הנפקת זאפ מסמנת את הצורך בשינוי המודל לתמחור חברות בשוק ההון

באמצעות שימוש בתקנים חשבונאיים חדשים והפעלת שיקול דעת של הדירקטוריון הגדילה זאפ דרמטית את ה–EBITDA שלה ■ ההנפקה מסמנת עד כמה, במיוחד לאור כניסת החכירות התפעוליות למאזנים — שימוש פשטני ב–EBITDA כמדד תמחור מרכזי עלול להיות מסוכן

תמחור ההנפקה השאפתני של זאפ חושף את הסכנות בהישענות פשטנית על ה–EBITDA ככלי מרכזי לתמחור חברות בשוק ההון, בפרט על רקע התמורות האחרונות בחשבונאות. השווי המבוקש בהנפקה של זאפ, שעוסקת באמצעות האינטרנט בתחום הפרסום והשיווק לעסקים קטנים ובינוניים (בעיקר אתר דפי זהב) ובהנגשת מידע צרכני (בעיקר השוואת מחירים), הוא 700 מיליון שקל — ומשקף לכאורה מכפיל EBITDA סביר בתחום של כ–8.4.

העניין הוא שה–EBITDA המדווחת ל–2017 עברה מתיחת פנים של יותר מ–25% בעקבות שימוש באפשרויות הגלומות בשני תקנים חשבונאיים חדשים — בנושאי הכנסות וחכירות. כדי לקבל פרופורציה, השווי המבוקש משקף מכפיל של 19 על הרווח הנקי מפעילות נמשכת ל–2017.

ה–EBITDA, שמייצגת את הרווח התפעולי בנטרול פחת והפחתות, היא כלי מרכזי לתמחור חברות, במיוחד בענף הטכנולוגיה, באמצעות שימוש במכפיל מקובל של חברות השוואה. התוצאה של שימוש במכפיל מובילה לשווי פעילות שממנו מפחיתים את החוב הפיננסי, כדי לקבל את שווי המניות. אחת ההצדקות לשימוש במכפיל EBITDA ולא במכפיל רווח נקי נגזרת מכך שלאור ההתפתחות הטכנולוגית המואצת יתרת הרכוש הקבוע בספרים — שנמדדת לפי עלות מופחתת, וכפועל יוצא גם הוצאות הפחת הנגזרות ממנה — לא משקפת את עלות השחלוף שלה.

כך למשל, בדרך כלל בחברות תקשורת השווי ההוגן של הרכוש הקבוע נמוך משמעותית מערכו בספרים. הקשר הרופף הזה מוביל לשימוש במכפיל מקובל בחברות השוואה, שמנטרל את הבעיה, בהנחה בסיסית שמתבצעות בחברה השקעות הוניות נורמטיביות.

זאפ מתנדבת

כדי להבין את מהלך השיפור הדיווחי ב–EBITDA של זאפ, צריך להתחיל בכך שהחברה ביצעה אימוץ מוקדם ולא שכיח, כבר בדו”חות ל–2017, של תקן החכירות החדש (IFRS 16). בהתאם לתקן החדש, שייכנס לתוקף מחייב בתחילת 2019, החכירות התפעוליות יופיעו בשני צדי המאזן: נכס זכות שימוש בצד אחד והתחייבות פיננסית בצד שני — על בסיס הערך הנוכחי של התזרימים העתידיים על פי חוזי החכירה. בעקבות כך, בדו”ח רווח והפסד, במקום הוצאות השכירות שנכללו עד כה ברווח התפעולי, נכללות הוצאות פחת של נכס זכות השימוש במסגרת הרווח התפעולי וכן הוצאות ריבית בגין ההתחייבות הפיננסית מתחת לרווח התפעולי.

נטרול הוצאות הפחת של זכות השימוש מה–EBITDA מוביל לכך שבהשוואה למצב שלפני יישום התקן, היא גדלה בדיוק בגובה הוצאות השכירות. בהתאם, גדל גם התזרים מפעילות שוטפת. כתוצאה מהיישום המוקדם, זאפ רשמה במאזן לסוף 2017 נכס כנגד התחייבות בסכום של 31 מיליון שקל בגין חכירות של מבנים וכלי רכב. אף שמדובר בהיקף מאזני כספי נמוך יחסית, המהלך הגדיל את ה–EBITDA ל–2017 בכמעט 9 מיליון שקל — שמקבלת כאמור את אפקט המכפיל.

