 2016 מאפשר לנתח לראשונה את התשואה הכוללת של חברת מהדרין על מטעים – גם אלה שלא בבעלותה ■ מהניתוח עולה כי הוצאות הנהלה וכלליות עשויות למחוק למהדרין את כל הרווחיות הגולמית של מגזר החקלאות בשנה האחרונה
הפעילות החקלאית של מהדרין, חברה ציבורית שמוחזקת בשליטה משותפת על ידי נכסים ובניין והפניקס, היא נדירה בנוף הבורסאי של תל אביב. מעבר לייחודיות הענף, מה שדרש פיתוח של כללי חשבונאות מיוחדים שבין השאר נבדלים מעקרונות ההכרה בהכנסה הרגילים, אופן הפעילות של מהדרין ובכלל זה המתווה המשפטי של השקעותיה והדרך שבה פעילותה מקבלת ביטוי בדו”חותיה הכספיים – כל אלה מקשים מאוד על הבנת המאזן שלה ועל ניתוח תוצאותיה העסקיות. שינוי שנכנס לתוקף ב–IFRS בתחילת 2016 בנוגע לענף החקלאות אמור לסייע בניתוח הרווחיות של פעילות חקלאית.
כרקע צריך להתחיל בכך שלאור הייחודיות של נכסים ביולוגיים (חי וצומח), ה-IFRS מייחד להם תקן חשבונאות נפרד (41 IAS) שקובע בסיס מדידה מיוחד – שווי הוגן בניכוי עלויות מכירה, כשההפרשים נרשמים בדו”ח רווח והפסד, בדומה לנדל”ן להשקעה, אלא אם כן השווי ההוגן לא ניתן למדידה מהימנה. הרציונל לכך הוא התפישה ששווי הוגן של נכסים ביולוגיים משקף טוב יותר את השינויים שהנכסים עוברים במשך חייהם (צמיחה, ניוון וריבוי).
בהתאם לכך, המודל החשבונאי של מהדרין לגבי הפרדסים שבבעלותה הישירה היה עד סוף 2015 כדלקמן: המטעים שוערכו באופן מלא לפי שווי ההוגן, על בסיס הערכת שווי לפי מודל DCF (היוון תזרימי מזומנים), כשהשערוכים נכללו כסעיף נפרד מתחת לשורת הרווח הגולמי. בלי להיכנס למהימנות והסובייקיביות של הערכת השווי שתרמה להון העצמי, ברגע הקטיף הועבר הפרי למלאי על בסיס השווי ההוגן בניכוי עלויות מכירה – וטופל עד למכירתו לפי מודל העלות.
בתחילת 2016 נכנס לתוקף שינוי משמעותי ב-IFRS בנוגע לצמחים מניבים (Bearer Plants), כמו עצי הדר וגפנים. בהתאם לשינוי, הצמחים המניבים מטופלים כמו רכוש קבוע – בדרך כלל מודל העלות, מתוך תפישה שפעילותם דומה לזו של נכס ייצור במפעל תעשייתי – בעוד התוצרת החקלאית, כלומר התנובה הגדלה עליהם, ממשיכה להיות משוערכת לפי שווי הוגן עד לקטיף.
כתוצאה מהשינוי מהדרין התחילה לטפל בפרדסים, שיתרתם לתום 2015 היתה 107 מיליון שקל, כרכוש קבוע לפי מודל העלות. לצורך כך היא השתמשה בהקלת יישום המכונה “עלות נחשבת” – שלפיה השווי הוגן שחושב לתחילת 2015 הוא העלות מכאן ואילך. כמו כן, מהדרין הפרידה מהפרדסים את הפרי שצומח בהם, ששוויו ההוגן בתום 2015 היה כ-16 מיליון שקל, וכללה אותו בנכסיה השוטפים. החברה מדווחת שהתחילה לסווג את שערוכי הפרי הצומח במסגרת הרווח הגולמי, תוך תיקון למפרע של מספרי ההשוואה. כלומר, בעקבות השינוי הצטרפו מצד אחד לעלות המכר הוצאות הפחת של הפרדסים, שמופחתים על פני תקופה ארוכה יחסית (כ-33 שנה כנראה) ומצד שני גם השינוי בערך הפרי שנצמח.
