כמה באמת שווה בטר פלייס?

מה ניתן ללמוד מהשווי כפי שהתפרסם בדו”חות החברה לישראל

מימון של חברות סטארט-אפ נעשה בדרך כלל בכמה סבבים באמצעות מניות בכורה. הסיבה המרכזית לשימוש במכשיר פיננסי זה טמונה בגמישותו וביכולת לקבוע לו תנאים עודפים, מעבר לאלה של מניות רגילות, ואף לייצר שונות מבחינת סדר הקדימות בפירוק או במימוש לטובת סבבי גיוס חדשים.

מסיבה זו, ומאחר שבדרך כלל מכשירים אלה מעניקים זכויות עודפות על פני מניות רגילות, לא ניתן להסיק מהם את שוויה של החברה באופן פשטני – יש לתת ראשית ביטוי לשוני בזכויות השונות בהון ולסדר הקדימות באמצעות מודלים כלכליים מסובכים. כדי לקבל מושג על ההפרשים שיכולים לנבוע מזכויות שונות די לציין, למשל, שבעבר היה מקובל להשתמש בתעשיית ההון-סיכון בכלל האצבע שלפיו מניה רגילה שווה עשירית מניית בכורה.

החשבונאות יוצרת הבחנה ברורה בין התחייבויות להון, ולכן ה-IFRS דורש לפצל מכשירים פיננסיים מורכבים, דוגמת מניות בכורה מסוגים מסוימים, לרכיב התחייבותי ולרכיב הוני. הרכיב ההתחייבותי מייצג את ערך המחויבות של החברה בגין זכות הפדיון ככל שזו קיימת, בדומה להלוואה רגילה. הרכיב ההוני מייצג את הרכיבים הנותרים – כמו זכויות הצבירה של דיווידנדים, ההשתתפות וההמרה למניות רגילות. כשזכות הפדיון של מניות בכורה או מחויבויות לתשלום סכומים אחרים אינן קיימות, כפי שמתקיים במקרים רבים, מניות הבכורה מסווגות במלואן כמכשיר הוני.

אופן החישוב של הרכיב ההוני הוא שיורי – כלומר, מייצג את ההפרש שבין התמורה שהתקבלה בהנפקה לבין השווי ההוגן של הרכיב ההתחייבותי. כשאופציית ההמרה למניות רגילות היא למספר משתנה של מניות או כשהוויתור הוא על סכום לא קבוע, הרי שיש לטפל באופציה כהתחייבות, המכונה “נגזר משובץ” וצריכה להימדד בשווי הוגן לרווח והפסד.

בגיוסים נפוץ גם מגנון הגנה (Ratchet) שלפיו אם יתבצע בעתיד גיוס לפי מחיר נמוך יותר, הרי שכפיצוי יונפקו מניות נוספות או ישתנה יחס ההמרה. מעניין לציין כי אף שהמשמעות היא הנפקת מספר משתנה של מניות, מקובל לסווג מניות בכורה הכוללות מנגנון Ratchet כהון – מתוך תפיסה שלחברה יכולת להימנע מהנפקות עתידיות כאמור.

ההבחנה החשבונאית מאבדת משמעות

הדו”חות הכספיים השנתיים של בטר פלייס, מיזם המכונית החשמלית, שצורפו לדו”חות החברה לישראל מספקים הזדמנות לנתח את המידע הנכלל בהם ביחס לסבבי הגיוס של מניות הבכורה. הדבר נכון במיוחד לאור תנאי הפדיון הייחודיים יחסית במקרה של בטר פלייס, שמובילים לסיווגן כהתחייבות פיננסית. לאור הדרישה של ה-IFRS לתת גילוי לשווי הוגן של התחייבויות פיננסיות, סיווג זה מוביל את החברה לכלול מידע מרתק על השווי ההוגן של מניות הבכורה בביאורים לדו”חות.

בטר פלייס הנפיקה בשנים האחרונות שלוש סדרות של מניות בכורה (B ,A ו-C), שכל אחת מהן מקנה למשקיעים בה דיווידנד צביר בגובה 8% לשנה, זכות הצבעה, זכות המרה למניות רגילות (ביחס של 1:1), וזכות פדיון החל ב-2020. להוציא את עניין הקדימות של מניות הבכורה המאוחרות יותר, התנאים דומים בשלוש הסדרות.

שתי הסדרות האחרונות הן B ו-C. סדרה B שהונפקה באפריל 2010 כללה 116.6 מיליון מניות בכורה במחיר של 3 דולרים למניה, והובילה לגיוס של 350 מיליון דולר. לאור מנגנון הגנה, הופחת בתום 2011 המחיר בדיעבד ל-2.5 דולרים למניה ובטר פלייס הנפיקה לבעלי סדרה B 23.3 מיליון מניות בכורה נוספות. סדרה C שכללה כ-44 מיליון מניות בכורה הונפקה בדצמבר 2011 במחיר של 4.5 דולרים למניה, והובילה לגיוס של כ-200 מיליון דולר.

