מודל החכירות החדש: כיצד בזק הגדילה את ה-EBITDA מבלי לפגוע ברווח החשבונאי שלה

כדי לשפר את ה–EBITDA, בזק אימצה תקן חדש שלפיו חכירות תפעוליות יירשמו במאזן כנכס המייצג זכות שימוש כנגד התחייבות פיננסית ■ לצורך כך, היא השתמשה בשיעור היוון נמוך של 1.5% שמונע פגיעה ברווח – אבל יוצר חשש מערכתי מניפוח מאזנים

הסוגיה החשבונאית הכי חמה בימים אלה נוגעת לשיעור ההיוון שבו צפויות החברות המדווחות להשתמש לאור כניסתן של החכירות התפעוליות למאזנים. לפי החלטת רשות ניירות ערך, בדו”חות הרבעון השני של 2018, שיתפרסמו בעוד כחודשיים, החברות יספקו לראשונה מידע כמותי על ההשלכות הצפויות של התקן החדש בנוגע לחכירות (IFRS 16) — שייכנס לתוקף מחייב בתחילת 2019.

בהתאם למודל החשבונאי החדש, החכירות התפעוליות, שעד כה קיבלו ביטוי כהוצאות שכירות בלבד, יירשמו במאזן כנכס המייצג את זכות השימוש כנגד התחייבות פיננסית. הרישום מתבצע על בסיס הערך הנוכחי של תשלומי החכירה החוזיים, כולל אופציות הארכה שמימושן צפוי. המיישמת הבולטת הראשונה היא בזק, שביצעה אימוץ מוקדם של התקן כבר בדו”חות הרבעון הראשון של 2018. הנקודה המרכזית היא שלצורך חישוב הערך הנוכחי כאמור, בזק השתמשה בשיעור היוון נמוך במיוחד ולא טריוויאלי — שמגן עליה מפגיעה ברווחים ובפוטנציאל חלוקת הדיווידנדים הרגיש אצלה.

לשיעור ההיוון שבו נעשה שימוש יש השלכות הן על מבנה המאזן הן על דו”ח רווח והפסד. ככל ששיעורו נמוך יותר, הנכס שמייצג את זכות השימוש והתחייבות החכירה שכנגדו גבוהים יותר — ולכן מצד אחד הוצאות הפחת גבוהות יותר, ומצד שני הוצאות המימון נמוכות יותר.

אם נתעלם מההשפעה על המאזן ורמת המינוף, קצב רישום ההוצאות השונה מוביל לאינטרס דיווחי ברור: לקבוע שיעור היוון נמוך ככל שנמצאים בחלקה הראשון של החכירה. ההסבר לכך הוא שבעוד בדרך כלל ההפחתה של הנכס מתבצעת בקו ישר, הוצאות המימון בתחילת תקופת החכירה הן גבוהות יותר, שכן יתרת קרן ההתחייבות הפיננסית בגין החכירה פוחתת על פני תקופת החכירה. אף שמדובר בשיפטינג שלרווחים חשבונאיים, בראייה מצטברת בכל נקודת זמן שיעור היוון נמוך מצמצם את הפגיעה ביתרת העודפים — ולכך קיימת עדיפות דיווחית בראייה של פוטנציאל הרווחים הראויים לחלוקה כדיווידנד.

בעקבות היישום המוקדם רשמה בזק נכס זכות שימוש של כ–1.5 מיליארד שקל כנגד התחייבות פיננסית בגין חכירת אתרי תקשורת סלולארית, מבנים וכלי רכב. היא אימצה הקלה הניתנת בהוראות המעבר: במועד היישום לראשונה הנכס נרשם כנגד התחייבות לפי שיעור ההיוון לאותו מועד (תחילת 2018), ללא יישום למפרע מלא. שימוש בהקלה זאת מחייב מן הסתם אימוץ של שיעור ריבית תוספתי.

המוטיבציה של בזק ביישום המוקדם מתבררת בתוצאות הרבעון הראשון. בעקבות היישום היא הגדילה את ה–EBITDA — רווח תפעולי בנטרול פחת והפחתות — ביותר מ–10% לעומת המודל הקודם, כשעיקר הגידול נבע מפלאפון שה–EBITDA שלה קפצה ביותר מ–60% — ל–160 מיליון שקל. בלי להיכנס לנאותות השימוש הגורף ב–EBITDA כמדד התוצאתי המרכזי בעקבות שינוי המודל החשבונאי, יש לציין כי גם חברות אירופיות שבחרו ביישום מוקדם של התקן, כמו דויטשה פוסט ואייר פראנס, עשו זאת בעיקר לצורך הגדלת ה–EBITDA.