בהקשר זה חשוב לציין כי התקינה האמריקאית, שגם בה ייכנסו החכירות התפעוליות למאזנים בתחילת 2019, קבעה באופן לא שגרתי כי דו”ח רווח והפסד וכן דו”ח תזרים המזומנים לא יושפעו מהמהלך, ולפיכך גם לא ה–EBITDA. זוהי קביעה מעניינת ולא שגרתית, שהמשמעות שלה היא שהמאזן לא “ידבר” עם דו”ח רווח והפסד ודו”ח תזרים מזומנים — דבר חריג ביותר שמעיד על רגישות הנושא בארה”ב.

היוון שמתהפך בשנה

מהלך חשבונאי מעניין נוסף של זאפ בוצע במסגרת יישום מוקדם של תקן ההכנסות החדש  (IFRS 15) שנכנס לתוקף מחייב ב–2018 בהקשר של עלויות השגת חוזה. התפישה של התקן, שמנסה להתחקות אחר המהות הכלכלית, היא שעלויות אלה הן נכס שיופחת במסגרת הוצאות מכירה, בהתאם לתקופת ההתקשרות עם הלקוח. עם זאת, התקן מספק מטעמי עלות־תועלת הקלה לגבי חוזים עם לקוחות שבהם תקופת ההפחתה של הנכס היא שנה אחת או פחות, שלפיה עלויות להשגת חוזה יירשמו כהוצאה מיידית.

זאפ, שנכנסת לתחולת ההקלה לאור תקופת חוזים קצרה יחסית עם הלקוחות, להבדיל למשל מחברות הסלולר, בחרה לא ליישם את ההקלה — מה שאיפשר לה להגדיל את ה–EBITDA. הסיבה לכך היא שככל שההוצאה היתה נרשמת כהוצאה שוטפת, היא לא היתה מנוטרלת מה–EBITDA, אבל הפחתת עלויות השגת החוזה לכאורה מנוטרלות מהמדד.

זאפ גם מדווחת שהיא רושמת את עמלות המכירה התוספתיות, המשולמות למשווקים ולאנשי מכירות עובדי זאפ בגין מכירות ושדרוגים, כנכס בגין עלויות להשגת חוזה. כתוצאה מכך עלויות שכר תפעוליות בהיקפים מהותיים מוצאות דרכן מחוץ ל–EBITDA. ב–2016 ו–2017 ההפחתה בגין היוון עלויות זה הסתכמה בכ–9.3 מיליון שקל ו–8.3 מיליון שקל בהתאמה — מה שהגדיל את ה–EBITDA באותן שנים ב–14.4% ו–11.1% בהתאמה.

זאת הגדלה לא טריוויאלית לאור קונספט המכפיל של EBITDA. עלות שמהוונת ומופחתת באותה שנה היא למעשה הוצאה שוטפת, ומדובר כאן בהבדל חשבונאי סמנטי שיוצר פער גדול בתמחור על בסיס מכפיל EBITDA.

ההתנדבות הכפולה של זאפ, הן באימוץ המוקדם של תקן החכירות והן בהיוון עלויות השגת החוזה בשילוב עם אימוץ מוקדם של תקן הכנסות, הובילה להגדלת ה–EBITDA ל–2017 ביותר מ–25%: מ–65.8 מיליון שקל ל–82.9 מיליון שקל. על בסיס מכפיל של 8.4, זאת תוספת מלאכותית לכאורה של כמעט 150 מיליון שקל לשווי הפעילות.

תוספת זאת עוד לא מביאה בחשבון את ההשלכות של שיקול דעת חשבונאי קריטי בנושאים רגישים שהפעיל דירקטוריון זאפ — שהגדיל בעשרות אחוזים את ה–EBITDA. שיקול דעת אחד כזה לגבי הצלחת פרויקטים על רקע שוק האונליין התזזיתי גלום בכך שזאפ מהוונת עלויות פנימיות משמעותיות של פיתוח אתרים ויישומים חדשים — במקום לרשום אותם כהוצאה שוטפת. ההיוון וההפחתה העוקבת, שבליבת הפעילות, גורמים לכך שהוצאות ההפחתה מנוטרלות בחישוב של EBITDA, להבדיל ממצב שבו לא היה מתבצע היוון.