בטר פלייס, שנדרשה לטפל במניות הבכורה כהתחייבות לאור זכות הפדיון, לא זקפה סכום כלשהו להון במועד ההנפקה ובחרה לטפל באופציית ההמרה למניות רגילות כנגזר משובץ. באופן קצת מוזר, החברה קבעה שהשווי ההוגן של אופציית ההמרה לתום 2010 ולתום 2011 הוא 0, בנימוק כי הזכות להמיר מניית בכורה למניה רגילה אינה מספקת יתרון משמעותי. הסבר לכך יכול להיות טמון בקיום זכות השתתפות מלאה של מניות הבכורה בדיווידנדים עתידיים, אבל במקרה כזה היה ניתן לצפות כי תיכלל זקיפה משמעותית להון, שהרי השווי ההוגן של ערך הפדיון לתקופה כה ארוכה אמור להיות נמוך.

בלי להיכנס לטיפול החשבונאי הספציפי, אף שמניות הבכורה מסווגות כהתחייבות, הרי שמבחינה כלכלית מהותית מדובר במניות. ההבחנה החשבונאית בין התחייבויות להון, שמבוססת על זכות הפדיון, מאבדת את משמעותה במקרים אלה.

ניתן לראות זאת דרך נקודת הראות של החברה לישראל, שמיישמת לגבי מניות הבכורה שהיא מחזיקה בבטר פלייס את שיטת השווי המאזני, שמיושמת בדרך כלל לגבי השקעות במניות רגילות. בעקבות הגיוסים האחרונים ירד חלקה של החברה לישראל במניות הבכורה מכ-50% לכ-29%, ויש לה זכות למנות שלושה מתוך תשעה דירקטורים בבטר פלייס, בהם היו”ר.

כפועל יוצא, החברה לישראל כוללת את חלקה בהפסדי בטר פלייס, שהפסדה המצטבר מאז הקמתה מגיע לכ-368 מיליון דולר, על פי חלקה היחסי במניות הבכורה. ב-2011, למשל, רשמה החברה לישראל את חלקה בהפסדי בטר פלייס בסכום של כ-51 מיליון דולר.

בטר פלייס מדווחת (בביאורים) כי השווי ההוגן של מניות הבכורה שלה לתום 2010 ולתום 2011 הם 710 מיליון דולר ו-940 מיליון דולר בהתאמה. לצורך חישוב שווי החברה השתמשה בטר פלייס במודל הערכת אופציות (OPM), על ידי חישוב שוויה כפי שנגזר מסיבוב הגיוס האחרון ותוך התחשבות בזכויות של מניות הבכורה שהונפקו.

התוצאות של חישוב השווי ההוגן לפי המודל הן מרתקות: אף שגיוס מניות C בוצע לפי מחיר של כ-4.5 דולרים למניה, הרי שהוא לא הוביל לגידול בשווי ההוגן של מניות הבכורה שהיו קיימות בתום 2010 – מדידת שוויין ההוגן התבססה על גיוס B לפי 2.5 דולרים למניה. ניתן לראות זאת גם כך: בנטרול סכום הגיוס ב-2011 (200 מיליון דולר), הגידול בשווי ההוגן של מניות הבכורה ב-2011 הוא אפסי יחסית.

השווי הנגזר

ניתן לכאורה גם לקחת את הנתונים המתייחסים לכ-400 מיליון מניות הבכורה משלוש הסדרות צעד קדימה. אם נביא בחשבון גם את 60 מיליון המניות הרגילות של בטר פלייס, בהנחה סבירה שלפיה מניה רגילה שווה פחות ממניית בכורה, הרי שהנתונים מלמדים כי שוויה של בטר פלייס הוא כמיליארד דולר בלבד.

גם אם נניח שהמניות הרגילות שוות בערכן למניות הבכורה, הרי שמדובר בשווי מקסימלי של 1.1 מיליארד דולר. חשוב להדגיש כי מדובר בפחות ממחצית הערך של בטר פלייס שנגזר מחישוב פשטני, המתעלם מההבדלים בין סוגי המניות ומכפיל את מספר המניות הכולל במחיר הגיוס האחרון (4.5 דולרים). כך, החברה לישראל מציינת בדו”חותיה כי ההנפקה של מניות בכורה C ב-2011 נעשתה לפי שווי של 2.25 מיליארד דולר אחרי הכסף.