האם היהודים מארה”ב באמת עושקים את הפנסיונר הישראלי?

מה ניתן ללמוד מניתוח השוואתי של הדו”חות הייחודיים שמפרסמות חברות הנדל”ן האמריקאיות

טרנד הנפקות האג”ח בישראל של החברות הזרות שמחזיקות נדל”ן בארה”ב מוביל באחרונה לביקורת ציבורית על “פלישה אמריקאית” לכספי הפנסיונר הישראלי. חץ מרכזי בביקורת מופנה למחיר הנמוך של האשראי שהחברות הזרות משלמות בגיוסים בישראל לעומת עלויות הריבית אילו היו מגייסות את החוב בארה”ב.

על רקע זה, מעניין לנסות להשוות בין הדו”חות של החברות האמריקאיות לבין הדו”חות של חברות הנדל”ן המניב הישראליות, שרבות מהן משקיעות את כספי האג”ח המגויסים בישראל בנדל”ן בחו”ל. ההשוואה מתאפשרת בשל הטרנספורמציה שמתבצעת במבנה האחזקה בחברות האמריקאיות לצורך ההנפקה – שמחדדת את מהותן של האג”ח הקונצרניות ואת הסיכונים הכרוכים בהן.

לצורך הבנת הדו”חות הלא־שגרתיים של חברות הנדל”ן האמריקאיות, צריך להכיר את הסביבה המימונית והמיסויית שבה הן פועלות. עד כמה שהדבר נשמע מפתיע מנקודת מבט ישראלית, בתחום הנדל”ן בארה”ב – למעט בקרנות ריט – לא נהוג מבנה אחזקות תאגידי המאפשר גיוס חוב ברמת קבוצת נכסים (ה”קורפורייט”), כפי שמקובל בחברות הנדל”ן בישראל.

בארה”ב נהוג להחזיק את הנדל”ן ישירות באמצעות חברות נכס, שהן חברות בערבון מוגבל (LLC ,Limited Liability Company) שבדרך כלל “שקופות” מבחינת דיני המס – כך שחבות המס שלהן היא ברמת בעלי המניות. בדרך כלל, חברת נכס מחזיקה נדל”ן מניב כנגד הלוואה המגובה בתזרימים מהנכס (חוב בכיר). בישראל מקובל מבנה תאגידי של אחזקה בנכסים רבים באמצעות חברת אחזקות אחת המנפיקה אג”ח.

המבנה התאגידי הישראלי יוצר תמריץ לבעלי השליטה בחברות האמריקאיות (שבמרבית המקרים הם יהודים) להנפיק בישראל חוב קורפורייט (אג”ח קונצרניות). התמריץ נובע מכך שהאלטרנטיבה המימונית המעשית שלהם בארה”ב לנטילת הלוואה, מעבר לחוב הבכיר, היא שעבוד האחזקות בחברת הנכס הבודדת וגיוס כסף באמצעות הלוואה המכונה הלוואת מזנין. חשוב להבין כי תמחור האשראי בהלוואת מזנין הוא גבוה בהרבה לעומת חוב קורפורייט, המגובה בתזרים שיורי ובהון עצמי של מספר רב של נכסים – ולכן נהנה גם מאפקט פיזור הסיכון.

לצורך הנפקת אג”ח בישראל בעלי השליטה האמריקאים מבצעים טרנספורמציה: הם מקימים חברת אחזקות חדשה, שאליה הם מעבירים את אחזקותיהם בחברות הנכס (כאמור, לכל אחת מהן נכס מניב אחד הממומן בחוב בכיר). לאחר ביצוע מהלך זה מתקבלת, לכאורה, חברה עם אותו מבנה תאגידי כמו של חברות הנדל”ן הישראליות, לפני הנפקת חוב הקורפורייט.