קביעה ותיקה

מאחר שה–EBITDA לא מושפעת משיעור ההיוון — מצד אחד הוצאות המימון לא נכללות בה, ומצד שני הוצאות הפחת בכל מקרה מנוטרלות — האינטרס הדיווחי בבחירת שיעור ההיוון נוגע לתחליפיות בין הרווח הנקי המצטבר (לרבות בהקשר של חלוקת דיווידנדים) לבין גובה החוב הפיננסי. הסיבה לכך היא שככל ששיעור ההיוון נמוך יותר, החוב הפיננסי גדול יותר. ניתן להניח כי לחברות שבוחרות באימוץ מוקדם אין בדרך כלל חשיבות קריטית לגובה החוב הפיננסי, ולכן גם קיימת להן מוטיבציה דיווחית להשתמש בשיעורי היוון נמוכים.

התקן החדש ממשיך עם קביעה חשבונאית ותיקה שמקבלת פתאום משמעות חדשה אדירה: יש להשתמש בשיעור ההיוון הגלום בחכירה ככל שהוא ניתן לקביעה ללא קושי, אחרת — יש להשתמש בשיעור הריבית התוספתי של החוכר. שיעור ההיוון הגלום בחכירה הוא זה שמביא את סכום הערך הנוכחי של תשלומי החכירה ושל ערך השייר הבלתי מובטח להיות שווה לשווי ההוגן של הנכס נשוא החכירה, בתוספת עלויות ישירות ראשוניות של המחכיר.

לצורך המחשה, נניח כי חברה חוכרת משאית ששווייה ההוגן 550 אלף שקל לחמש שנים. דמי החכירה השנתיים הם 115.6 אלף שקל ומשולמים בסוף כל שנה, והשווי ההוגן של המשאית בתום החכירה הוא 180 אלף שקל, שמגלמים למחכיר תשואה שנתית גולמית של כ–10%. שימוש בשיעור היוון זה מוביל לרישום של נכס זכות שימוש בספרי החוכר של 438 אלף שקל, שמייצג את הפער בין השווי ההוגן של הרכב (550 אלף שקל) לערך השייר המהוון שלו, כנגד התחייבות פיננסית בסכום זהה.

ככל ששיעור ההיוון הגלום בחכירה לא ניתן לאומדן בנקל, התקן מפנה כאמור לשיעור הריבית התוספתי של החוכר — שהוא שיעור הריבית שבו היה נדרש לשאת החוכר אילו היה מגייס הלוואה בתנאים דומים (כמו מח”מ וביטחונות) למימון הרכישה של זכות השימוש.

הבדל קונספטואלי

חשוב להדגיש כי אף שמדובר לכאורה בשיעור היוון תחליפי קיים הבדל קונספטואלי עצום בין שני שיעורי ההיוון. שיעור ההיוון הגלום בחכירה מתייחס בעיקרו לסיכוני הנכס נשוא החכירה — כך, ככל שהחכירה ארוכה יותר השיעור צריך להתקרב מלמטה לשיעור ההיוון שבו היה נעשה שימוש למדידת השווי ההוגן של הנכס נשוא החכירה לפי מודל DCF (ערך נוכחי של תזרים מזומנים). לעומתו, שיעור ההיוון התוספתי הוא ספציפי לחוכר ונקבע בעיקר על בסיס חוסנו הפיננסי הכללי.

ככל שסיכון האשראי של החוכר נמוך יותר, הפער הקונספטואלי מעמיק — ועלול להוביל למצבים מוזרים, שבהם נכס זכות השימוש יירשם בערך גבוה יותר משוויו ההוגן של הנכס נשוא החכירה. בדוגמה של המשאית, אם נניח ששיעור ההיוון התוספתי של החוכר הוא 1.5%, הרי נכס זכות השימוש יירשם בכ–553 אלף שקל, שיחד עם ערך השייר מייצג ערך של 720 אלף שקל — גבוה בכ–30% מהשווי ההוגן של המשאית.

קביעת שיעור הריבית התוספתי מתבססת על עקום תשואה הנגזר מעלות החוב שהחוכר מגייס באמצעות הלוואות מבנקים ואג”ח, תוך ביצוע התאמות רלוונטיות. בהקשר זה, השעבוד התיאורטי בגין נכס זכות השימוש הוא ביחס LTV של 100%, גבוה מהמקובל בישראל, כך שאינו שקול להלוואה רגילה עם ביטחונות. הגזירה של שיעור הריבית המתאים לכל חכירה מתוך עקום התשואה מתבצע לפי המח”מ שלה: ככל שהוא ארוך יותר, סביר להניח שהריבית תהיה גבוהה יותר.