הרווח מוכר לפני שהפרי נמכר
חשוב להבין, לא מדובר בחשבונאות רגילה: זה אולי המקרה היחיד בחשבונאות שבו בתוך הרווח הגולמי – שהוא נתון “טהור” יחסית המבוסס על עיקרון המימוש – קיימים רווחי שערוך. לשם השוואה, בחברת נדל”ן מניב רווחי השערוך נכללים מתחת לרווח הגולמי, שכולל רק את ההכנסות מדמי השכירות ואת עלויות התפעול של הנכסים. סיווג זה מוביל, באופן מוזר, להקדמת ההכרה בהכנסה ממכירת הפרי, כך שהרווח הגולמי מוכר לפני שהפרי נמכר – דבר חריג בחשבונאות. במלים אחרות, ככל שלא יתרחשו שינויים מהותיים בערך הפרי מרגע הקטיף שלו, המכירה עצמה לא אמורה ליצור רווח גולמי מהותי.
אלא שהסוד בדו”חות מהדרין טמון לא רק בהחזקה הישירה במטעים, המהווים רק רבע מהשטחים שהיא מעבדת – החברה מושקעת במטעי פרי גם בעקיפין, בשני מסלולים: הסכמי עיבוד והסכמי אחזקה ונטיעה. ניתן להעריך שהסיבה לכך היא המגבלות של רשות מקרקעי ישראל בנוגע להעברות בעלות בקרקעות חקלאיות.
בהסכמי העיבוד מספקת מהדרין לפרדסנים שירותי עיבוד ואחזקה למטע, כשהפרדסן מעמיד לרשותה את האמצעים להשקייה ומתחייב להעביר את תוצרת הפרי למערכי האריזה והשיווק שלה. מהדרין גובה מהפרדסן את הוצאותיה בפועל בתוספת עלות ההעסקה של מנהל עבודה במטע ודמי ניהול כלליים – כשהפרדסן הוא לכאורה הנהנה מרווחי המטע, ככל שישנם, ובמרבית המקרים גם אחראי לכיסוי ההפסדים ככל שייווצרו. לפי מהדרין, בחלק מההסכמים היא מעניקה ליווי פיננסי מסוג נון־ריקורס עד קבלת התמורה בגין שיווק הפרי. גובה המימון נקבע לפי אומדן שמבצעת מהדרין לפדיון הצפוי מהמטע, והוא עשוי להגיע למלוא הסכום הנחוץ לאחזקת המטע. מימון הנטיעות לפרדסנים מוצג במאזן ביתרת חייבים ויתרות חובה לזמן ארוך (נכס פיננסי).
הסכמי החזקה ונטיעה (המסלול השני) יוצרים מעין מיזם משותף בין מהדרין לבעל המטע: מהדרין מספקת את שירותי האחזקה של המטע ובעל המטע מעמיד לרשותה את אמצעי הייצור ומתחייב שתוצרת הפרי תועבר למערכי האריזה והשיווק שלה. מהדרין מדווחת כי מרבית (לעתים מלוא) המימון הנדרש להשקעה בפרדסים מועמד כהלוואה למיזם, בתנאי נון־ריקורס, שתיפרע מתוך הכנסות המיזם. הסכם ההתקשרות מבטיח לבעל המטע תמורה מוסכמת בגין הרווח האלטרנטיבי הנמנע מגורמי הייצור שהוא מעמיד לרשות המיזם.
מהדרין מדווחת שהשקעותיה מאריכות משמעותית את משך חייהם הכלכלי של הפרדסים ושל מערכות ההשקיה – ולכן היא מקפידה שההסכמים יהיו לזמן ארוך (15 עד 18 שנה), כשבתום תקופת ההסכם מקבל הפרדסן את הפרדס במצבו הנוכחי. ההשקעות של מהדרין במערכות ההשקיה ובמטעים מכונות “השקעות במטעי החזקה” ומוצגות במאזן במסגרת נכס הנקרא “הוצאות נדחות”, מתוך תפישה שהן מהוות במהותן מעין דמי חכירה ששולמו מראש, והן מופחתות לאור יתרת תקופת ההסכם.
תשואה עונתית
הטיפול החשבונאי של מהדרין במטעים, בשני מסלולי ההשקעה העקיפים, לא כמטעים שלה אינו טריוויאלי כלל ועיקר, שהרי היא חשופה במידה רבה לסיכויים ולסיכונים שגלומים בגידול הפרי – במיוחד על רקע עיקרון־העל החשבונאי של העדפת המהות הכלכלית על פני הצורה המשפטית של העסקות, כמו גם כללי איחוד הדו”חות המודרניים. רק לצורך המחשה, קשה להתעלם מכך ש”הנכס הפיננסי” (ההלוואות לפרדסנים) ניתן בתנאי נון־ריקורס ליבול, כשהכנסות המימון הן זניחות ביחס לסיכון שגלום בו, מה שמערער את עצם הרישום החשבונאי של ההלוואות באופן מלא כנכס פיננסי מלכתחילה.