מבחינה חשבונאית, העברת פעילות שהיא עסק לחברה חדשה לצורך הנפקה מטופלת בשיטה המכונה AS POOLING, שלפיה החברה החדשה נכנסת לתוך “נעליו” של בעל השליטה, כולל תיקון מספרי השוואה. כפועל יוצא, הדו”חות של החברה החדשה משקפים מצב שבו כאילו חברת האחזקות היתה קיימת בכל התקופות המדווחות והעברת האחזקה בחברות הנכס בוצעה כבר במועד המקורי של רכישת כל אחד מהנכסים על ידי בעל השליטה.

מאחר שהעברת הנכסים מותנית בהנפקת האג”ח, החברות המנפיקות מציגות בתשקיף את דו”חות ה–AS POOLING שלהן כדו”חות פרופורמה, לצד הדו”חות הראשיים חסרי המשמעות, המוצגים בהנחה שההנפקה הושלמה וחברות הנכס הועברו לבעלות חברת האחזקות. דו”חות הפרופורמה יהפכו להיות הדו”חות הראשיים בדו”חות העוקבים הראשונים שלאחר מועד הנפקת האג”ח.

רשומות באיי הבתולה, מנפיקות בישראל

ההבדל המשמעותי שנותר בניתוח השוואתי של דו”חות החברות האמריקאיות המנפיקות אג”ח לעומת הדו”חות של הישראליות, נוגע לכך שהן “שקופות” לצורכי מס – חבות המס הן של חברות הנכס והן של חברת האחזקות החדשה היא במישור בעלי המניות. סוגיית המס מקבלת משנה תוקף בחברות נדל”ן מניב שהדו”חות שלהן כוללים שערוכים של נדל”ן להשקעה, לאור הדרישה להכיר בהתחייבות מסים נדחים בגין השערוכים, שלעתים קרובות הן משמעותיות מאוד.

החברות החדשות מתאגדות לצורך ההנפקה בישראל בתחום השיפוט של איי הבתולה הבריטיים (חברת BVIׂ), שבהם לא משולם מס חברות. בהתאם לדיני המס בארה”ב, BVI היא חברה זרה שקיימת לה חבות מס בארה”ב, משום שהיא מחזיקה נכסים בארה”ב ונוצרות לה הכנסות שמקורן בנכסים אלה. עם זאת, דיני המס האמריקאיים מתירים לחברות ה–BVI לבחור להיחשב שקופות, בדומה ל–LLC, ולהעביר את חבות המס שלהן לבעלי מניותיהן – כפי שאכן נעשה בחברות המנפיקות בישראל.

מבחינה חשבונאית עולה השאלה אם לטפל בדו”חות בעניין המס בהתאם לצורה המשפטית שלפיה מדובר בגוף פטור ממס, או לבצע הפרדה של הישות הכלכלית מבעלי מניותיה, בין השאר לאור היכולת של החברות לבחור להיחשב גופים חייבים במס. לפי גישת הישות הנפרדת, מדובר מחד גיסא בהוצאת מס של החברה ומאידך גיסא בתרומת בעלים (קרן הון), המשקפת את העובדה שבעלי המניות לקחו על עצמם את חבות המס של החברה.

ניתן להיווכח כי בפרקטיקה שנוצרה בישראל, כפי שהיא מקבלת ביטוי בהנפקות של החברות ה”אמריקאיות”, המדיניות החשבונאית מתבססת דווקא על המבנה המשפטי, ולכן החברות אינן כוללות בדו”חותיהן הוצאות מסים או התחייבות מסים נדחים, כפי שמקובל גם בשותפויות הגז הציבוריות הישראליות. כפועל יוצא, הדו”חות של החברות ה”אמריקאיות” משקפים את יתרון המס מנקודת המבט של בעלי האג”ח, שבא לידי ביטוי ב–FFO (רווח נקי בנטרול שערוכים ופריטים חד־פעמיים) ובהון העצמי.