שיקול דעת נוסף וקריטי בהכנת הדו”חות נוגע לסיווג הפעילות המפסידה של חברת סטייל ריבר, העוסקת בתחום מסחר אונליין בביגוד והנעלה, שנרכשה בספטמבר 2016, כפעילות מופסקת בתחתית דו”ח רווח והפסד. מבחינה חשבונאית, לצורך הסיווג צריך לקבוע שמדובר בקו עסקים משמעותי נפרד — קביעה לא טריוויאלית. סיווג זה מוביל אף הוא לגידול משמעותי ב–EBITDA, שיוצאת מהרווח התפעולי המדווח בשל הסטת הפסדי הפעילות המופסקת לתחתית דו”ח רווח והפסד.

הערכה מחודשת

מעבר לצורך המתבקש בהתאמת אמות מידה פיננסיות והסכמי בונוסים של מנהלים שתלויים ב-EBITDA, כניסת החכירות התפעוליות למאזן בעקבות התקן החדש מחייבת חשיבה מחודשת על המודלים המקובלים להערכות שווי, לרבות השימוש ב–EBITDA. ראשית, צריך להיזהר מאוד עם השימוש במכפיל — במיוחד ככל שגוזרים אותו מחברות שעדיין לא מיישמות את התקן או מחברות אמריקאיות שמיישמות USGAAP, שגם אחרי יישום התקן לא ישפיע על ה–EBITDA.

ברמה העקרונית, השינוי החשבונאי של חכירות, המשווה בין רכישת נכס בהלוואה לבין חכירה תפעולית שלו, הוא שינוי חיובי בראייה של הערכות שווי. מה גם שההבחנה שנוצרת בעקבות השינוי בין הוצאות פחת לבין הוצאות מימון מובילה לדיוק רב יותר במדידת הרווח התפעולי משום שמציאת המכפיל מהשוק כיום אינה מדויקת, מאחר שחלק מהחברות מחזיקות נכסים וחלק שוכרות, יכולים להיווצר עיוותים השוואתיים גדולים.

התאמה רעיונית

מה שכן, בהנחה שהמכפיל יילקח מחברות המיישמות IFRS וכבר מיישמות את התקן החדש, יש צורך להפחית משווי הפעילות גם את החוב הפיננסי הרעיוני שנוצר, כדי להגיע לשווי המניות — תוך התאמתו לחידוש אינסופי של החכירה. הרי לא ייתכן שהשווי שמתקבל יהיה שונה, למשל, בין חברה שנותרה לה תקופה של שנתיים לחכירות התפעוליות לבין חברה שנותרה לה תקופה של שש שנים.

ניתן לראות זאת היטב במקרה של זאפ: החוב הפיננסי הרעיוני החדש הוא 31 מיליון שקל בלבד — הרבה פחות מהתוספת לשווי שנובעת ממכפיל ה–EBITDA. במלים אחרות, הטיפול החשבונאי הדומה של חכירות תפעוליות כרכישה של נכס באשראי, דורש התאמות לחוב הפיננסי, לאור העובדה שמדובר הגדרתית בתקופות קצרות יותר.

חלופה נוספת בעקבות השינוי היא להפחית מה–EBITDA את הוצאות הפחת שנובעות מהחכירות התפעוליות, מתוך תפישה שמדובר בהוצאה שוטפת. בכל מקרה, לא ניתן להתעלם מכך שמכפיל EBITDA מאבד את הרלוונטיות שלו ודורש תשומת לב רבה לביצוע התאמות, ונוצר צורך להביא בחשבון לצורכי התמחור מדדים פיננסיים נוספים. פרופ’ אמיר ברנע, אוטוריטת מימון (וגם מנטור שלי) ואני עובדים בתקופה האחרונה על ההתאמות הנדרשות למודלים המקובלים של הערכות השווי, ובראשם DCF, בעקבות תקן החכירות. בקרוב נפרסם את מסקנותינו.

אם נחזור להנפקה של זאפ, המשמעות עלולה להיות שהשווי שמבקשת בעלת השליטה, קרן איפקס, גבוה מדי. הדברים רגישים במיוחד על רקע העובדה שההון העצמי המזוהה של זאפ (הון עצמי בניכוי מוניטין) לתום הרבעון הראשון של 2018 הוא שלילי — לצד סביבת הסיכון והתחרות המקומית בענף (איזי), כמו גם האיום הצפוי מכניסתה הצפויה של אמזון לישראל.