פורום שווי הוגן FVF, המרכז הבינתחומי הרצליה
4 באפריל, 2016
הדיון היום על ליבת הערכות השווי – מנקודת המבט של מי צריך לבצע אותה? ה- Triger Event המשמעותי שגרם לנו לפתוח את הנושא הזה לדיון חוזר הוא החלטת רשות ניירות ערך, שנציגיה נוכחים בדיון, ששינתה את עמדתה לעניין החלטה שניתנה ב – 2014 במקרה של דסק”ש – שופרסל וקבעה כיצד יש לקבוע שווי הוגן במקרה בו יש מניות שליטה בחברה בת ציבורית. החלטת הרשות דאז קבעה כי המחיר יהיה לפי מחיר הבורסה, כלומר P*Q. כעת, בהחלטה החדשה שנובעת בעיקר מכך שה-IASB משך בחזרה את הצעת התקן שלו בנושא, הרשות קובעת כי מדובר בעניין של מדיניות חשבונאית. אם יחידת המדידה היא ההשקעה בכללותה, החברה יכולה לבחור מדיניות חשבונאית, האם למדוד את ההשקעה לפי מחיר הבורסה או להשתמש בהערכות שווי מבוססות DCF .
להחלטה הזו הייתה משמעות גדולה מאוד כפי שהשתקף בדוחות הכספיים של קבוצת דלק שהתפרסמו שבוע שעבר, ההשקעה בהפניקס שבסיס המדידה שלה במאזן הוא לפי 5 IFRS – שווי הוגן בניכוי עלויות מכירה שנמוך מהערך בספרים ובמאזן. ליום 31.12.15 קבוצת דלק הציגה את הפניקס בשווי של 1.8 מיליארד ₪ כששווי השוק לאותו מועד היה 1.13 מיליארד והערכת השווי לפי DCF אומדת שווי של 2 מיליארד ₪. כלומר שווי השוק ביחס להערכת השווי הוא בערך כמחצית בהתאם לרף העליון בהערכה ושווי של 1.8 מיליארד הוא לפי הרף התחתון הנקבע לפי העסקה עם הסינים שבסוף לא יצאה לפועל. כשאנחנו משווים את השווי של 1.13 לעומת 1.8 מיליארד מדובר על פער של כ- 700 מיליון ₪ לפני מס. זאת דוגמה הממחישה את ההשפעה הדרמטית של החלטת הרשות. העסקה עם הסינים נמצאת על השולחן כבר תקופה ארוכה, כמו הערכת השווי שנעשתה בהתבסס על מידע ציבורי ועל בסיס שיטת ה- DCF .לכל אורך הזמן הזה מחיר השוק ממשיך להישאר נמוך למרות שהעסקה הייתה סגורה ורק חיכתה לאישור המפקחת. בנוסף, גם אלון ריבוע הכחול פרסמה דוחות בשבוע האחרון ובהם ההשקעה בדור אלון מסווגת לפי 5 IFRS ונדרשה לאמוד את השווי ההוגן. אלון ריבוע כחול מודדת לפי הגישה הקודמת של רשות ני”ע, P*Q ומכירה בהפסד של 630 מיליון ₪. עולה כאן שאלה מעניינת של שינוי מדיניות, ככל שרואים את הערכת השווי כמודל מספיק מהימן ורלוונטי יותר הוא יוגדר כמדיניות עדיפה ובהתאם להחלטת הרשות אם וכאשר אלון הריבוע הכחול תצהיר שמבחינתה זאת מדיניות עדיפה היא יכולה לעבור למדיניות החדשה ובגלל שמדובר בשינוי מדיניות השינוי לא יוכר באותו רבעון אלא יידרש טיפול של תיקון למפרע. שינוי עמדת הרשות, יחד עם יישום המדיניות שאנו רואים בשתי החברות הגדולות הללו הוא ה- Triger Event לדיון הנוכחי והמשך לדיונים קודמים שהיו במסגרת הפורום.
אנחנו רוצים לשלב בדיון גם את נושא הערכות השווי במיזוג משולש הופכי. הערכות השווי בתחום של מיזוג משולש הופכי הן משמעותיות ועולות כאן שאלות מעניינות, אחת העיקריות היא משתתף השוק לעניין השווי ההוגן. תקן 13 IFRS עוסק כולו במה זה שווי הוגן וכיצד הוא נקבע. אני לא חושב שבעולם המשפט או בתחומים אחרים יש תקן/הנחיות כל כך נרחבות בנושא הזה. בתקן יש את היררכיית השווי ההוגן שבבסיסה עדיפות לנתון אובייקטיבי המבוסס על השוק גם אם לכאורה הוא פחות משקף שווי הוגן בהשוואה לנתון שהוא סובייקטיבי. אם ניזכר בפסיקה של השופט דנציגר, ההתייחסות שלו להנחת השוק היעיל היא שהיא לא בהכרח קיימת והמידע הוא א- סימטרי בין בעל השליטה והשוק. הנחות אלה משנות את ההיררכיה אך אם נשים אותן בצד וננטרל אותן לצורך הדיון עולות כאן שאלות מעניינות: כיצד ייקבע שווי ההוגן, האם צריך לקחת בחשבון את עניין הסינרגיה, מי זה משתתף השוק, האם נכון להסתכל על משקיע כמשתתף שוק, האם גורם אחד יוצר סינרגיה או מספר גורמים ועוד. אני חושב שההבחנה צריכה להיות בין גורם אחד למספר גורמים, כלומר מספיק שיש יותר מקונה פוטנציאלי אחד שהעסקה יוצרת להם סינרגיה בכדי לאמוד אותה לעניין שווי הוגן ברכישה.
דוגמאות למיזוגים משולשים הופכיים שהיו בשנים האחרונות ורלוונטיים להקשר הזה: מגדל עם רכישת תיק הביטוח, יורוקום וחברת יס במכירת מניות בזק, אסם ונסטלה ובנק לאומי עם בנק ערבי ישראלי. בהחלטת ביניים של השופטת דניה קרת מאיר בעניין בנק לאומי ובנק ערבי ישראלי נאמר כי השווי ההוגן צריך להיקבע “רגע לפני המיזוג ולא רגע אחריו”, הסתכלות שהיא Stand alone ללא המרכיב הסינרגטי. אפשר לשאול האם צריך באמת לשלול את מרכיב הסינרגיה של משתתף שוק פוטנציאלי שהרי אם בנק ערבי ישראלי היה מוצע למכירה סביר שמי שהיה ניגש למכרז הוא גורם בנקאי אחר שיש לו מרכיב סינרגטי. מקרה בנק ערבי ישראלי ממחיש טוב גם את עניין הסינרגיה או לחילופין מרכיב המיקוח, יכולת המיעוט להעלות את המחיר במקרה הזה.