בכל מקרה, נראה שניתוח הרווחיות של מגזר החקלאות במהדרין מחייב להתייחס בנשימה אחת גם לשתי פעילויות אלה. חישוב פשוט מלמד שההשקעות העקיפות האלה דרמטיות. לצורך המחשה, חיבור של שלוש היתרות לתום הרבעון הראשון של 2016 (חייבים ויתרות חובה בסך של 123 מיליון שקל + הוצאות נדחות בסך של 132 מיליון שקל + 107 מיליון שקל רכוש קבוע) מלמד כי הפוזיציה ארוכת הטווח על הפרדסים היא בסך של 362 מיליון שקל. בתוספת הרכוש הקבוע של בתי האריזה, כ-68 מיליון שקל, יתרת הנכסים התפעוליים לזמן ארוך של מגזר החקלאות היא כ-85% לפחות מההון המאוחד של מהדרין בסוף הרבעון הראשון.
השינוי החשבונאי שמיושם מתחילת 2016 מאפשר לבצע לראשונה ניתוח מעניין של תשואה לנכסים תפעוליים לזמן ארוך. הסיבה לכך היא שהמטעים מטופלים לראשונה כרכוש קבוע שמייצר רווח גולמי בדומה לחברה תעשייתית רגילה. בחישוב פשוט, אם נוסיף לרווח הגולמי של מגזר החקלאות במהדרין את הכנסות הריבית בגין החייבים, נקבל שהתשואה הגולמית המותאמת לנכסים לזמן ארוך במגזר החקלאות היתה ב-2015 רק 5.3%, וב–12 החודשים שהסתיימו בסוף מארס 2016 התשואה הגיעה ל-8.9%, כנראה בשל תמורות חיוביות בענף. חשוב להדגיש שהסתכלות על 12 חודשים לניתוח רווחיות של מהדרין היא חיונית, להבדיל מהתייחסות רבעונית, מאחר שהפעילות החקלאית מושפעת מאוד מעונתיות.
אף שהחישוב הגס אינו כולל את מלוא ההתאמות למדידת תשואה, הרי שמדובר לכאורה בתשואה נמוכה מאוד יחסית לסיכון הענף – וזאת לפני הוצאות הנהלה וכלליות בסך 22–23 מיליון שקל בשנה (אין ייחוס שלהן בביאור המגזרים). מדובר בנתון משמעותי שעלול למחוק כמעט לגמרי את הרווחיות הגולמית של מגזר החקלאות בשנה האחרונה. חשוב להדגיש כי ניתוח מלא של תשואה לצורך תמחור מניה דורש הסתכלות לאורך זמן, לרבות בחינת פוטנציאל ההשבחה של קרקעות מסוימות.
אבל גם אחרי השינוי החשבונאי מדובר בדו”חות קשים מאוד לניתוח. הקושי טמון, בין השאר, בכך שמהדרין לא מספקת בדו”חות הרבעון הראשון מידע על האופן שבו העריכה את השווי ההוגן של הפרי הצומח. הדבר מקשה מאוד להעריך עד כמה הרווח הגולמי המוצג משקף כבר את ההכנסות העתידיות ממכירת המלאי בניכוי עלויות מכירה – וזה עוד בהתעלם מכך שמטבע הפעילות הוא שקל, אף שמרבית המחזור נובע מיצוא.
זכרונות מאגרקסקו
מה שברור זה שהמאזן של מהדרין רגיש וחשוף לבעיות בענף החקלאות, הרבה מעבר לנגלה במבט ראשוני, וזאת בלי להיכנס לנאותות של אופן הטיפול החשבונאי במסלולי ההשקעות במטעים. זאת סוגיה רגישה – במיוחד על רקע קריסת אגרקסקו, שבה תשלומים שהוקדמו לחקלאים עבור תוצרת, כדי לתמרצם, נרשמו כנכס.
הרגישות מתחדדת לאור העובדה שמהדרין – חברה גדולה יחסית שנסחרת קרוב להונה העצמי – נמצאת מתחת לרדאר של שוק ההון ולא מסוקרת באופן שוטף על ידי אנליסטים. מחזורי המסחר בה אמנם נמוכים, אבל ניתוח נכון שלה עשוי להיות חשוב בעתיד לצורך תמחור המניה במקרה של הצעת רכש, שאולי תגיע בעקבות השפעת חוק הריכוזיות על בעלות השליטה בה.