לאור השימוש בהקלה, בזק נדרשה לעשות שימוש בשיעור ריבית תוספתי ואימצה שיעור ממוצע משוקלל של 1.5%, שהוביל לכך שהרווח הנקי שלה לרבעון הראשון לא הושפע מהשינוי — תוצאה מוזרה לכאורה. החברה לא מפרטת את אופן קביעת האומדן הקריטי של שיעור ההיוון, אבל השיעור שבחרה נראה נמוך במיוחד גם לאור תשואות האג”ח שלה. כדי לקבל פרופורציות, חברה כמו דויטשה פוסט, הפועלת בסביבת ריבית נמוכה מזו של בזק ובעלת דירוג אשראי גבוה מהותית ממנה (A3 בינלאומי), משתמשת בריבית תוספתית ממוצעת של 3.8%.

מעבר לכך, נראה כי חלק ניכר מהחכירות שנכנסו למאזן המאוחד של קבוצת בזק מיוחסות לפלאפון בגין חכירת אתרי תקשורת סלולאריות, ולכן אומדן שיעור הריבית התוספתי בגינן אמור להתבסס על סיכון האשראי הספציפי של פלאפון, שאמור להיות גבוה משל בזק. הדבר מלמד על כך שלגבי בזק עצמה הובא בחשבון שיעור היוון נמוך משמעותית מ- 1.5%.

יש לציין כי אל על, שכבר מספקת גילוי כמותי על ההשפעה של יישום התקן החדש בתחילת 2019, מדווחת על שימוש בריבית תוספתית של 3.1%–5.5% כתלות בסכום החכירה, המח”מ שלה (תקופת החכירה של מטוס חדש היא ל–12 שנה) וטיב הנכס החכור.

תוצאה מופרכת

ההבדל הקונספטואלי בין שיעורי ההיוון מעיד על כך ששיעור הריבית התוספתי הוא בגדר פשרה יישומית ונובע מחשש מאותם מקרים של היעדר מידע מושלם בידי החוכר. לשם הדגמה רעיונית של עוצמת העיוות של השימוש בו ניתן לקחת את חברת מגה אור, שהשלימה באחרונה הנפקת אג”ח מובטחות בשעבוד ראשון על קבוצת נכסים בריבית של 1.4% (צמוד למדד).

אם נניח שהנדל”ן המניבים הכלולים בשעבוד יימכרו ויחכרו מחדש ל–30 שנה, הרי אם יימכרו לפי מחיר השמאות שלהם — התמורה תהיה כ–375 מיליון שקל. מנגד, הערך הנוכחי של התזרים (NOI) שהנכסים מניבים לפי ריבית האג”ח — יהיה כ–800 מיליון שקל.

כלומר, נכסים שנמכרו ב–375 מיליון שקל יוצגו בדו”חות הכספיים לפי 800 מיליון שקל רק בשל הבחירה להוון בריבית השולית ולא בריבית הגלומה בחכירה. זוהי תוצאה דיווחית מופרכת.

קיימת טענה בהקשר של קביעת השווי ההוגן של זכות השימוש, כי שיעור ההיוון נגזר מסיכון האשראי של החוכר, אבל זהו מרכיב אחד מני רבים — מה גם שסיכון האשראי של החברה בכללותה בהכרח נמוך יותר מהסיכון הגלום בכל אחד מנכסיה לאור מרכיב הפיזור. מעבר לכך, חברת נדל”ן למשל שרוכשת נכס במימון מלא ומחכירה אותו תפעולית, תדרוש תשואה גבוהה יותר מהריבית שהיא משלמת על החוב הפיננסי.

בכל מקרה, הסתכלות רק על הסיכון הגלום בחוב הפיננסי של החוכר סותרת את התיאוריה הכלכלית הבסיסית של מבנה ההון בחברות. כלומר, בראייה כלכלית טהורה הסיכון של החוכר מורכב משקלול תשואת החוב ותשואת ההון (WACC).

הזנב מכשכש בכלב

במצב הדברים שנוצר, במיוחד לאור האינטרסים הדיווחיים שמרחפים, ראוי לעשות שימוש זהיר מאוד בשיעור ההיוון התוספתי. ככל שניתן במאמץ סביר לאמוד את ערך השייר באופן מהימן, וניתן להניח את הדעת לגבי העלויות הישירות של המחכיר — יש להעדיף את השימוש בשיעור ההיוון הגלום בחכירה, שהוא השיעור המועדף מבחינה כלכלית וחשבונאית. למידת היכולת לבחור בשיעור הריבית הגלום בחכירה יש השפעה ישירה על מידת השימוש של החברות המדווחות בהקלה של היישום לראשונה כאמור.

החשש הוא שיישום טכני דווקני יוביל לניפוח נכסים עצום ורוחבי בשוק ההון, מעבר לשווי ההוגן. מדובר בעשרות אחוזים בתקופות חכירה בינוניות, ועד כדי מאות אחוזים בתקופות ארוכות. בבחינת זנב שמכשכש בכלב.