לצורך הערכת סיכונים של ההשקעה באג”ח מעניין לבצע בדיקה השוואתית של רמות המינוף בחברות הנדל”ן האמריקאיות לעומת חברות הנדל”ן הישראליות המוכרות, על בסיס יחס פיננסי מקובל למדידת מינוף הנגזר מהדו”חות: חוב ברוטו ל–CAP (חוב / חוב+הון). באותה הזדמנות, מעניין לבחון גם את הפרופורציה של החוב הבכיר – שקיימים לגביו שעבודים (החוב הבנקאי) – לחוב הקורפורייט ה”נחות” יותר שמייצגות האג”ח (שבדרך כלל לא מגובות בשעבודים), שגם אותו ניתן לחשב מהדו”חות הכספיים.

ניתן להיווכח כי החברות האמריקאיות פועלות בדרך כלל ביחס מינוף נמוך יותר מהחברות הישראליות המוכרות. מעבר לכך, להוציא את Spencer שבה המינוף הכולל נמוך באופן חריג, פרופורציית חוב האג”ח ביחס לחוב הבכיר בדרך כלל נמוכה משמעותית אצלן מזו של החברות הישראליות – למעט במקרה של בראק אן.וי. ו–ADO הישראליות. הדבר מעיד על יכולת טובה יותר לשירות חוב מהמקורות הפנימיים.

אם ניקח לדוגמה שתיים מהחברות האמריקאיות המתכננות לגייס ברבעון הקרוב, All Year ו–Lightstone, הרי שפרופורציות חוב הקורפורייט שלהן ביחס לכלל החוב, בהנחה שיגויסו את הסכומים שפורסם שבכוונתן לגייס, הן 32% ו–25% בהתאמה. מדובר בשיעורים נמוכים בהשוואה לחברות נדל”ן ישראליות גדולות ומוכרות. כך, למשל, פרופורציות חוב הקורפורייט ביחס לכלל החוב הפיננסי בגזית גלוב ומליסרון הן כ–68% ו–79% בהתאמה. הקוריוז הוא שדה־לסר האמריקאית, חברה ותיקה יחסית בשוק ההון הישראלי, “התקלקלה” עם השנים והיחס אצלה מגיע כבר ל–59%.

גם אם לכמה מהחברות הישראליות קיימת גמישות פיננסית בשל החזקה בנכסים לא משועבדים, הרי שעדיין קיים להן קושי לשרת את חוב הקורפורייט ממקורותיהן הפנימיים. מבחינה מעשית, הן תלויות במידה רבה במיחזור של האג”ח בשוק ההון, מה שיכול להצביע על חולשה ביכולת העמידה שלהן במשברים פיננסיים. בהקשר זה חשוב לציין שככלל המח”מ (משך חיים ממוצע) של האג”ח קצר בהרבה מזה של חוב בכיר טיפוסי, ואינו תואם את תזרימי המזומנים הנובעים מהנכסים המניבים שהם אטיים מטבעם. מאפיין נוסף שפועל לטובת בעלי האג”ח בחברות האמריקאיות הוא שהחוב הבכיר שלהן הוא בדרך כלל בתנאי נון־ריקורס, שבו הביטחונות היחידים הם הנכס עצמו.

לכל סיכון יש מחיר

בלי להיכנס לעיוותים הרבים הנוצרים כתוצאה מהשימוש בסולם דירוג מקומי בשוק החוב הישראלי, נראה כי בעולם הפיננסי המודרני אין עוד מקום להבחנות בין סוג חברות לפי מיקומן המשפטי, הזירה הגיאוגרפית של פעילותן או מקום המגורים של בעלי המניות שלהן. ההנפקות של החברות ה”אמריקאיות” בישראל צריכות להיות לגיטימיות לפחות כמו הנפקות האג”ח בתל אביב של החברות ה”ישראליות” (שלא כולן רשומות בישראל) והשקעת הכספיים שגייסו בנדל”ן בארה”ב או ברוסיה – ברוח הנפילה במחירי האג”ח של אפריקה השקעות וכלכלית ירושלים בימים האחרונים.

שוק הון מודרני אמור לדעת לתמחר במרווחי הריבית את חוסר ההיכרות עם בעלי השליטה הזרים וההנהלות הזרות וגם את חוסר הבהירות המשפטית.